对冲基金风云录-第21章
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鹬档醚≡瘛８没鸹谀Ω康だ时竟剩∕SCI）指数进行股票选择，遴选标准包括市净率、分红收益、每股盈利、销售增长、长期盈利增长速度等八项与价值和成长有关的指标。摩根士丹利资本国际将市值总规模排名在751~2 500之间的公司定义为小盘股，根据每只股票在上述8项指标上的综合评分，电脑自动将其划入摩根士丹利资本国际小盘价值指数和摩根士丹利资本国际小盘成长指数。或许这不是最理想的办法，但它抓住了事情的本质。另一个问题同样重要，指数基金的管理费率低得多，没有销售费用，每年的总成本在18~27个基点（具体取决于持有股票的种类），而主动管理型基金的管理费率在80~150基点之间，还不包括销售费用。
成长型基金的管理者认为，先锋和伊博森的指数过于简单，他们宣称自己具有特别技能，可以筛选出持续增长的股票，淘汰那些不理想的公司。他们有时相信自己很有先见之明，在他们眼中，价值投资接近于拣垃圾。他们认为，前面那些数量化的指数并不能说明任何问题，真正的对比应该是成长型基金经理与价值型基金经理之间的业绩比较。他们同时指出，对于要纳税的投资者来说，因为价值型投资者在股价上涨后会选择卖出，而成长型投资者可以一直抱着一棵摇钱树很多年，价值型组合的周转率和税收均要明显高出成长型组合。
讲一个关于这方面差异的例子。20世纪70年代初，我父亲担心自己的健康状况、通货膨胀，还有我母亲未来的生活，他认为我母亲会比他多活很多年。父亲不喜欢债券，他经常说“买债券的辛苦捉小鱼，买股票的天天吃好鱼”。父亲为母亲选择了一个成长型（和周期性成长型）的股票组合，其中包括菲莫烟草、卡特彼勒、埃克森、可口可乐、美国国际集团、花旗、惠普、波克夏—哈萨威、通用电气、默沙东、辉瑞等等，全都是那种踏实得让人可以安心入睡的股票。母亲两年前以95岁高龄去世时，其中很多股票一年的分红就比当初的股价还要高。
母亲的股票组合在32年间的年化收益率为17％，她获得的分红也基本保持着这样的增速。我估算，母亲收入流的购买力每年大概以12％的速度增长。母亲唯一需付的税是股票分红税。年岁渐高以后，卖出股票对她而言已没有意义，不管这些股票是否被高估，她坚持持有，否则就要支付高额的资本利得税，子孙们还得支付55％的遗产税。当然，这一切建立在一个基础上：必须选准并持有那些能经受住时间考验的成长型公司。这可不是件容易事。我弟弟和我一直关注着母亲的股票组合，当其中一些公司变得糟糕时，我们会将它们剔除出去。
弟弟和我是幸运的，我们有专业背景的支持。我认为，对业余投资者而言，自己挑选个股是非常危险的。正如前面所说的，历史数据表明，大多数成长股的成长性极为短暂，而一旦转势，它可能将前几年带给你的利润全部抹去。共同基金的管理费很高，基金经理也不稳定，要碰到一个比尔•；米勒① 简直比登天还难。那该怎么办？正如我前面指出的，一个可行的选择是持有一种指数基金，它有各种风格和不同规模，费率也很低，这样你至少能获得指数的收益。迄今为止，管理指数型基金规模最大的两家公司是先锋和富达。
成长型投资因其买入持有策略而更具税收优势。不过，无须纳税的投资者可以忽略这点。事实上，价值型投资经理的表现仍然普遍强于成长型投资经理。表17…1是纽约研究机构伯恩斯坦根据6家机构管理的成长性基金与价值型基金的真实业绩编制的指数，指数计入了股票选择能力因素。1998~2001年间，指数在两种风格的投资间令人诧异的波动，坚定了我做一个不可知论投资者的决心。另一个必须指出的有趣事实是：即便是在成长性泡沫最盛的年代，也只是在1998年和1999年，成长型投资才超越了价值投资。
表17…1
成长型投资经理与价值型投资经理的收益率
大盘股
价值型投资经理 成长型投资经理 差距（成长型比价值型）
1969 …12。1％ …7。2％ 4。9％
1970 4。0 …7。4 …11。4
1971 13。9 23。3 9。4
1972 11。0 20。1 9。1
1973 …9。3 …19。2 …9。9
1974 …16。1 …29。8 …13。7
1975 43。8 36。0 …7。8
1976 38。2 21。3 …16。9
1977 1。5 …0。9 …2。4
1978 9。3 10。7 1。4
1979 22。8 24。2 1。4
1980 26。4 38。2 11。8
1981 5。3 …1。3 …6。6
1982 25。0 26。4 1。4
1983 24。6 19。4 …5。1
1984 7。5 1。9 …5。6
1985 31。6 27。4 …4。2
1986 18。9 18。3 …0。6
1987 3。2 6。5 3。3
1988 19。6 12。9 …6。7
1989 25。6 33。1 7。5
1990 …4。3 …0。4 4。0
1991 30。0 39。4 9。5
1992 11。0 7。0 …4。0
1993 14。3 9。0 …5。3
（续表）
成长型投资经理与价值型投资经理的收益率
大盘股
价值型投资经理 成长型投资经理 差距（成长型比价值型）
1994 0。6 …0。8 …1。4
1995 34。4 33。5 …0。9
1996 22。4 22。3 …0。1
1997 28。9 30。5 1。5
1998 12。9 32。2 19。3
1999 7。4 33。4 26。0
2000 9。7 …9。3 …19。0
2001 …3。8 …20。2 …16。4
2002 …18。0 …27。3 …9。3
2003 28。6 29。6 1。0
2004 12。5 9。4 …3。1
Q1：05 …0。9 …3。6 …2。7
按年代划分的业绩表现
1969…1979 8。2％ 4。5％ …3。7％
1969…2004 12。3％ 10。5％ …1。8％
1980…2004 14。2％ 13。3％ …0。9％
来源：Sanford C。 Bernstein； Inc。 Strategic and Quantitative Research Group
imobile 2007…08…14
