熊市:价值投资的春天-第5章
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我们可以明显地看到折现价值的关系，折现率（风险）越小，价值越大，而且折现率的大小对估值大小的影响非常地巨大和明显，每当折现率增加一个百分点后估值会大幅降低。
折现率增加一个百分点 价值减小
6％…7％ 2。2元
7％…8％ 1。65元
8％…9％ 1。24元
9％…10％ 1。01元
10％…11％ 0。70元
11％…12％ 0。60元
第三、存续期和折现率（也就是风险）确定。我们看一下价值随成长率（也就未来总收益）的变化特征。
存续期（年） 成长率折现率未来总收益 折现价值（元）
50 …3％ 8％ 7。58 2。93
50 …2％ 8％ 9。34 3。21
50 …1％ 8％ 11。73 3。55
50 0％ 8％ 15 3。96
50 1％ 8％ 19。53 4。46
50 2％ 8％ 25。88 5。09
50 3％ 8％ 34。85 5。87
50 4％ 8％ 47。63 6。87
50 5％ 8％ 65。94 8。16
50 6％ 8％ 92。32 9。83
我们可以看到成长率越高，未来总收益也越高，价值的越大。
以上的分析可以让大家清楚地看到，未来总收益（成长率），经营存续期和经营风险的关系。在以后的几节里我们将详细地介绍在具体地价值评估中如何根据行业分析、公司分析来具体地确定公司的经营存续期、未来总收益（成长率）和折现率，并由此估算出公司的价值。
5、企业价值不是一个绝对的静态数值
6、价值评估重要的是定性，不是定量
在价值评估和投资过程中，市场上广泛流行和人们津津乐道的定量估值与精确估值不重要。在整个价值投资过程中真正有意义的、直接决定于投资成败的关键是对企业价值的正确定性分析。对企业价值有了正确的分析和判断，在不对公司进行量化估值的情况下仍旧能够取得良好的投资收益。
这些观点是我们在估值、价值投资过程中的根本指导思想和根本信念。我们基本上不对被投资企业的量的属性进行追踪和计较，主要是对企业的宏观性质进行判断。在过去的投资实践中所取得的成绩是令人满意的，因为这个观点在我们的自身实践中已经得到了证明。现在我们来重点介绍为什么定量分析不重要，为什么定性分析是投资成败的关键。
（1）数量反映的仅仅是企业的表面现象。
企业经营过程中表现出来的各种各样的量，比如企业的净资产、每股收益等，都是企业发展变化的表面现象，它们是企业发展变化的结果，而不是企业发展变化的原因。一个企业收益增长了，但收益增长的数据本身永远不可能告诉我们为什么这家企业的收益增长了，我们不能够通过收益的增长来确定未来这家企业的收益会不会继续增长，量和量的变化不具有这个功能。要想确知这家企业的每股收益未来是否会增长，关键是要找到导致这家企业收益增长的决定因素，只有找到了这个因素才能确定这个企业会不会继续增长。单看业绩和其他数据本身变化并不能实现对企业未来的真正把握。只有找到量变的原因才能推断企业的未来，而对量变原因的寻找就是一种定性分析。
我们举一个生活中的例子，怎样最有效地判断锅炉里的水会不会被烧开呢？有两种办法：一种是不断地测量锅炉里的水温，通过水温的变化来判断、确认水是否将被烧开。这种方法需要站在锅炉旁，不断地测量水温来确定是否接近于沸腾，这是定量的方法；第二种办法是水之所以能被烧开是因为锅炉里有煤燃烧，只要锅炉里燃烧的煤充足，水就一定会被烧开。我们利用这个原理，观察锅炉里燃烧的煤是否足够，如果锅炉里燃烧的煤足够，水自然会开，我们不用管，该干什么就干什么，水一定会开，这是定性的方法。这两种方法哪种最有效率、最合理呢？这是个生活经验大家自己很容易就能得出结论来，显然是后者。
（2）数量分析的目的是寻找引起数量变化的原因。
对企业经营过程中表现出来的各种各样的量进行分析最重要的价值是，通过对这些量的分析，发现量的变化特征，并找到影响量的变化的根本决定性因素，然后分析这个决定性因素的状况来确定企业未来的变化是否会持续。对量的分析并不是就量论量只停留在量的范围。现在流行的对企业经营过程中表现出来的各种各样量的分析方法，他们的根本思路就是，因为过去某个数量沿着某种趋势变化，所以未来这个数量也将必然理所当然的沿着某种趋势变化。这种分析方法虽然普遍存在且影响深远，但它是错误的，是用机械的主观想象代替了理性的分析。错误的原因就是他们只停留在量的研究过程中，始终不能超脱量的限制。
这里有个张裕的例子，可以充分证明这一点：
张裕是我们长期持有的股票，在2004年买入，到2007年3年左右的时间里，张裕的股价涨了接近10倍，张裕给我们带来了巨大的投资收益。选择张裕，并毫不动摇地持有张裕的原因是我们通过对葡萄酒行业和张裕公司的定性分析认定——张裕正处于长期成长过程中。
我们对张裕的看好基本上就三条定性理由：第一，需求增长。由于人们的生活水平、文化水平和消费能力的提高，导致对葡萄酒需求增长。第二，酒类作为最主要的消费品和所有消费品一样，品牌是它成长的基础。张裕作为葡萄酒的第一品牌，具有品牌优势。第三，治理结构良好，管理能力超强。由此三条我们得出张裕会长期成长的定性结论。
不过我们也不是不看张裕的经营数据的表现。表2…8、2…9、2…10是我们在张裕年报中发现的一组数据，并且通过对这组数据的分析强化了对张裕价值的认识。
表2…8张裕2004年年报数据
2004年按地区分布的主营业务收入及主营业务利润构成情况
地区
主营业务收入（万元）
主营业务收入比上年增减（％）
沿海地区
109 983
2483
中部地区
16 241
197
西部地区
7 619
…1744
合计
133 843
1817
表2…9张裕2005年年报数据
2005年按地区分布的主营业务收入及主营业务利润构成情况
地区
主营业务收入（万元）
主营业务收入比上年增减（％）
沿海地区
151 604
3784
中部地区
19 986
2306
西部地区
8 848
1613
合计
180 438
3481
表2…10张裕2006年年报数据
2006年按地区分布的主营业务收入及主营业务利润构成情况
地区
主营业务收入（万元）
主营业务收入比上年增减（％）
沿海地区
182 583
2043
中部地区
24 048
2033
西部地区
9 645
901
合计
216 276
1986
以上2004、2005、2006年张裕的主营收入按地区分布的数据，我们首先看到2004、2005、2006年每年张裕总的主营收入都在增长，更重要的是信息显现了2004、2005、2006年沿海地区的主营收入都占张裕总主营收入的80％以上，这表明越是经济发达地区葡萄酒销量越大，这个数据强有力地揭示了张裕的产品销量与收入水平直接相关。未来中国人的收入会提高，因此张裕的销量会增长。所以张裕必定会发展，这是一个由数量分析发现的重要的决定张裕成长的原因。
越是发达地区不仅其现在的销量大，而且增长速度也越快，这说明什么？说明即使在发达地区葡萄酒的消费仍然是刚开始，仍然处于高速成长过程中。对张裕财务数据的分析，强化了我们对张裕价值和长期成长的深刻认识。
张裕这个案例使我们认识到，数量的分析最主要作用就是为定性分析提供向导和途径。各种数量和数据是发现企业背后根本成长决定因素的原料，最终的分析必须是借助于数量，达到对企业成长因素的把握。也就是要通过数量分析，然后走出数量分析，进入到对根本因素的定性分析。数量以及数量分析不是终极目标，如果你的分析始终脱离不了数量这个圈子，那么你的分析和没有分析是一样的。数量和对数量的分析只是一个认识企业本质、本性定性分析的途径、过程和手段。
要预测未来企业收益，关键是要找到支持、影响收益变化的原因，并且考查这个原因会不会长期存在，如果支持收益变化的原因长期存在，那么企业收益的增长也是会长期存在的；如果支持收益增长的原因不会长期存在，则企业收益也是不确定的。真正科学的分析方法是，透过量的变化找到决定量的变化的本质性原因，这才是分析企业未来发展的根本途径。而不是只停留在量的范围内，也就是企业价值分析的关键是透过数量把握性质。
下面我们来进一步论述为什么定性分析可以强有力地把握企业价值，实现投资利益。首先让我们看看《孙子兵法》。这部兵法中关于如何判断战争胜负有五点原则，为了大家阅读方便，我直接引用了白话译文。
军事是国家的大事，所以要从五个方面来进行分析，这五个方面是：一是道义，二是天时，三是地利，四是将领，五是法制。道义：就是指民众与君主同心同德，民众可以与君主同死，可以与君主同生，而不怕任何危险；天时：是指四季气候条件；地利：是指远路或近路、险要或平坦、宽阔或狭隘、绝境或通道等地理条件；将领：就是将领是否具备智谋；法制：就是部队的编制、将吏的职责、物资的供应、管理等制度是否健全。哪一方的君主讲道义、得人心，哪一方的将领有智谋才能，哪一方得天时、占地利，哪一方的法令能够严格执行，哪一方的兵力比较强大，哪一方的士卒训练有素，哪一方赏罚分明，我凭借这些可以预知谁胜谁负。
孙子是人类历史上最著名的军事哲学家，他对战争胜负的判断主要是基于这五条。在这五条中，没有一条是对战争具体进程的分析。孙子依据这五条可以在战争还没有开始之前就能够预测未来战争开始后的胜败结果，孙子对战争结果的预测是不需要观看战争�
