mba财务管理2-第2章

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　　　　我们一贯的成功有赖于我们核心的电力事业……我们熟知产生、输送、分配、出售和转化电能。为什么要放弃我们现在面临的许多这一行业的增长机会呢？
　　　　为撤回ＦＰＬ集团公司的多元计划，布罗德赫德制订了出售几个非公用事业公司的计划。在１９９０年冲销了科罗纳尔·佩恩公司（大额损失）、通信卫星电缆电视公司和艾伦科公司＄７·５２亿的税后损失后，布罗德赫德于１９９１年卖掉了科罗纳尔·佩恩公司，该公司的税后损失为＄１·３６亿。到１９９４年，ＦＰＬ集团公司已冲销并尝试卖掉通信卫星电缆电视公司和艾伦科公司。但ＦＰＬ公司仍有３个非公用事业子公司——ＥＳＩ能源公司，特纳食品公司和考太克质量服务公司，它们占总销售收入的２％。
　　　　同时，布罗德赫德开始了一项雄心勃勃的资本支出计划，以满足下一年代的预计需求。ＦＰＬ集团公司预计在随后５年投入＄６６亿用于扩张。这一计划包括建造新的输送线路，重新装备最老的发电厂，提高各厂的经营效率，收购南方公司所有的火力发电厂的多数股份。到１９９４年，经营效率明显提高：原子能电厂的有效性升至８３％（行业平均水平为７０％），火力电厂的有效性升至８９％（行业平均水平为８３％）。ＦＰＬ集团公司通过内部盈利，发行＄３７亿长期债务和＄１９亿普通股为其扩充融资。
　　　　为降低成本，布罗德赫德重新设计了公司的预算和执行程序，精简机构，缩减３０％的质量调查；ＦＰＬ集团公司１９９１年裁员２３００名（税后成本为＄５６００万），１９９３年又裁员１７００名（税后成本＄８５００万）。这些措施为公司赢得了最低的经营和维护费用；１９９０到１９９３年间，每千瓦小时的费用从１·８２美分降至１·６１美分。
　　　　到１９９４年初，布罗德赫德的战略重整正在显出成功的迹象。ＦＰＬ集团公司是佛罗里达最大的电力事业公司（全国第四大电力公司），为３４０万顾客提供电力，且服务区涵盖２８０００平方英里。从财务上看，１９９３年亦是ＦＰＬ公司值得骄傲的一年。若不考虑与成本削减计划相关的一次性解雇费，当年的净利润为＄５·１４亿或每股＄２·７５。

（附表：ＦＰＬL集团公司过去的损益表，资产负债表和现金流量表。）
　　　　１９９３年是ＦＰＬ集团公司的好年头，而１９９４年由于资本支出的减少和销售的增加，预计会更好。尽管过去５年的资本支出总计达＄５８亿，随后５年的支出预计会降低３３％，降至＄３９亿。ＦＰＬ集团公司的销售增长（以千瓦小时衡量）在过去５年超过了全国平均增长（３·４％的年增长对２．０％的平均增长），并预计在未来５年仍会超过全国平均增长（２·７％对１·８％）。
二、公用电力事业近期的大事件
　　　　上一年所发生的几件大事对公用电力事业冲击很大。首要事件是加州的零售方式提案。尽管到１９９４年５月，佛罗里达公共服务委员会尚未考虑零售方式，但已有２３个州的委员会正在考虑多种零售方式提案。如果佛罗里达的管理机构批准零售方式，ＦＰＬ集团公司就会有众多竞争者。佛罗里达有四大投资者所有的电力公司（包括ＦＰＬ公司），占全州发电量的７３％；２０家城市与农村联营的发电系统，占全州发电量的２４％；１９个独立的发电厂（包括１８个ＱＦ的），占全州发电量的３％。此外，在邻近州还有几个其他大的投资者所有的电力公用事业公司可能竞争佛罗里达的顾客。
　　　　基于不断改变的竞争环境，标准普尔评级集团在１９９３年１０月宣布修订评估投资者所有电力事业公司的指南。在新的系统下，标准普尔将公司的竞争能力作为财务等级的一部分包括在评估中。根据指南，标准普尔现在要考虑下列因素：顾客和销售增长的前景，收入的波动性和附属性，基本负荷和最大生产能力的充足性，燃料的多样性，监管环境和管理者的财务目标。基于这些标准，标准普尔认为ＦＰＬ的经营状况高于平均水平，属投资者所有的电力事业公司的前１０％之列。由于它的竞争地位和不断改善的财务业绩，标准普尔最近将ＦＰＬ集团公司的高级担保债务升至“Ａ＋”级，将高级无担保债务升至“Ａ”级。
　　　　尽管公司的债务等级上升了，但考虑到自１９９３年９月以来长期利率增长了１４０％，人们对公司的利息费用仍有顾虑。从历史上看，公用事业公司的债券利率与股票价格呈反向变化，这部分是由于投资者将高股利的公用事业股票视做债券的替代品，部分是由于公用事业公司有相对较多的负债，不能将所有利息费用的增加均转嫁给消费者。在这一利率提高、竞争加剧的时期中（从１９９３年９月到１９９４年５月），ＦＰＬ公司的股票价格下降了１９·６％，而标准普尔电力公用事业指数下降了２２·３％。与整个市场相比，ＦＰＬ公司像许多公用事业公司一样，是低p系数股票。它上一年的系数为０·６０。
三、ＦＰＬ集团公司的投资建议
　　　当斯塔克在办公室研究有关ＦＰＬ公司的文件和梅里尔·林奇公司的投资警报时，她纳闷为什么ＦＰＬ公司可能想削减股利。ＦＰＬ公司的管理层指出，特别是考虑到公司所处的不确定性的和竞争更激烈的商业环境，它的股利支付率偏高。尽管ＦＰＬ公司的股利支付率是整个电力公用事业公司中最高的，但该行业本身的股利支付率就高。更为重要的是，斯塔克纳闷ＦＰＬ集团公司为什么想打破其连续４７年股利增长的特点——　　它的这项记录在所有公用事业单位中居第一，在全部公开交易的股票中居第三。
　　　　除非面临财务危机，公用事业公司很少削减股利，即使这样，它们也不能被较好地接受。斯塔克回想起１９７４年，纽约爱迪生联合公司身处不利的管制和宏观经济环境时，意外地没有发放股利。在宣布这一决定的当天，纽约爱迪生联合公司的股票价格从每股＄１８跌至＄１２。近期，西端太平洋资源公司，内华达一家财务状况很好的公司，于１９９２年７月削减３９％的股利，以使股利支付率低于１００％。削减这年若不考虑某些资产的冲销，实际上是获利颇丰的一年。第二天，该公司的股票价格下降２３％。在宣布削减股利的数周内，股东集体指控公司财务报表虚假且有误导作用，这一案件于１９９４年４月最后裁定。考虑到这一系列事件，斯塔克看了ＦＰＬ集团公司的股东名单．琢磨着在类似情况下，他们会对削减股利做出何种反映。他们会起诉公司，或者他们中的某些人确实倾向于较低的股利？
　　　　由于市场对削减股利的不利反应和管理层不愿削减两次股利，股利削减在发生时，通常数额较大。然而，大削减的一项好处是ＦＰＬ集团公司在以后几年的股利增长率会提高。例如，若ＦＰＬ公司将其股利支付率降低３０％，从而使其支付率成为同行业最低者它在未来几年的股利增长就会更快。但令斯塔克困惑的问题是，若不以股利的形式发放，ＦＰＬ集团公司如何处置每年高达＄１·５亿的现金？
　　　　尽管削减股利是可能的且肯定能快速降低股利支付率，但斯塔克认为公司也可选择在高股利支付率下成长。只要盈余的增长速度比股利的快，股利支付率就会下降。根据她的数据，如果ＦＰＬ公司将其股利增长率降至１％左右，股利支付率到１９９８年就会降至８０％。如果ＦＰＬ公司保持每股＄２·４８的股利不变，股利支付率会降得更快，可能到１９９７年就会达到８０％。
　　　　当她翻阅ＦＰＬ公司的文件时，她看到了日期为３月２２目的代理人委托书，这是为即将到来的公司年会准备的。在会议上，股东将要投票选举董事，批准德劳特和塔奇为审计人员、审批年度和长期的激励报酬计划。若被批准，激励报酬会“建立在达到某一特定的净利润目标上”，而非一系列财务与经营指标上；最高的红利支付额将从管理人员目标红利的１００％上升到１６０％；支付股利的股票现金之比从７０／３０降至６０／４０。此外，股东还将就一项改变董事投票规则的提案进行表决。
　　　　进一步研究这些文件，她看到了其他公用事业分析家的几份研究报告，包括谨慎证券公司当天公布的报告：
　　　　
　　　　我们将ＦＰＬ集团公司的等级从购买降至持有……我们认为该公司股利的增长将受制于其过高的股利支付率……我们认为多数公司解决这一问题的办法是在下几年保持股利不变，并寄希望于盈余的增长。
　　　　　　　　　　　　　　　——谨慎证券报告，１９９４，５，５
　　　　
　　　　由于股利支付率较高且竞争加剧，电力公用事业行业再想增加普通股股利很困难……管理层的评论肯定了我们对股利保持不变的预测。
　　　　　　　　　　　　　　　　　一一唐纳德逊，路扶金与詹约特的报告，１９９４，３，２４


　　　　我们将ＦＰＬ集团公司的股票投资建议从持有升至购买……盈余增加的前景和财务压力的降低使该公司肯定会继续增长股利。但是，如果ＦＰＬ集团公司降低普通股股利的增长速度，我们也并不惊奇。
　　　　　　　　　　——所罗门兄弟报告，1994，3，16
　　　　很明显，每个人，包括今天报告警报的文章作者山福德·科恩，都希望ＦＰＬ集团公司微增其股利或保持每股＄２·４８不变。当天早晨，斯塔克还为她提供了同样的投资建议而感到满意。但今天的事情便她开始怀疑自己的假定。她想看看其他分析家对科恩报告的反应，但这方面消息很少且没有其他人预计股利会降低。
　　　　斯塔克正坐在办公室中，琢磨着应否修改自已的投资建议。由于价格下跌了６％，这可能是将其投资建议从持有改为购迸的好时机。而另一方面，如果管理层对股利支付率的考虑源自对未来盈余前景的顾虑，那她可能会建议出售。她知道她必须尽快做出决策——晚上她的一个大客户很可能会给她打电话，听取她对当天事件的意见，为明天开盘做好准备。
表　　　FPL集团公司资产负债表
　　　　　1991一1993（单位：千美元）
________________________________________
　　　　　　　　　　　　　　　　　1991　　　　　　1992　　　　　1993
资产
土地、厂房和设备
电厂　　　　　　　　12918817　13534791　14838160
在建工程　　　　　　　597401　　　1158688　　　　781435
其他财产　　　　　　　255035　　　　278887　　　　261125
减：折旧/推销　　4690403　　　5106066　　　5591265
　　　　　　　　　　　　　9080850　　9866300　10289455
投资
公用事业专用基金291632　318798　　　378774
合伙和联营　　　　　236090　　　　296593　　　　368724
杠杆租赁　　　　　　　139008　　　　144398　　　　155449
保险/银行资产　　　　　　　0　　　　　　　　　0　　　　　　　　　0
其他　　　　　　　　　　　　61222　　　　　62952　　　　　82045
　　　　　　　　　　　　　　727952　　　822741　　　984992
流动资产
现金及其等价物170211　　　　78156　　　152014
可变现证券　　　　　　　　　　0　　　　　75437　　　　171988
应收账项