对冲基金风云录-第20章
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亍Ａ硪桓黾吐加扇毡痉康夭痘液拙碇堑麓聪拢�1989年11月30日以5 130万美元买下一幅毕加索作品。据日本画商最乐观的估计，当年以50亿美元购入、现仍保存于日本各银行手中的画作如今最多能卖出14亿美元。
我可以现身说法地告诉你：业余爱好者在进行收藏时，如果未能正确判断未来的流行趋势，一定会损失惨重。20世纪40年代末和50年代初，我父母对多萝西•；道蒂的手绘瓷鸟着了迷。这些骨瓷模型均为真鸟大小，非常美丽。由于其精致和稀有，我父亲认定它们将来会成为极具价值的藏品。1957年伊丽莎白二世女王送了一对瓷鸟给艾森豪威尔总统，于是道蒂的作品价格飞涨。我父母收购了若干限量版的瓷鸟，每对的价格在8 000到10 000美元。而当时，一幅优秀的画作价格也不过5万到10万美元。50年后，那些瓷鸟还站在我的壁炉架上，美丽如昔。如果你能找到买主的话，一对还是只能卖到8 000美元。想一想吧，若是它们的升值速度能达到一年8％，现在就该值469 000美元一只了；若是12％，就是2 890 022美元；若是15％，就是10 836 574美元；若是17。7％，或者说与贝松夫人那幅画的升值速度一样，就是34 580 000美元。我父亲精于判断股票趋势，在判断艺术品流行趋势方面却十分失败。
如今，艺术品熊市似乎已经结束，价格再次上扬。但人们的狂热劲头已经不再—至少现在还未恢复。由于金融资产的回报率是如此之低，拥有艺术品造成的收入损失比10年前显得小得多了。而另一方面，有关CEO们贪欲的丑闻也使得美国和欧洲公司不再敢收购艺术品。泡沫破裂了，而艺术品价格正以较正常的速度上涨。
20世纪40年代早期，当纳粹的铁蹄横扫欧洲之时，大量犹太家庭准备逃亡。他们本来都是些富人，但手中的土地、房产还有经营了几代人的生意都突然变得一文不值，因为别人知道他们急于脱手，所以拼命压价。还有，占领区的货币不再值钱，而且没有兑换控制。珠宝（还记得中国将军的故事吧）和艺术品成了唯一比较容易兑现的可携带财产。他们千方百计地向美国偷运艺术品。后来，在这些家庭到达纽约后，艺术品成？他们赖以维生之物。
如今，对冲基金刺猬们也喜欢收购艺术品。有时候只是为了充门面—一种不怎么高明的炫耀。我的看法是，你应当因为喜欢一幅画而购买它，而不是把它当做分散投资的手段。
第十七章 三类投资信条：成长、价值和不可知
hexun 2007…05…28 05：17
正如艺术有不同流派，投资信条也有三大派别：成长、价值和不可知。我所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。我自己想成为一名价值投资者，但表现得更像个不可知论者。
寻找成长型股票极其困难
信奉成长理念的投资者认为，应该投资于那种盈利和分红稳定增长的公司股票。在他们看来，控制买入成本固然有用，但不如确认股票的成长性来得重要。从定义看，成长型公司指的是那些处于周期性特征不明显的行业中、利润良好、居行业领先地位、拥有优秀管理团队的公司。理想的投资方法是持有上升行业的股票，直到行业开始衰落；卖出则应是因为行业前景发生变化而不是股价上涨。研究证明，如果你具有绝好的眼光，购买了盈利增长最快的公司的股票，不管它的估值如何，你得到的长期年均回报将超出标准普尔500指数11个百分点。这可不是个小数目！
问题在于，谁都没有绝好的眼光，人们总是对自己挑选成长型公司的能力过于自信和乐观。预先辨别公司的成长性极其困难，正如前几章曾经提到的，基于各种原因，成长型公司很容易丧失其原有的成长性。另外，当投资者可以清晰地将一个股票认定为成长型股票时，它的成长性多半已经在价格中得到了充分反映，此时，你只是花高价买入了一家好公司的股票而已。
成长型投资者往往容易爱上那些曾经给他们带来不菲回报的股票。请记住，这是在投资股票，不是谈恋爱，价格涨上去了就要抛掉。你可以去爱一个人、爱一个小孩、爱一条狗，但不要迷恋一只股票。
尽管早在19世纪伦敦的商人银行① 、苏格兰的信托公司以及瑞士的私人银行就在进行成长型投资，但现代的成长型投资理论是到20世纪30年代才由托马斯•；罗派斯② 提出的。那时，大萧条的阴影正笼罩着美国。罗派斯首先关注的是股票分红的增长，二战后，他进一步拓展了关于成长性的定义，并在投资中不断加以实践和推广。罗派斯先生晚年的性格十分极端，每次我见到他，他总是对非成长型投资者嗤之以鼻：“为什么在有好公司可以选择的时候，有人仅仅为了图便宜就去买一个平庸公司的股票？”罗派斯这样来定义成长型股票：“所谓成长，就是一个盈利已经保持长期增长的企业，在每一轮商业周期顶部，其每股盈利不断创下新高，而且有迹象表明，在每一个商业周期中均保持着超越生活水准上涨水平的增长速度。”
另一个非常成功的成长型股票投资者是先锋资本的鲍博•；巴克，他对成长性的表述略有不同：“在我们公司，我们致力于寻找那些为数不多的、在很长一段时期内每股收益快速增长的公司。我们的组合全部投资在这样的股票上，对不属于这种类型的公司我们不会关注。我们为此节约了大量的时间。”另一位睿智的投资家温思罗普•；诺尔顿将成长型股票比作巨大的摇钱树，他的话大意是：好公司就像一棵大树，种子是多年前种下的，后来生根发芽、茁壮成长、新枝繁茂。树不可能长到天堂，但摇钱树将把你带进天堂。
价值投资者喜欢差公司
与成长型投资者相反，价值投资者喜欢投资便宜股票，便宜不仅体现在相对价格上，也体现在绝对价格上。他们认为，大多数投资者都容易犯错，经常会对一家公司的基本面作出错误判断。通过以低廉的价格买入，价值投资者给自己的投资创造了一个安全边界。真正的价值投资者不会对差公司失去兴趣，极端价值投资者有时甚至认为“越差的就是越美的”。他们喜欢三“低”公司—低持有、低关注、低估值。当然，他们也希望能以低价买到管理好、经营好的公司，但这样的机会少之又少。于是，他们投资于那些市值低于重置成本的公司、目前盈利低于其潜在盈利能力的公司，以及那些从传统估值角度来看股价被低估的公司。
价值投资者绝对不会爱上他们的股票。当他们持有的差公司股价上涨超过其内在价值时，他们会毫不犹豫地抛掉，再寻找下一只便宜股票。成长型投资者组合中都是些令人景仰的、拥有特许经营权和专利权的优秀公司，而价值投资者组合中都是些盈利不佳、负面报道累累的差公司。就定义而言，价值型股票是指那些因一般投资者的悲观态度而使股价没能很好反映出资产和盈利能力的股票。这些公司经常有一些坏消息，而喜欢推断的投资者们总认为它们还会继续有坏消息。
本杰明•；格雷厄姆是价值型投资的教父，巴菲特对其推崇备至。巴菲特将格雷厄姆提出的内在价值定义进一步拓展到品牌和特许经营权等无形资产范畴。波克夏—哈萨威公司的巨大规模注定巴菲特必然成为一名买入持有型的价值投资者。巴菲特喜欢产品为他熟知、现金流量充沛的公司，因为技术股不符合这样的要求，他从来不购买技术股。格雷厄姆建议投资那些具有安全边界的公司，在他看来，安全边界指的是公司资产的清算价值（其他同业愿意支付的资产购买价格）高于股票成本的那部分差额。格雷厄姆在其经典著作《证券分析》的扉页上引用了霍拉斯《诗艺》（Ars Poetica）中的一句：“该典藏的正在坠落，该坠落的正绽放着荣光。”
不可知论者：这也会过时的
不可知论者对成长型和价值型投资均不认同。他们认为，投资中的一切都是短暂的，“这也会过时的”是他们的口头禅。他们认为，投资信条经常会在关键时刻失灵。当成长型股票相对便宜、整个经济环境良好的时候，他们会投资成长型股票。当价值型股票价格低廉而成长型股票价格高昂时，他们会选择价值型股票。有时，他们两者都做。他们认为，聪明的投资者会在价值型和成长型之间灵活切换。而成长型和价值型投资者认为，不停改变策略注定将成为输家。
我是一个不可知论者，但因为大多数情况下价值投资比成长型投资收益高，我更偏向于价值投资。
成长与价值：谁的表现更好？
从历史数据来看，成长型投资与价值型投资的表现差异明显，价值型投资的表现优于成长型投资，在小盘股方面尤为突出。权威机构如伊博森、权威人士如法玛及法兰西① 都曾经构建过成长型股票和价值型股票指数，并计算了它们的表现。根据伊博森的研究，1927年以来，大盘价值型股票年化收益率为11。5％，小盘价值型股票为14。8％。与此同时，大盘成长型投资的年化收益率为9。2％，小盘成长型为9。6％。如果按75年的复利计算，那差距就更明显了。在1927年，如果投资1美元在小盘价值型股票上，则今天收获35 957美元，而投资在大盘价值型、小盘成长型、大盘成长型股票上，则收获分别为4 802美元、1 089美元、820美元。小盘价值股与其他几种股票之间的差异令人惊讶，75年间，它的收益几乎是大盘价值股的8倍、大盘成长股的40多倍。这样的数据一定让格雷厄姆开怀大笑！按10年的区间划分，只是在20世纪30年代和90年代，大盘成长股的表现才超越大盘价值股。不过，在有些年份中，我们也会看到另一种令人惊讶的差异，例如在1998年，大盘成长股回报为33。1％，而大盘价值股仅有12。1％。
如果只能在上述4种股票中选择一种，小盘价值股应该最为适合美国个人退休账户和长期指数型投资者。很显然，股票是高回报的资产类别，而小盘股最具潜力。不幸的是，在2005年年中这样一个特定时点，小盘股，无论是价值型的还是成长型的，与大盘股之间的价值比率都处于历史上的最高阶段。在过去的6年中，小盘股比大盘股表现要好得多，小盘价值股也远远超越了小盘成长股。现在，大盘股相对于小盘股更具吸引力，而大盘成长股相对于大盘价值股又被低估了。鲁德公司“大盘成长指数”90家公司的平均市盈率为20。5倍，“大盘价值指数”的平均市盈率为11。9倍，两者之比为1。68，而历史上此项比例的平均值为2。5。
我认为，对个人退休账户而言，先锋公司的指数基金最值得关注。不错，如果能选对一只共同基金，你将获得阿尔法① 和超额业绩，但要选准这样的基金，你得绞尽脑汁地对付高费率、业绩波动、经理人变动等等问题。在小盘价值股变得便宜些的时候，先锋公司的小盘价值指数基金值得选择。该基金基于摩根士丹利资本国际（MSCI）指数进行股票选择，遴选标准包括市净率、分红收益、每�
