权证(warrant)-第7章
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假设投资人以每股9分钱的价格买进1股代号为9908的中国移动备兑认沽证，投资人就可在2004年10月26日以每股21港币的价格沽出0。1股中国移动的股票。在10月26日收盘时，如果中国移动的收市价高于每股21港币，投资人可放弃沽出的权利，完全输掉当时购买这一权利的9分钱；反之，如果中国移动的收市价为每股19港币，投资人就会行使这一权利，以赚取20分的行使利润。扣除当时购买这一权利的9分钱本金，投资人可净赚11分的净利润（不考虑行使费用），投资回报可达122％。
从表面上看，投资人买卖认股权证，好像是在和发行商对赌股价走势。实际上，发行商一般都会采取一种叫“对冲”的办法，将自己的风险转移给市场。假设某投资人从发行商手上买入一批中国移动备兑认购证9769。如果中国移动股价上升，9769的价格就会往上升，投资人就会赚钱，发行商就要亏钱。发行商为了回避这种风险，就会在卖出9769的同时，在市场上买入一定比例的中国移动股票进行对冲。这样，如果中国移动股价上升，发行商在9769上确实会亏钱，但会在股票上赚回钱。发行商只要进行科学的对冲，就能做到盈亏相抵略有盈余。
购买认股权证，犹如四两拨千斤，具有很大的杠杆作用。一般来说，认股权证绝对价格的变化会小于对应股票（正股）的价格变化，但相对于其自身低廉的价格来说，其升跌百分比可以是正股的几倍到十几倍。因此，发行商在进行对冲操作时，需要在市场上买入（或卖出）相当于认股权证金额几倍甚至十几倍的股票。
明白了这个道理，投资人买卖认股权证时就应该特别注意：千万不要把认股权证看做一个独立的证券，单纯为买卖认股权证而买卖认股权证。买卖认股权证时，投资人应该把分析的重点放在对应的股票上。只有投资人认为正股便宜时，才应该考虑买入备兑认购证；认为正股偏贵时，才应该考虑买入备兑认沽证。如果投资人只分析单只认股权证的价格走势，不论正股价格的平贵而进行买卖，那就变成本末倒置的纯投机行为。
理论上讲，认股权证的合理价格和正股的价格之间有着紧密关联，投资人只要把正股价格、正股价格百分比波动的标准差、当前的利率水平、权证的行使价格和行使期限，输入到一个叫Black…Scholes的模型中，就能算出某只认股权证的合理价格。不过，香港市场上大部分认股权证的价格，都远高于理论价格。因此，投资人就要衡量，自己愿不愿意为了获得一定量的杠杆作用，而额外支付一定的差价（可能是认股权证价格的百分之几到百分之几十）。
需要特别提醒读者的是，发行商为了获取更高的利润，往往会发行一些非标准的认股权证，或在发行条款中加入一些不利于投资人的条款。从法律上讲，发行商在招股书中都已经对这些认股权证的条款进行了足够的披露，因此不需要负相关的法律责任。
因此，要保护自身利益，投资人必须充分理解，才能考虑是否介入认股权证。
引入认股权证 重建估值体系
2005年06月13日 09：04：02 中财网
建议引入权证产品，将Ａ股含权中的“权”，用权证这种衍生工具剥离出来，通过认购流通权证的行使价格，来体现对流通股东的补偿，以动态确定权证行使时换购除权股票的比例，来保护流通股东的权益。可能是解决股本权分置的有效工具。
通过权证产品引入，解决非流通股东与流通股东对价未来利益的平衡问题，最大优点能使流通股东权益在一定程度上得到保护，在权证行使价格确定的情况下，股价越低，流通股股东通过权证行使所换购的股票也就越多，反之亦然。
改革股权分置改变了原有以流通股东为基础的估值体系，原有的价值投资体系呈现被颠覆的迹象，旧的估值体系被打破，将引发市场估值标准和价值体系的重新构建，带来资产价值重估再发现的机会来临。
我国证券市场发展１５年，当初是根据国情建立来的具有中国特色的股票市场，股市给企业输送了大量的资金，有力地支持了企业股份制改制和国民经济的发展。
可是股权分置制度的缺陷，却成了大力发展资本市场的绊脚石，使其资源配置功能、价值发现功能、投资和融资功能、国民经济晴雨表功能，都不能有效发挥甚至被扭曲，直接影响了资本市场发展，因此要破解股权分置问题。现在解决股权分置试点序幕终于拉开，而且是开弓没有回头箭。
市场疑惑“劣币驱逐良币”
股权分置解决积极作用，在于确认了流通股含权的预期，理论上提升了流通Ａ股的投资价值。但是上市公司部分股票流通与全流通定价是不一样的，全流通实质是改变市场供求关系，从而改变了市场价格决定机制和价格结构体系。当打破原有的框架模式，股票走向全流通预期，直接加速大量股价仍然高估品钟的定价回归过程，股权分置改革导致估值体系中的定价水平下降。优质公司具有估值优势，股票可能会出现“优质优价，劣质劣价”，意味着优质公司非流通股东支付流通权溢价，必然小于劣值公司非流通股东支付的流通权溢价，优质公司让利补偿相对较少，绩差公司让利补偿相对较多，从四家试点公司透露出这样的迹象。
那些股价虚高的滑坡绩差垃圾股，即使有１０送２０，也不会对公司内在估值发生实质性影响，也难得到市场投资者的接受和认同，反而会出现补偿越多，套现欲望越强，股价调整方式将更为惨烈，预期成为非流通股东和流通股东减持变现的主要对象。象清华同方利用公积金向流通股东拟１０送１０，非流通股东放弃，这也是流通股份１００％的扩容，虽然流通股东股份增加了，不可否认摊薄了每股权益，复牌将自然产生除权效应，流通股和非流通股的流通权就会越来越廉价，除权后一旦股价走出跌权行情，流通股东权益还会进一步被吞噬。这样非流通股东获得流通权，对市场影响预期导致流通股东得不到任何实惠，反而形成“劣币驱逐良币”的不利局面。
另外，上市公司在上市过程中，发生内幕交易和寻租行为的假法人，其非流通股份套现权益阴谋得逞，导致国有资产和流通股东权益流失，流通股东当初从非流通股东获得的补偿权益再次被稀释和侵犯。尤其股价在每股净资产值附近，以及股价跌破净值的“破净”股票，意味着非流通股份的流通权价值全部跌失，支付对价的基础将丧失或部分丧失，非流通股东就几乎没有能力给流通股东予以补偿，这部分上市场公司恐怕拿不出合适的解决股权分置方案。
《通知》中还有选择适当时机实行“新老划断”，其方向明确与具体划断时间的不确定性，将影响市场发展预期。一旦未来新股全流通发行，多数老股票股权分置依然尚未解决的情况下，在市场作用下其股价必然向全流通股价接轨，多数公司股价将呈现整体重心下移格局，尤其是股价虚高的滑坡绩差垃圾股，将以惨烈的方式继续调整，流通股东亏损面进一步加剧，所以当前解决股权分置问题“爬行流通”的方式，让市场投资者有些不解。
据统计，截止２００５年４月底，非流通股数为４５７２．２１亿股，流通Ａ股２０１７．６１亿股，按《通知》规定，非流通股东承诺出售公司总股数比例在１２个月内不超过５％，在２４个月内不超过１０％，若从理论上按平均１０股送２．５股计算，规定第二年和第三年，将有价值１２８８．３１亿元的非流通股获得流通权，第四年将有价值１３３２８．５１亿元的非流通股上市流通，由此可见如此大的非流通股获得流通权，是随着时间后推上市流通市值量是呈现明显放大，在非流通股份可流通三年内的第二和第三年，数量相对来说还不够大，第四年非流通股份可流通市值是巨大的，给股权分置解决所面临中长期资金需求压力是不能小看的。目前上市流通还处在试点准备阶段，将来股票市场带来的股票供给压力，就可见一斑了。市场为此有疑惑。
市场观望存在贬值可能
解决股本权分置问题，不会改变上市场公司投资价值，但相关股票局部的相对价值差别是非常明显的，尤其目前深层次问题是Ａ股上市公司，７０％左右已经没有配股、增发、可转债发行再融资的资格和条件了，再融资能力的减弱或者丧失，对这些上市公司将是致命的打击，它们平均负债率将超过６０％以上，有的高达９０％，加之企业本身缺乏“造血”功能，如果没有证券市场给其不断“输血”，一些上市公司连生存都面临着威胁，还谈什么企业改制和发展，预示着非流通股份的帐面价值纸上富贵，日后逐步被贬值的可能性越来越明显。这方面上市场公司随着时间的推移越积越多，积重难返地造成非流通股份的国有资产将受到缩水或流失，有损失面扩大和损失额度增大的可能，还将增加银行贷款回收难度和回收率，导致银行不良资产率和不良贷款率双双升高的危险，直接威胁着金融系统的健康稳定和发展。
为了避免上市公司国有资产大面积的缩水或流失，减少银行贷款损失率，创造条件尽量使银行收回不良贷款，降低金融系统的风险系数。所以趁现在市场呼吁要求解决股权分置制度性缺陷时，顺势通过非流通股份为取得流通权，向流通股东支付相应代价（对价）的方式，将帐面价值纸上富贵的非流通股份资产获得流通权，而体现出真正的价值。非流通股份在流通中变现，有了活资金利于盘活不动产，所取资金可能一部分给企业自己“输血”用于生产自救，或者归还银行贷款，以及不排除变现抽逃资金的可能，因为非流通大股东，比流通股东要清楚本公司是“那块料”，那时候流通股东的二级股票市场的虚拟价值，和持有股票的企业实际价值有同时被贬值的可能，流通股东所得的对价再度贬值。因此引起了市场的观望。
引入权证促使试点成功
现在有１５００家上市公司，符合试点条件的有５６０家左右，首批４家试点公司因代表性不强，而产生市场议论认为：滑坡的级差公司股权分值改革积极性高，篮筹股积极性则较低，民营企业热情较高，国有企业相对较低。这种市场预期在于试点企业的对价，是企业目前的静态指标，而忽视了未来两年后，非流通股份按规定比例上市流通时，企业的动态指标，一旦上市公司业绩滑坡，将引发股价下跌，那么当初非流通股东给流通股东的对价就会缩水贬值，流通股东参与的热情和积极性则会受到打击，如此市场预期产生，就可能形成解决股权分置不利的市场氛围。
因此建议引入权证产品，将Ａ股含权中的“权”，用权证这种衍生工具剥离出来，通过认购流通权证的行使价格，来体现对流通股东的补偿，以动态确定权证行使时换购除权股票的比例，来保护流通股东的权益。可能是解决股本权分置的有效工具。权证本身是一种期权，是非流通股东无偿分配给流通股东
