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第3章

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        启示:
         现金流是一个改进了的收益率的指标,策略验证结果跟指标间的关系与市盈率、市净率有些相似,但大盘股组合跟小盘股的组合方面有一些差别。
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      【 · 发布:蒙影  2002…09…02 11:32 】   
        投资策略:半世纪中最佳与最糟
         
        
        徐翌成
        
          《华尔街股市投资经典》的作者通过对美国股市长达45年数据的
        系统、深入分析,研究了各种股市投资策略的收益和风险,并在严谨
        的数学方法、详实的计算与比较的基础上,总结出指导投资的原则和
        规律。此外,作者还分析了股票投资过程中普遍存在的人性的弱点,
        阐明了这些弱点对于投资的害处以及克服的方法。尽管这些研究是以
        美国股市为分析对象,但它的结论具有相当普遍的指导意义,这从
        2000年3月下旬到4月上旬美国纳斯达克市场暴涨暴跌的现实就可以看
        得十分清楚。
        
          过去45年的数据表明,股市的表现是有规律可循的,在股票市场
        中,有一些投资策略始终得到了高额的回报,而另一些策略却一直效
        果不佳,并且这些策略中具有相当多的共性。例如,在考虑风险因素
        后,表现最好的五种策略都考虑了所谓“相对强度”(即股价在一年
        中的涨幅),而表现最差的五种策略中有四种购买了价位过高的股票。
        这说明我们一方面应当尊重并听从市场的判断,另一方面则不应该为
        过于美妙的宣传和投机热潮所影响,去追求不切实际的梦想。此外,
        表现最好的策略都考虑了两种以上的因素,这样能更好地平衡收益与
        风险之间的关系。
        
          在45年时间里,表现最好的投资策略的收益几乎是大盘的5倍,而
        风险则与大盘相当,并且其表现非常稳定。策略的内容简要概括如下:
        将投资额分成两个相等的部分,一半投资于侧重成长性的股票,一半
        投资于侧重价值的股票。然后每年按一定的标准调整投资组合。成长
        型股的选择标准是:
        (1)当年每股收益率高于上年;
        (2)股票市值对公司销售额的比例低于1.5;
        (3)在满足上述两个条件的股票中选一年期价格表现最好的50只股票。
        价值型股的选择标准是:
        (1)股票市值超过所有股票平均市值水平(所谓“大盘股”);
        (2)每股现金流高于所有股票的平均水平:
        (3)销售额高于所有股票平均水平的1.5倍;
        (4)流通股数量高于所有股票平均水平:
        (5)非公用事业股:
        (6)在满足上述条件的股票中选股息率最高的50只股票。
        
          在五种表现最糟糕的策略中,有四种选择了价售比(股票市值对
        公司销售/营业额)、价现比(股票市值对公司现金流)、市帐比
        (股票市值对帐面净资产)或市盈率最高的股票。这些股票为其所代
        表的行业定出极不合理的高价位,而其最大的支撑则是投资者对未来
        的期望、渴求和幻想。不幸的是,这种美妙前景却很少变成现实。最
        糟糕的一种策略在40多年时间里的复合年收益率仅为2.62%。
        
          根据40多年的经验研究,作者告诉我们投资者往往容易感情用事,
        而不是坚定不移地执行既定的方针;他们通常更欢迎生动有趣的“故
        事”,而不去关注枯燥无味的数据;另外一个人性的弱点是容易接受
        复杂华丽的所谓“原则”或规律,而忽略了真理简单朴实的特质。总
        而言之,要想在股市投资中获胜,就必须做到:从对长期历史的总结
        中确定一种或几种行之有效的投资策略,然后坚定不移地按这些策略
        去做,并且在投资决策过程中考虑多种而不是一种因素/策略。
        
          (本文作者为该书译者之一)
        
      
      【 · 发布:乙木  2002…09…08 16:41 】   
        4、价销比
         这才是表现最好的价值指数。还想到吧?
        1、全部股票,以价销比最高的50只股票构成的组合,年度复合收益率16。09%。是目前所有价值指标中最高的。更有价值的是:在年度收益率的稳定性方面,也很好。只有89-91低于全市场组合,其它年份则全部超出。这也是目前稳定性表现最好的指标。夏普指数为53。
        2、大盘股。大盘股比全市场策略差一些,但也是好的策略,复合收益率14。15%。夏普指数52。跟全市场组合相似,大盘低价销比组合也有较高的稳定性。在90%的时间里,两个组合的五年期和十年期滚动收益率,有90%超过了相对比的指数
        3、高价销比的全市场组合是最差的组合。累计复合收益5。6%,不如国库券,夏普指数只有可怜的12。而且全市场指数在67%的时间里收益率超过高价销比组合。80-84年更有意思,市场组合为上升50%,而高价售比组合为-70%。五年滚动收益率指数88%超过高价销比组合。十年为83。
        4、大盘股票的高价售比组合稍好:复合收益率9。67%。夏普指数30。67%的时间低于大盘指数的收益率。
        5、从平均分组收益看。全市场组合这一指标显出出明显的分异,而且变动的斜率较大。高一组与低一组差别在2倍以上。相对而言,大盘股的趋势性没有这么明显。
        
        这是一个很有意思的事。我们再想,为什么500强会把把销售收入作为标准?当初网络公司也是把收入作为一个重要指标的。那么,全市场组合跟大盘股组合的反差为什么又会那么大呢?俺再猜猜。
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      【 · 发布:乙木  2002…09…08 17:02 】   
        5、价值策略的极端或者特例:股息率(分红除以股价)
        美国股市的股票投资总收益,股息经常超过一半。宝盈鸿利是中国第一家收益型基金。股息,是玩真的啦。结果如下:(由于公共事业类股在高派息股票中占了多数,作者剔除了公共事业股)
        1、全市场组合中高价息率组合未来超过指数。累计收益率低于指数70%。而且风险较高,夏普指数为41(指数49)。稳定性方面,十年滚动收益率中,超过全市场指数的只有17%。因此,这不是一个好的策略。
        2、大盘股票:结果完全不同。高股息率组合是大盘指数累计收益的2倍。而风险没有明显差异。复合收益率为13。43%(大盘指数11。92%)。因此夏普系数高达54。而且最大损失率,也远低于大盘指数。稳定性:十年滚动期中有89%的机会超过大盘指数。
        3、分组分析:全市场组合分组后没有明显的差异。大盘股的分组也不存在明显的高度相关关系。
        
        结论:如果真要通过股票分红获得收益的话,那么要选择那些市场中的大家伙。规模小的公司,如果股息率高。可能预示着存在潜在的问题。总体上看,全市场组合的这一策略是不好指数的。即是一个差的策略。大盘股还可以。
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      【 · 发布:乙木  2002…09…08 20:21 】   
        几位好,大好周末,不去玩啊。
        1、离开了过去,俺不知道还有什么能够预测未来。
        2、几十年,看起来有点长。不过从统计学上,只不过是几十个样本而已,比如,我们用一分钟八笔的数据,6分钟的样本数,就已经超过45个样本了。
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      【 · 发布:乙木  2002…09…08 20:47 】   
        6、价值型投资策略的小结:
        1、考察过的价值型指标是5个,即市盈率、市净率、价现比、价销比和股息率。对这5个指标进行单一选股
        2、从价值策略看,大盘股的表现跟全市场所有股票间是明显不同的。相对于前面说过的虚幻的小盘股效应来说,大盘股的价值效应要明显得多。即,按照某些策略针对大盘股进行固定策略的投资,几个指标的表现都不算差。一般都能明显地超越大盘指数甚至全市场指数,累积收益率都达到大盘指数的2倍以上。而且经过风险调整后的收益率(夏普指数也要高)。即:价值策略对于大盘股来说是相当有效的。
        3、对于全市场来说,5个价值型指标中,大部分指标(其中的4个),或者是复合收益率方面没有明显优势,或者是收益率优势经过风险补偿后,没有剩余。4个指标中,没有一个夏普指数超过全市场指数的(49)。此外,收益稳定性也成问题。(包括单一年度、滚动5年和10年收益率)跟全市场组合相比。基本上是无效策略。
        4、只有价销率是有效的指标,无论对全市场组合还是大盘指数。无论是从绝对收益率、风险调整后的收益率、还是稳定性等,都有显著的超越。而且分组差异的明显相关性,也非其它指标所可比。
        5、这种情况的可能原因,俺粗粗想了一下:销售额,代表的是一种“市场能力”,也代表了公司在市场中的地位。当市场对它出现了低估时,随后公司的业绩,或者每股收益,或者现金流,或者分红等,会在次年显现出现。即,它跟其它价值指标相比,具有某种“隐蔽性”和二次解释属性(它能够解释其它业绩指标)。
        6、仅仅靠一般性的单一价值指标来选股,对全市场组合来说,是意义不大的。这说明什么呢?说明市场是“半强式有效”的吗?还是对于小公司来说,其它因素更重要?那么对大盘股的价值型选股,策略的有效性又是靠的是什么呢?靠的是市场“暂时性”地失效吗?
         也许吧。
        此外,中国股市对这些策略适应性,更值得怀疑。不过几十年的事,谁又能说得清楚呢。
            【 · 发布:乙木  2002…09…08 23:06 】   
        四、成长型策略
        成长型策略的研究表明,单一的成长型策略是无效策略,无论对于全市场组合还是大盘股。结论都是一样的。奇怪吧?
          作者还引用了一个关于业绩预测的研究报告,说是对67375名分析师在1973-1990年的业绩预测记录进行了研究,结果发现,平均误差高达40%。也就是说业绩预测的作用是不大的。其实,对股市的预测,本来就是一件费力不讨好的事,无论是预测指数的走势,还是基本面的信息。怎么看,他也是极少数人才具有的能力。
        1、每股盈利增长

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