国际金融学-第56章

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研究，已经提出许多不尽相同的理论观点。本节将择其要者，作专门评价。

一、国际资本流动的一般模型
国际资本流动的一般模型亦称为麦克杜格尔模型。麦克杜格尔（G。D。A。Macdougall）较早地从经济学角度对国际资本流动的原因及其影响做了出色的分析＇3＇；后来肯普（M。C。Kemp）又对他的分析做了进一步完善，从而形成了国际资本流动的一般模型。这个模型的内涵和分析方法都是属于古典经济学派的，并且从经济理论上为后来的研究奠定了重要基础。

麦克杜格尔和肯普认为：国际资本流动的原因是各国利率和预期利润之间存在着差异。在各国市场处于完全竞争的条件下，资本可以自由地从资本充裕国流向资本短缺国。国际间的资本流动将使各国的资本边际产出率趋于一致，从而可以提高世界的总产量和各国的福利。图6－2可对此进行具体的说明。


假定世界由投资国（A国）和接受投资国（B国）组成。在资本流动之前，投资国资本充裕，其资本的边际产出率低于接受投资国。再假定，资本是受边际产出率递减法则支配的，两国国内实行完全竞争，资本的价格等于资本的边际产出率。在这些假设前提下，再规定图6－2中：　为A国的原点，　为B国的原点。横轴为资本量，A国资本量为　，B国资本量为　，两者之和　为世界资本总量。纵轴为资本边际产出率。　线为A国递减的资本边际产出率曲线，也是A国的资本需求曲线；　线为B国递减的资本边际产出率曲线，或B国的资本需求曲线。

在资本流动前，A国使用　Ｃ量的资本和一定量的劳动，生产出　量的产品，B国使用　量的资本和一定量的劳动，生产出　量的产品，世界总产量为　＋　。这时，A国的资本边际产出率CD低于B国的资本边际产出率CF，并由此引起A国的资本向B国流动，直至两国资本的边际产出率相等，这种流动才会停止。也就是说，将有GC量的资本从A国流到B国，进而导致两国的资本边际产出率相等，即　＝　＝　。

在资本流动后，A国的产量变为　，B国的产量变为　。与资本流动前两国总产量　＋　相比，两国共增加了三角形　的产量。这表明，国际间资本的自由流动能够提高世界总产量。

资本流动对于A国来说，它的产量因对外投资而减少了GJDC的量，但其国民收入并没有减少。因为它可以获得GJKC量的对外投资收益（对外投资量×资本边际产出率，即GC×GJ）。只要对外投资收入量多于生产减少量（图中净得JKD）、投资国就能获得多于以前的国民收入。资本流动对于B国来说，它的产量因接受投资而增加了CFJG的量，其中GJKC支付给A国，国民收入可净增JFK的量。由此可见，国际间的资本自由流动，可使A、B两国分享世界总产量增加带来的利益。

另外，国际资本流动对A、B两国的资本和劳动有不同的影响。A国的资本收入在资本流动前为　，在资本流动后为　（国内收入＋国外收入，即　＋　），比以前增加了　的量。劳动收益在资本流动前为　的量，在资本流动后减少为　的量。这就是说，劳动收益减少量　，被再分配给资本，产生了不利于劳动，有利于资本的影响。与此相反，B国的资本收入从　减少到　，净减少量为　，而劳动收益则由　增加到　，净增量为　。这也就是说，接受外国投资有利于增加劳动收益。

麦克杜格尔和肯普提出的模型，在一定程度上揭示了国际资本流动的一般规律，他们对国际资本流动的影响所做的分析有合理之处。但是，这一模型只是笼统地提国际资本流动，而没有把差异较大的间接投资和直接投资区分开来，因而是有缺陷的。同时，这一模型假定各国市场处于完全竞争状态，资本在国际间可以自由流动，这与现实生活有较大的差距。

二、国际证券投资理论
国际证券投资理论主要有两种，一是古典国际证券投资理论，二是资产组合理论。前者着重说明国际证券投资的原因和流动规律，后者着重说明国际证券的选择和优化组合。

1、古典国际证券投资理论

古典国际证券投资理论产生于国际直接投资和跨国公司迅猛发展之前。它认为，国际证券投资的起因是各国之间存在的利率差异。如果一国的利率低于另一国的利率，那么金融资本就会从利率低的国家流向利率高的国家，直到两国的利率相等为止。进一步说，在国际资本能够自由流动的条件下，如果两国的利率存在差别，两国的能够带来同等收益的有价证券的价格也会产生差别，即高利率国家有价证券的价格低，低利率国家有价证券的价格高，这样低利率国家就会向高利率国家投资购买有价证券。

有价证券的收益、价格和市场利率的关系可用（6－1）式表示：

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（6…1）

公式（6－1）中，C为有价证券的价格，　为有价证券的每年收益，　为资本的市场利率。假设，在A、B两国市场上发行面值为1000美元，附有5％息票（每年收益为50美元）的债券，A国市场上的利率为4％，B国市场上的利率为4。2％。根据（6－1）式计算，每一张债券在A国的售价为1250美元，在B国的售价为1191美元。由于A国的市场利率比B国市场利率低，同一张债券的售价在A国比在B国要高。因此，A国的资金就会流向B国购买有价证券，以获得较多的收益，直至两国的市场利率相等为止。

古典国际证券投资理论有助于说明国际短期资本流动和国际证券投资的原因，但也存在着一些缺陷。例如，它只说明资本从低利率国家向高利率国家的流动，而未说明国际间大量存在的双向资本流动；它是以国际资本自由流动为前提的，而现实中却对国际资本流动进行各种限制，即使国际间存在利率差异，也不一定导致国际证券投资。

2、资产组合理论

资产组合理论是美国投资学家马科维茨在50年代末提出来的，旨在说明投资者如何在各种资产之间进行选择，形成最佳组合，使投资收益一定时，风险最小，或投资风险一定时，收益最大。

该理论认为，投资者可凭借所拥有的证券获得投资收益，但因证券发行者不能保证投资收益的稳定性，投资者又必须同时承担投资风险。所以，投资者不能只把预期收益作为选择投资证券的唯一标准，还应该重视证券投资收入的稳定性。由多种证券混合的证券组合可以提高投资收益的稳定性，降低投资风险，因为组合中不同证券的收益与损失可以相互抵补，起到分散风险的作用。出于这种考虑，投资者可能选择不同国家的证券作为投资对象，从而引起资本在各国之间的双向流动。

通过多种证券混合的证券组合降低证券投资风险，可以用统计分析的方法来证明。假设投资者面临两种选择：证券A和证券B。投资者将持有以A和B构成的证券组合，其中A的份额以　表示，B的份额以　表示，且　。如果投资者只持有A，那么　，　；如果只持有B，则有　；　。在大多数情况下，投资者将按不同份额同时持有A和B。

以A和B构成的证券组合的收益（　）可以表示为各种证券收益（　和　）的加权平均数：

＝　＋　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（6－2）

这一证券组合预期的未来收益，将由A和B各自预期的未来收益决定：

＝a　＋b　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（6－3）

公式（6－3）中　、　和　分别为这一证券组合、证券A和证券B的预期收益。如前所述，证券组合的风险与这一组合的收益的不稳定性相关联。某一变量围绕其中值或平均值发生变动的程度，称为方差。证券组合的方差，取决于每种证券在证券组合中的份额、各种证券的方差和它们的协方差：

　　　　　　　　　　　　　　　　　　（6－4）

公式（6－4）中，Var代表方差，Cov代表协方差。协方差表示A和B共同变动的程度。如果某一种证券的收益比平均收益高，而其他证券的收益低于平均收益，则协方差为负数。由公式（6－4）可知，协方差为负，有助于减少证券组合的整体方差，从而降低其风险。

资产组合理论指出任何资产都具有收益与风险的两重性，并且提出以资产组合方法降低风险的思路，这是对古典国际证券投资理论的突破，具有重要的理论和实践意义。同时，该理论能说明国际间资本双向流动的原因，而这是古典国际证券投资理论所不能说明的。当然该理论也有自身的弱点，如它是建立在资本自由流动和金融市场高度发达基础上的，这与现实情况是不完全一致的。

三、国际直接投资理论
60年代后，国际直接投资的规模明显扩大，特别是跨国公司的迅猛发展，更使得国际直接投资受到国际社会的重视。30多年来，关于国际直接投资的研究取得长足进步，专家学者从不同的角度，提出了许多不同的理论。这里仅对具有代表性的，尤其是常用来解释企业投资行为的理论进行论述。

（一）垄断优势论

垄断优势论是最早研究国际直接投资的独立理论。它由美国经济学家海默（S。H。Hymer）在1960年首先提出，后来约翰逊（H。G。Johnson）、凯夫斯（R。E。Caues）和金德尔伯格（C。D。Kindleberger）等人又作了进一步补充，其目的是解释企业的国际直接投资行为。

海默认为，企业之所以要对外直接投资，是因为它有比东道国同类企业有利的垄断优势。这种垄断优势可分为两类：一是包括生产技术、管理与组织技能，以及销售技巧等一切无形资产在内的知识资产优势；二是由于企业规模大而产生的规模经济优势。因为东道国同类企业不具备这些优势，或要取得这些优势必须付出很大的代价，所以投资者可以凭籍自己的垄断优势在东道国投资办厂，降低生产成本，参与当地市场竞争，赚取更多的利润。这两种垄断优势决定了对外直接投资的方向，即企业应到不具备垄断优势的国家和地区投资建厂、组织生产经营。

约翰逊认为，企业对外直接投资的垄断优势，主要来自对知识资产的占有和使用。这是因为，知识资产的生产成本很高，而通过直接投资来使用知识资产的成本却很低，东道国企业要取得同样的知识资产需付出很大代价，因此它难以和投资国企业相竞争。

凯夫斯认为，企业的垄断优势主要体现在它能使产品发生异质化的能力方面。也就是说，企业之所以能走向海外，是因为它能根据不同地区、不同层次消费者的偏好，设计和生产出适合不同消费者的产品，并且能够运用高超的销售技巧迎合消费者的心理需要。

金德尔伯格认为，投资国企业所处的政治、经济、文化和法律等环境因素与东道国企业相比，有很多差距。因此，它必须拥有超过东道国企业的垄断优势进行投资，才能获得成功，而成功的关键在于它能提供东道国企业没有优势或根本没有的创新产品。

垄断优势论可以较好地解释知识密集型产业对外直接投资的行为，也可以解释技术先进国家之间的“相互投资”现象，在理论和实践上都具有一定的价值。问题在于垄断优势是对外直接投资的必要条件，而不是充分条�