转贴一篇关于美国股市投资策略长期-第3章
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启示：
现金流是一个改进了的收益率的指标，策略验证结果跟指标间的关系与市盈率、市净率有些相似，但大盘股组合跟小盘股的组合方面有一些差别。
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【 · 发布：蒙影 2002…09…02 11：32 】
投资策略：半世纪中最佳与最糟
徐翌成
《华尔街股市投资经典》的作者通过对美国股市长达45年数据的
系统、深入分析，研究了各种股市投资策略的收益和风险，并在严谨
的数学方法、详实的计算与比较的基础上，总结出指导投资的原则和
规律。此外，作者还分析了股票投资过程中普遍存在的人性的弱点，
阐明了这些弱点对于投资的害处以及克服的方法。尽管这些研究是以
美国股市为分析对象，但它的结论具有相当普遍的指导意义，这从
2000年3月下旬到4月上旬美国纳斯达克市场暴涨暴跌的现实就可以看
得十分清楚。
过去45年的数据表明，股市的表现是有规律可循的，在股票市场
中，有一些投资策略始终得到了高额的回报，而另一些策略却一直效
果不佳，并且这些策略中具有相当多的共性。例如，在考虑风险因素
后，表现最好的五种策略都考虑了所谓“相对强度”（即股价在一年
中的涨幅），而表现最差的五种策略中有四种购买了价位过高的股票。
这说明我们一方面应当尊重并听从市场的判断，另一方面则不应该为
过于美妙的宣传和投机热潮所影响，去追求不切实际的梦想。此外，
表现最好的策略都考虑了两种以上的因素，这样能更好地平衡收益与
风险之间的关系。
在45年时间里，表现最好的投资策略的收益几乎是大盘的5倍，而
风险则与大盘相当，并且其表现非常稳定。策略的内容简要概括如下：
将投资额分成两个相等的部分，一半投资于侧重成长性的股票，一半
投资于侧重价值的股票。然后每年按一定的标准调整投资组合。成长
型股的选择标准是：
（1）当年每股收益率高于上年；
（2）股票市值对公司销售额的比例低于1．5；
（3）在满足上述两个条件的股票中选一年期价格表现最好的50只股票。
价值型股的选择标准是：
（1）股票市值超过所有股票平均市值水平（所谓“大盘股”）；
（2）每股现金流高于所有股票的平均水平：
（3）销售额高于所有股票平均水平的1．5倍；
（4）流通股数量高于所有股票平均水平：
（5）非公用事业股：
（6）在满足上述条件的股票中选股息率最高的50只股票。
在五种表现最糟糕的策略中，有四种选择了价售比（股票市值对
公司销售／营业额）、价现比（股票市值对公司现金流）、市帐比
（股票市值对帐面净资产）或市盈率最高的股票。这些股票为其所代
表的行业定出极不合理的高价位，而其最大的支撑则是投资者对未来
的期望、渴求和幻想。不幸的是，这种美妙前景却很少变成现实。最
糟糕的一种策略在40多年时间里的复合年收益率仅为2．62％。
根据40多年的经验研究，作者告诉我们投资者往往容易感情用事，
而不是坚定不移地执行既定的方针；他们通常更欢迎生动有趣的“故
事”，而不去关注枯燥无味的数据；另外一个人性的弱点是容易接受
复杂华丽的所谓“原则”或规律，而忽略了真理简单朴实的特质。总
而言之，要想在股市投资中获胜，就必须做到：从对长期历史的总结
中确定一种或几种行之有效的投资策略，然后坚定不移地按这些策略
去做，并且在投资决策过程中考虑多种而不是一种因素／策略。
（本文作者为该书译者之一）
【 · 发布：乙木 2002…09…08 16：41 】
4、价销比
这才是表现最好的价值指数。还想到吧？
1、全部股票，以价销比最高的50只股票构成的组合，年度复合收益率16。09％。是目前所有价值指标中最高的。更有价值的是：在年度收益率的稳定性方面，也很好。只有89－91低于全市场组合，其它年份则全部超出。这也是目前稳定性表现最好的指标。夏普指数为53。
2、大盘股。大盘股比全市场策略差一些，但也是好的策略，复合收益率14。15％。夏普指数52。跟全市场组合相似，大盘低价销比组合也有较高的稳定性。在90％的时间里，两个组合的五年期和十年期滚动收益率，有90％超过了相对比的指数
3、高价销比的全市场组合是最差的组合。累计复合收益5。6％，不如国库券，夏普指数只有可怜的12。而且全市场指数在67％的时间里收益率超过高价销比组合。80－84年更有意思，市场组合为上升50％，而高价售比组合为－70％。五年滚动收益率指数88％超过高价销比组合。十年为83。
4、大盘股票的高价售比组合稍好：复合收益率9。67％。夏普指数30。67％的时间低于大盘指数的收益率。
5、从平均分组收益看。全市场组合这一指标显出出明显的分异，而且变动的斜率较大。高一组与低一组差别在2倍以上。相对而言，大盘股的趋势性没有这么明显。
这是一个很有意思的事。我们再想，为什么500强会把把销售收入作为标准？当初网络公司也是把收入作为一个重要指标的。那么，全市场组合跟大盘股组合的反差为什么又会那么大呢？俺再猜猜。
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【 · 发布：乙木 2002…09…08 17：02 】
5、价值策略的极端或者特例：股息率（分红除以股价）
美国股市的股票投资总收益，股息经常超过一半。宝盈鸿利是中国第一家收益型基金。股息，是玩真的啦。结果如下：（由于公共事业类股在高派息股票中占了多数，作者剔除了公共事业股）
1、全市场组合中高价息率组合未来超过指数。累计收益率低于指数70％。而且风险较高，夏普指数为41（指数49）。稳定性方面，十年滚动收益率中，超过全市场指数的只有17％。因此，这不是一个好的策略。
2、大盘股票：结果完全不同。高股息率组合是大盘指数累计收益的2倍。而风险没有明显差异。复合收益率为13。43％（大盘指数11。92％）。因此夏普系数高达54。而且最大损失率，也远低于大盘指数。稳定性：十年滚动期中有89％的机会超过大盘指数。
3、分组分析：全市场组合分组后没有明显的差异。大盘股的分组也不存在明显的高度相关关系。
结论：如果真要通过股票分红获得收益的话，那么要选择那些市场中的大家伙。规模小的公司，如果股息率高。可能预示着存在潜在的问题。总体上看，全市场组合的这一策略是不好指数的。即是一个差的策略。大盘股还可以。
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【 · 发布：乙木 2002…09…08 20：21 】
几位好，大好周末，不去玩啊。
1、离开了过去，俺不知道还有什么能够预测未来。
2、几十年，看起来有点长。不过从统计学上，只不过是几十个样本而已，比如，我们用一分钟八笔的数据，6分钟的样本数，就已经超过45个样本了。
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【 · 发布：乙木 2002…09…08 20：47 】
6、价值型投资策略的小结：
1、考察过的价值型指标是5个，即市盈率、市净率、价现比、价销比和股息率。对这5个指标进行单一选股
2、从价值策略看，大盘股的表现跟全市场所有股票间是明显不同的。相对于前面说过的虚幻的小盘股效应来说，大盘股的价值效应要明显得多。即，按照某些策略针对大盘股进行固定策略的投资，几个指标的表现都不算差。一般都能明显地超越大盘指数甚至全市场指数，累积收益率都达到大盘指数的2倍以上。而且经过风险调整后的收益率（夏普指数也要高）。即：价值策略对于大盘股来说是相当有效的。
3、对于全市场来说，5个价值型指标中，大部分指标（其中的4个），或者是复合收益率方面没有明显优势，或者是收益率优势经过风险补偿后，没有剩余。4个指标中，没有一个夏普指数超过全市场指数的（49）。此外，收益稳定性也成问题。（包括单一年度、滚动5年和10年收益率）跟全市场组合相比。基本上是无效策略。
4、只有价销率是有效的指标，无论对全市场组合还是大盘指数。无论是从绝对收益率、风险调整后的收益率、还是稳定性等，都有显著的超越。而且分组差异的明显相关性，也非其它指标所可比。
5、这种情况的可能原因，俺粗粗想了一下：销售额，代表的是一种“市场能力”，也代表了公司在市场中的地位。当市场对它出现了低估时，随后公司的业绩，或者每股收益，或者现金流，或者分红等，会在次年显现出现。即，它跟其它价值指标相比，具有某种“隐蔽性”和二次解释属性（它能够解释其它业绩指标）。
6、仅仅靠一般性的单一价值指标来选股，对全市场组合来说，是意义不大的。这说明什么呢？说明市场是“半强式有效”的吗？还是对于小公司来说，其它因素更重要？那么对大盘股的价值型选股，策略的有效性又是靠的是什么呢？靠的是市场“暂时性”地失效吗？
也许吧。
此外，中国股市对这些策略适应性，更值得怀疑。不过几十年的事，谁又能说得清楚呢。
【 · 发布：乙木 2002…09…08 23：06 】
四、成长型策略
成长型策略的研究表明，单一的成长型策略是无效策略，无论对于全市场组合还是大盘股。结论都是一样的。奇怪吧？
作者还引用了一个关于业绩预测的研究报告，说是对67375名分析师在1973－1990年的业绩预测记录进行了研究，结果发现，平均误差高达40％。也就是说业绩预测的作用是不大的。其实，对股市的预测，本来就是一件费力不讨好的事，无论是预测指数的走势，还是基本面的信息。怎么看，他也是极少数人才具有的能力。
1、每股盈利增长
