中国产权市场解读-第62章
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持，落后的虚拟经济会成为快速发展的实体经济的障碍。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（11）
发展虚拟经济对实体经济的发展有积极的促进作用。一是，发展虚拟经济可以提高全社会的资源配置效率。虚拟经济作为市场经济高度发达的产物，是资源有效配置的重要杠杆和手段。虚拟经济的发展，使社会信用更加扩大，有利于引导社会闲散资金流向实体经济领域，使实体经济可以以较高的融资技术、较低的成本、灵活的方式获得充足的发展资金。由于资本的逐利性，虚拟经济的发展会使社会资本从效益低的企业、产业、地区流向新兴产业、高成长性产业和资金效益高的区域，从而引起产业结构的调整、优化和升级。二是，发展虚拟经济有利于市场主体分散经营风险，降低交易成本。企业通过股权分散、股票交易等虚拟资本运作，不断完善其内部治理结构，提高自身素质，增强其抵御风险的能力。资产证券化等金融创新层出不穷，有利于企业规避风险、套期保值，降低其经营成本。三是，发展虚拟经济可以通过财富效应刺激消费需求和投资需求，推动实体经济增长。
但虚拟经济发展过度，任其与实体经济脱离，也会对实体经济带来负面影响。一是，虚拟经济过度发展会动摇社会信用基础。二是，虚拟经济的过度发展会挤占实体经济的资金供给。在虚拟经济高速发展阶段，金融投资收益大大高于实体经济投资收益。在高投资回报预期下，大量资金从实体经济领域流向金融市场和房地产市场，造成经济虚假繁荣。三是，虚拟经济的过度发展会引发泡沫经济。
因此发展虚拟经济，既要充分发挥其对实体经济的积极作用，又要防止其过度膨胀而产生消极破坏作用。构建多层次资本市场体系正是体现了这一要求。一个有效运行的多层次资本市场体系将会推动实体经济快速发展。
推进防范金融风险的市场机制建设
金融是现代经济的核心。金融的发展从本质上讲就是金融风险管理水平不断提高的过程。金融风险虽表现为金融机构和金融市场的风险，但从深层次关系来看，大多数都是由实体经济部门中的企业引起的。
工商企业引起金融风险的主要机制是过度依赖商业银行等金融机构的贷款来推进经营发展和其他经济活动。所谓“过度”是指工商企业在资本性资产严重不足的条件下，主要通过贷款资金来支持新技术和新产品的开发、固定资产的投资、经营规模的扩展、市场占有份额的提高等。由于这些运作都存在着较大风险，同时贷款资金又有着明确的付息还本期限，这样，在经营运作收益不足以支持付息还本的条件下，工商企业由贷款资金形成的资产就转变成了不良资产。另一方面，商业银行等金融机构的贷款状况又受到货币政策的明显制约。每当实行松的货币政策时，贷款资金就比较充裕；反之，实行紧的货币政策时，银根随之收紧。一旦银根收紧，工商企业前期投入的借贷资金就很可能因后续资金衔接不上而大幅度损失，加剧金融风险。此外，在资本市场结构单一的条件下，即便证券市场规模较大，但由于受规则限定，也必然有相当多的中小企业难以通过发债发股来获得经营发展所需的长期资金，这样在对贷款的依赖程度不可能降低的条件下，由这些企业经营风险所积累的金融风险还将加大。
因此，要满足各类企业融入资本性资金的需求，防范和化解由实体经济所引致的金融风险，就必须发展多层次资本市场。通过运用各层次资本市场、各种金融工具彼此间的替代、互补、对冲和组合机制，一方面通过将金融风险分散为由各个微观主体分别承担而避免由其集中发生给经济社会生活所带来的动荡，另一方面，通过各个微观主体分别的市场选择和市场运作来化解这些金融风险。从这个意义上讲，建立多层次资本市场体系，就是要推进防范和化解金融风险的市场机制系统的形成，改变继续运用行政机制来抑制金融风险的倾向和行为。
促进中小企业做大做强
中小企业作为国民经济体系中一个重要的组成部分，是推动国民经济发展，构造市场经济主体和促进社会稳定的基础力量。特别是当前，中小企业在确保国民经济增长、缓解就业压力、实现国民经济战略调整和优化经济结构等方面日益发挥着重要作用。然而，长期以来，由于我国经济体制形成的痼疾，再加上本身先天性的不足，中小企业在上市融资、银行借贷、发行企业债券等方面，都存在边缘化的现象。融资难已成为制约中小企业发展的一大瓶颈。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（12）
同大型企业相比，中小企业在生产经营特点、资金需求量、生产周期、会计信息的完备性和规范程度等方面有很大不同，因而也就需要有同中小企业上述特点相适应的金融组织和金融工具。多层次资本市场是企业发展的活力源泉，它能够提供多元化融资渠道，满足不同企业的融资需求，能够促进资本、资金与技术有效融合。因此建立多层资本市场体系是实现各种中小企业直接融资，发展壮大的必要条件。
有利于监管体制和资本市场制度创新
多层次资本市场的发展过程，本身就是对原来形成的单一的资本市场体制的突破和制度创新。
从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求做出合理的多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样也是有利于市场协调发展的。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道，那么，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求平衡，才可能全面、协调和可持续发展。
4。 我们需要一个怎样的多层次资本市场
建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，对于促进货币市场与资本市场的良性互动，实现金融市场的稳定协调发展，对于推进现代企业制度建设、优化资源配置和提高经济效率，均有重大意义。但是建设什么样的多层次资本市场体系，以及如何建设多层次资本市场体系，理论界和业界有很多争论和设想，主要包括以下几种：第一，单一的资本市场。即是指目前中国资本市场上只有两个上市基准和运作方式完全相同的沪深证券交易所，一个单一层次的、孤独的证券市场。第二，多元化的资本市场。认为中国的资本市场应该针对不同企业规模、状况、需求建立不同特点的市场，既可以有蓝筹股，也可以有垃圾股，就像城市里的精品店和廉价品市场之间的关系，允许不同类别产品的市场共同存在。第三，金字塔式的多层次资本市场。这是一种由柜台交易、二板、主板3个市场构成的完整的、协调互动式的多层次资本市场体系。
借鉴国际资本市场发展的经验，结合中国的实际情况，笔者认为：
资本市场简单说是长期融投资市场，本质上是投资市场，是资本运营市场。它包含两层意义，一是指进行资本交易的场所，二是指资本供给和对资本有支付能力需求的关系。从最一般的意义上讲，资本市场至少应涵盖：证券市场（股票市场、长期债券市场—长期国债、企业债券、金融债券等）、长期信贷市场（长期抵押贷款等）和衍生工具市场（金融期货市场、金融期权市场等）。
一个高效的资本市场，首先应该是一个结构健全、合理的市场。既有区域性的初级市场又有全国性的高级市场，二者并存互补。全国性的高级市场主要为大型企业提供融资服务，上市条件最高；区域性的初级市场主要服务于成长性较好的中小企业，为地方经济的发展提供直接融资的渠道，上市条件比高级市场要低得多。
鉴于资本市场要满足多元化融资需求和多样化投资需求，中国的多层次资本市场体系应有两个方面的含义：
一是“多形态”，即资本市场既要包括股票市场、债券市场，又要包括期货市场和其他金融衍生品市场。
二是“多层级”，即上述的每一种市场形态都应该呈现出金字塔式的多层级架构，包括全国性的场内市场（交易所市场）、集中的场外市场、分散的场外市场（地方性或区域性）等多个层级。每一个资本市场形态的各个层级之间的关系是一种自下而上或自上而下递进、递退式的关系，就像一座金字塔。以股票市场为例，最顶端是主板市场，接着是二板市场、柜台交易，不同的层级市场有不同的进入门槛，不同的规模要求，不同的水准要求。越往下，受众面越宽，门槛越低；越往上，受众面越小，门槛越高。对于一家拟进人资本市场的企业，一般应从柜台交易挂牌开始，具备条件后再逐级而上，对于新设立的公司尤其应如此。另一方面，已进入了高层次资本市场的上市公司由于其业绩的变化，也有下降的空间，即下降到低一层次的资本市场。例如绩效一般的主板上市公司将被降到二板乃至柜台交易市场。
9产权市场：与多层次资本市场共舞（13）
因此，从中国资本市场发展趋势上看，应是股票市场、债券市场、期货市场和其他金融衍生品市场共同发展的态势，且每一个资本市场形态都将形成高端市场和中低端市场共同发展的格局，且越往高端，各资本市场形态之间的分工越明确，如股票市场专做股票，债券市场专卖债券等；越往中低端市场，各资本市场形态之间的分工会相对模糊，多样化经营的综合性特点会比较突出。以产权市场为例，既可以为高端股票市场输送拟上市企业资源，又可能作为黄金交易所的会员从事小额黄金交易，还可以在债券和信托受益权产权交易方面起到基础性市场平台的作用。
三、设想产权市场在资本市场中的定位
1。 中国资本市场体系需要基础性市场平台的支撑
企业是最基本的国际竞争单元。一个国家、一个产业能否具有竞争力，归根结底还是要依靠企业的竞争力。企业的发展壮大，对一国经济的发展具有极大的促进作用，能够提升国家的综合力。但是，企业的生存与发展离不开资金的支持，资金是企业的血脉。企业必须以一次次融资为基础，来获取资金进行扩大再生产，实现其自身发展。
融资是指企业从自身生产经营状况及资金运用情况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定渠道，采用一定方式，组织资金的供应的一种经济行为。20世纪80年代，梅耶斯提出了著名的“啄食顺序（peckingorderrule）”理论，即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融
