董宝珍博客摘抄-第5章
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“外在因素包括两个方面，一个方面是错误定价总是发生在——满足一个条件——复杂基本面变化的引发下，没有基本面的变化和动荡，而且这种变化与动荡还必须是严重的，就不会有投资人的恐惧，也不会有投资人的严重错误认知。基本面只有发生了复杂的变化，使得大众的能力和经验无法直接快速形成认识结论，从而形成了包含过多错误的结论，这时错误定价就会被诱发。”
“其次，导致错误定价的外在因素还要特别重视一点，就是一定要发生在投资大众内部形成严重的情绪波动，并在这种基础上导致了错误定价的互相传染，从而使错误错上加错，被大规模放大。所以放大效应，错误定价与错误观念充分传播与传染成为一种普遍的共识，使得定价错误被拉大、被强化，从而形成严重的错误定价。这里要特别说的是错误定价不等于机会，小幅的错误定价在资本市场上时时刻刻都有，但我们不能说这种小幅错误定价就一定都是投资机会。
投资机会一定是严重的、大幅度的错误定价，只有满足严重的、大幅度的错误定价才能被视为机会，而严重错误定价往往必须依赖和借助于情绪传染和错误的互相影响放大。所以，从这个意义上讲，情绪传染与放大是真实投资机会比较重要的关键性外部因素。在我们所列举的两个错误定价的外部因素中，基本面的作用主要是启动一个错误定价，它相当于一个原始推动力，而最终能不能成为严重的错误定价关键是看错误的观念与想法能否普遍的流行与传染。这就是从概括的角度上提出的由严重错误定价所形成投资机会产生的外部诱发因素。”
小王：“人的认知缺陷以及资本市场的过度复杂作为内因，使得认知偏差和定价错误无法避免，再加上某些时候发生的复杂基本面变化作为诱发因素导致了一个可以发生被广泛传播和放大的较为大一些的认知偏差，于是这个由基本面所引发的大一些的认知偏差，进一步地在更广泛的人群中传播形成了情绪传染与认知传染，使得错误被错上加错，更进一步放大，于是形成了较大的错误定价，从而造就机会。”
“你说的完全正确，你的理解甚至是百分之百正确的，就是这样的。基本面复杂的变化就像一粒种子，这粒种子包含一些特殊性，比一些不重要事件所引起的认知偏差，要在规模上，层度上更有特殊性，从而最终借助于认知传染，在一系列综合因素的作用下，造成了大型错误定价，从而形成机会
从安全边际到错误定价（10）…一切投资机会的本质都是认（2010…08…26 08：36：09）转载标签： 股票财经安全边际投资机会格雷厄姆中国杂谈 分类： 短线价值发现理论研究
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一切投资机会的本质都是认知错误
在我们做了如上这些问题的讨论之后，实际上我们已经对资本市场上为什么会出现普遍的定价错误，以及严重的定价错误造就错误的内在依据和外在诱因做了深刻的探讨。我们持续的探讨一系列问题，终极目标和归宿就是建立这样一个概念和信念，那就是资本市场上从来没有价值和价格完全一致的时候，如果有，这种时候也是瞬间和偶然的，普遍大量存在的现象是价格与价值不一样，市场从来都是错误的，而投资机会就是这些普遍存在的错误定价中的特殊的大的错误。当市场出现了严重的定价错误的时候，则意味着投资机会真实的出现了，哪里有大的错误，哪里就有投资机会，哪里有大的错误，哪里就值得我们关注。
所以，我愿意再次重复，严重的市场错误定价就是投资机会，这个观念对世界上所有的股市都是有效的，这个观念过去，现在，将来，一万年后也是有效的，因为它是一个规律。必须深刻理解，必须反复思考完全明白这个理念，否则投资人在资本市场上会不得要领，甚至会到处碰壁。
“你所说的一系列的观点，概念和结论，大体上我也是比较认同的，我觉得从基本逻辑上是没有问题的，但是我现在一直在疑惑一个问题，长期投资这种盈利模式似乎并不是一种不受你所说的这种理念的影响，因为长期投资在中国市场上已经形成一种观念，认为长期投资就是投企业，跟市场没有关系的，长期投资完全只投企业的内在价值，完全靠企业的成长成就最终的结果，所以长期投资这种模式的存在，似乎你所说的那种一切投资机会均是错误的观念无法普遍成立。”
“我们的资本市场有很多流行的观念，其中中国资本市场最为流行的一个观念就是投资就是发现优秀的成长企业并且不顾一切地买入，不必关注价格，不必关注是否高估，只要是成长性的企业就值得投资和买入的，只要你买入了成长性的企业，假以时日，较长期的未来一定会挣钱。这一观念的实质是说，投资机会完全来自于客观的企业基本面，来自于企业，与投资人和市场没有关系。对这一观点我认为在几百年前，他有可能是对的，而在现在现代化、国际化的资本市场上，在一个每天都进行交易，且由数亿人参与的现代资本市场上，这一观念是完全错误的，某种程度上甚至是荒谬的。”
“为什么过去正确，现在就不正确？”
“我们知道在资本市场出现之前，商业活动和企业经营，已经有几千年的历史了，资本市场没有出现之前的商业经营，比如某一个商店，某一个餐馆，也存在着股权转让问题。有一个开饭馆的人因为某种原因他不想开这个饭馆了，另一个同行，至少是懂得开饭馆的一般原理和过程的人有兴趣开这个饭馆，于是在这种情况下，二个比较懂行的人就他们非常了解的餐馆这个投资对象进行交易。在这个定价过程中，因为他们本身都是懂行的，同时也没有很多人在一起七嘴八舌乱商量，所以就不会发生严重的认知错误，也不会发生认知传染，于是这个餐馆的转让价格比较合理，新的继任者要想获利，只能通过好好地经营这个餐馆，让这个餐馆不断壮大，获取增值利得。新买家通过低买，然后再转手高卖给第三方，这是由于没有一个大型证券市场的存在造成的。
在没有证券市场的情况下，你接手一个资产，只能靠这个资产的增值来获利。而你在接手这个资产的时候，往往买卖过程是在懂行的两三人之间完成的，所以定价虽然不完全符合这个资产的未来现金流折现值，但是差不了多少，偏差可以忽略不计，而且在买卖的过程中，双方也没有什么情绪的特别波动。
但是，在现在现代化、国际化的资本市场上，在一个每天都进行交易，且由数亿人参与的现代资本市场上，经营权转让情况是什么样的呢？转让价格的形成，都是在几千万，上亿人的共同参与下确定的，定价的过程并不是完全由专业人士决定的，定价人数数以亿计，且定价者的情绪一日多变，于是这个定价就有可能出现严重的偏差。而且特别要说的是现代资本市场的特点是今天买入明天就可以卖出，只要你想卖出，任何时候都有买家，这种买入后可以快速卖出的便利，导致很多人买入的目的不纯，他所以买入就是为了明天以高价卖给他人，这类人根本不关心企业的价值，只关心明天的涨跌。这样的市场机制和环境使得对某个资产的定价有可能比没有证券市场时更为不准，认知偏差非常大，于是任何一个资产在现代资本市场上所形成的价格总会因为定价的人太多，专业水平参差不齐导致定价错误频繁的出现，这就导致了一个新的盈利机会和模式，就是利用资本市场客观和必然出现的对某一资产的定价偏差。在定价错误，尤其是严重错误时买入，然后等到市场回归理性合理时卖出，从而获利，这种形式就是格雷厄姆和巴菲特的安全边际，就是索罗斯所提出的反身理论的内容。索罗斯所以要提出反身理论，就是要研究、把握什么时候会发生严重的错误定价。
所以，在现代资本市场产生之后，投资机会变成价格和客观价值偏差所导致的。不在是靠企业成长这个老方式获利，并且现代资本市场产生之后，买入后持有的策略，也发生了变化，买入后持有的策略也必须在市场错误定价的基础上完成。你想一想，作为一个买入并长期持有的执行者，他的投资行为起始于买入，他的买入又一定是通过股票市场来完成的，他的买入价是由数以亿计的投资大众根据对这个企业的过去、现在和未来的信息给予的估定。
如果这个大众给的估价本身是正确的，本身是准确的预期了这个企业未来的高成长，以这样的价格买入成长股将一无所获，最终的结果是保本，不赔不赚。长期投资买入的股票所发生的成长，一定是市场没有预期到的超预期成长，才能挣钱。也就是说，买价中只有存在着没有预期到的企业未来成长，按这个价格买入，长期持有者才能挣钱。当市场估定的价格没有预期和意识到未来企业的成长，这是一种错误。长期持有获利，一定要依赖在买入时市场大众没有预期到未来企业还有很多巨大的成长。从这个意义上讲，长期投资获利的原则必须是买入时，价格本身存在着错误定价，这种错误定价性质与格雷厄姆所追求的那种错误定价在形式上是有差别的，但本质一样。格雷厄姆安全边际指的是现在面前有一个资产，比如说一条铁路，它的正常合理价格应该是一亿元，但由于某种原因，如水灾、地震等等原因导致铁路运营不畅快，于是投资大众对这个事件过度敏感导致此时铁路公司的总市值成了7；000万元，这样就形成了3；000万元的错误定价利益，于是格雷厄姆就会在这时买入获取这3；000万的安全利益。此时这3；000万的利益是当前这家铁路公司的总价值与当前股价进行比较所形成的错误，而长期投资所存在的错误定价的形式则是另一种状态。就是这个公司现在的价格与这个公司未来的可能价值之间相比，存在着不一致和错误。就是说，这家公司基于它的竞争优势在未来若干年后，它的确定的价值值100亿元，而当前市场固然也已经认识到这家企业有明显的优势，未来会成长，只是由于遥望未来这项工作本身的难度和其它的原因，导致市场给这家公司估定的未来价值是50亿。于是，这里面就出现了与客观的未来可能十年后100亿市值相比，现在的定价低了50亿，这种情况就发生了错误定价，这时长期持有人发现这个错误，买入并长期持有，等待所买公司长期基本面表现出超大众预期的成长。
所以，长期持有人获利的基础是现在大众对企业的定价与未来企业的客观真实成长价值相错误的情况，长期投资才能获利。如果按照中国某种流行观念所说的那样做，长期成长公司只要是优秀的就可以无条件买入，不管任何价格，哪怕在6000点之上，此时买入，即便是企业真的发生了成长，长期持有人有可能亏损。这是因为买价不仅预期了未来的成长，而且犯了另一个错误，就是过度预期了成长，实际上的成长比当时市场大众的预期要低，此时企业虽然成长，但长期持有人会�
