mba十日教程(文本版)-第30章

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挂牌，但可公开交易的股票是柜台交易市场股票（Over　thecounter）。如果公司股票不公开买卖，该公司就称之为私有
性公司。

投资银行（Investment　Bankers）作为公司的财务顾问
常常协助其发行新股上市。著名的投资银行有。。　SalomonBrothers；　Goldman；　Sachs；　Ales　Brown；　Bear　Stearns和
Merrill　Lynch等，它们都雇佣了很多。。　MBA。这些人从事策划
其它公司股票首次公开上市（Initial　public　offerings；
IPO）。投资银行收取的费用极高。此外，投资银行还负责协
助公司准备招股说明书（Prospectus），在说明书中介绍发
行人的历史和今后的经营计划。1933年颁布的证券法
（Securities　Act）明确规定了文件中需要公开的内容。

融资组合的风险和回报（The　Financing　Mix's　Risk　andReward）。公司融资决策实际是在不断寻找着最佳的债务和
股本搭配比例。这一比例就是公司的资本结构（Capitalstructure）政策。当经理们大幅度调整资本负债比时，人们
称之为重组（Restructuring）。

理论上讲，应有一最佳的股本负债比。但是，人们现在
还找不到能确定最佳比例的公式。MBA们所能做的仅是总结以
往公司成功的经验，研究竞争对手的资本结构。作为合格的
财务经理，就要在制定了财务方案后密切地跟踪它。资本结
构具有能动性。在特定时间、特殊条件下，应不断地研究调
整资本负债的侧重比例，使之更趋于合理。

虽然没有一产用的公式来一劳永逸地解决资本负债的比
例搭配问题，但。。　MBA们用缩写词。。　FRICTO，即英文中代表分析
资本结构采用的各种方法（见下述段落）的单词的首字母缩
略词来分析之。

灵活（Flexibility）。公司管理层要明确在面临不测，
诸如出现新的竞争对手或有人起诉公司时，财务上具有多大
的抗风险的灵活性？例如，Nutri/System减肥中心连锁店，
就未曾预料到有一位胆囊炎患者会起诉该公司，终于。。　1990年
破产。

风险（Risk）。公司能承受多大的风险以应付可预见事
件的发生？例如，商业周期性的下滑，罢工和原材料短缺。
玩具制造商生产的热门玩具会忽然无人问津。明智的经理们
应该安排好在销售额下降时财务上能有足够的灵活性并渡过
难关。这也是为什么许多玩具公司的负债比较低的原因。

收入（Ine）。公司的盈利能支付多少利息，承受多


大的分红水平？财务经理需要预见经营的结果，了解现金流
是多少。用预测的方法以及自己对预测的自信程度，决定公
司在什么水平上才能够有足够的支付能力。

控制（Control）。管理层愿把公司多大比例的股份与外
部的投资者分享？许多家族式企业根本不愿意让外人知道自
己的实际收入，更不用说让外人拥有投票决策权了。

时间（Timing）。债券市场是否能供诱人的利率？公司
管理层是否认为股票市场过高地估计了企业的股票？如果是
这种情况，将股票卖给公众对公司来说是合适的。相反，如
果股票太便宜，公司最好从公众手中买回股票。1987年股票
市场崩溃之后，许多公司抓住机会又回购了自己公司的股票。
通过减少对外发行股票的数量，公司的负债融资作为资本结
构的一部分而增加了。

1991年，投资者买不到生物工程公司的股票。许多投资
者甚至愿意出高价购买一些存在问题的新上市股票。机敏的
经理们连忙敲开市场之门，以高价将股票卖给了急于购买的
公众。1992年，市场上难以借到钱，投资者失了对生物工程
公司股票的偏爱。所以，公司的管理层在明确资本结构时要
努力抓住市场的有利时机。

其它（Other）。有许多影响经理做决定的其它因素。公
司会找不到一家愿意贷款的银行。这时，只好自己用股本金
做投资。在其它情况下，利率太高，公司也只好投入股本金。
影响资本结构决策的原因很多。

财务结构中讨论最多的要数比率。在会计一章中，我已
解释了金融杠杆的概念。一些公司通过维持高比例的负债，
很少的股本金，“杠杆”式地为股东支撑着项目，以期盈利。
当公司有利润时，因公司发行的股票量小，所以，每股盈利
就高。相反，在利润低、利息负提过重时，就会占去所有利
润，有时弄不好连股本金也得搭进去。

负债很高的公司的管理层，在预测现金流量时，如果其
结果不能为股东提供高回报，就必需断公司是否要冒破产的
风险。Thompson家族就是错误地估计了。。　Southland公司的情
况，而财力雄厚的另一家食品服务公司。。　ARA　Services的管理
层，在。。　1984年抓住了机会，用杠杆收购方式将之购买下来。
谁知道呢？如果当时。。　Thompsons家族用。。　FRICTO方法分析一
下，也许就能避免损失。

已上市的股票的市值与公司资本结构风险有关。如果投
资者认为负债程度过高，由于偿还负债时出现收入不够支付


利息的风险很大，他们购买该股票出的价格就较低。投资者
在分析公司时也会把债务的风险考虑进去，将公司的价值打
一折扣。90年代初，一些利用杠杆融资的公司，如。。　Black　&
Decker；　RIR　Nabisco；　Owens…Corning；　Fiberglass等，就
使得许多投资者由于对这些公司的资本结构不放心，因而避
免和它们打交道。

Modigliani和。。　Miller是两拉著名的学者。他们发表了一
系列关于债务责任如何影响公司价值的独特“见解”。1958
年，Franco　Modigliani和。。　Merton　Miller率先研究了在具有
以及没有税务优惠的条件下债务融资的影响。在理想的完美
世界里，债甸越多越好。公司的价值随债务增多而增高。但
在现实生活中，投资者在评估公司的债务和股本金的同时，
也考虑着公司破产的风险。

总之，债务在公司总资产中所占的比例越高，在某一点
上，公司价值就越高。超过这一点，公司破产的风险剧增，
其价值就降低了。随着公司以低成本可避税债务代替股东投
资者期望的高值回报，公司的融资成本降低。但和股东一样，
债券持有人在某一点也变得紧张起来，并要求高回报率以补
偿风险。

让我们研究一下资本结构起作用的两张图表。

资本结构决策说例。虽然很难找到最佳的资本结构，但
财务经理们仍试图总结出一些数据以便选择、比较。下面详
细列出其计算过程。

在做资本结构决策时，要分两步走：

1。计算加权平均资本成（Weighted　average　cost
最优资本结构（资本成本）
资本成本
债务对资本比％
资本=债务＋股本　Kq=股本成本
Kd=债务成本　Kwacc=加权平均资本成本


最优资本结构
企业价值和加权平均资本成本
企业资本
成本价值
企业价值
加权平均
资本成本
债务对资本比％



资本=债务＋股本　t=税率

Kd=债务成本　Kq=股本成本
of　capital；　WACC）。

2。分析评估公司的活动现金流（Free　cash　flows），即
公司的价值。
第一步是计算整个公司的加权平均资本成本。所用公式
如下（在算出的一系列变量中，股本成本（Ke）的计算最为
困难）：

加权平均
=　K　（1…t）　
债务市场价值
＋K　
股本市场价值
资本成本d　总债务和总股本e总债务和总股本　


让我们研究一下这个公式。注意：WACC选用的是债务和
股本的市场价值。现在股东和债券投资者评价其投资价值的
真正标准是市场。债务的成可以从公司财务部门获得，也可
以在公司财务报表中的注释中找到。在债务融资中改变债务
成本是要鼓足勇气的，但是确定股本成本更困难。

股本成本主要取决于公司的负债情况。由于负债意味着
风险，我们可以用资本资产定价模式的。。　BETA值。CAPM方法有
助于计算出在不同负债比率情况下所期望的股本回报率。。。　

Ke　=R　f　＋（K　m…R　）　×Beta

f　

（Km…R　）=　风险溢价

f　

衡量风险的。。　BETA值，依据债务杠杆作用的风险而变化。
MBA们取现在已经过杠杆调整的。。　BETA值，把它再调整回到无
债负的状态，即无杠杆状态（步骤·A）；再将之应用于任何
理论假设的杠杆资本结构（即步骤。。　B）。

步骤。。　A：。。　

BETA1

BETAu　=　
＇1＋（1…税率　
×
债务
＇

）　股本

步骤。。　B：。。　

＇1＋　）　
债务

BETA1　=　BETA　u　××（1…税率　
×
股本
＇　

1=有债务的杠杆结构

u=无债务的杠杆结构

试举一例。Leverco公司的财务部主任想要确定债务资本
结构是。。　0％（零）好呢，还是。。　25％或。。　50％更合适。他列出了下面
表格中的实际数据及计算结果。结论是：公司应安排。。　50％的债


务、50％的股本这一结构最合理。它能使公司的价值实现最大
化，同时减少　
WACC成本。

在　
Leverco公司的这一举例中，用同样的方法能得出“最
优资本结构”的两个理论图形。第一个是计算加权平均资本
成本，第二个是用得出的最低　
WACC成本，描述公司的最大价
值。如果你愿意，可以试着重新计算带×的各项。这些是全
球各地的　
MBA们在决策资本结构时通用的计算方法。

分红政策。公司的财务负责人必须决定将盈利的多少作
为分红分给大家，每股应分得多少，这就是分红政策（Dividendpolicy）。财务经理依据至少两种方法，即

Leverco公司资本结构决策计算方案比较（美元）

帐面债务比率
帐面债务总值　
帐面股本总额　
债务的市场价值　
股本的市场价值　
市场价值债务比率*　
债务税前成本　
税率　
债务税后成本　
税前成本×（1…t）
无杠杆　
Beta　
有杠杆　
Beta*　
用　
B步骤公式
股本成本　
用　
CAPM公式：
Ke=Rf＋杠杆　
Beta　
×（风险溢价）
Ke=0。08＋杠杆　
Beta　
×（0。074）　
WACC*　
用给出的　
WACC公式
每年现金流税、利息前
现金流　
公司价值*　
永久现金流价值
现金流/WACC

0％债务25％债务50％债务
0　
2；500　
5；00010；000　
7；500　
5；0000　
2；500　
5；00010；000　
8；350　
6；7000％　
23％　
43％

0。07　
0。07　
0。07
0。34　
0。34　
0。34
0。0462　
0。0462　
0。0462
0。8　
0。8　
0。8
0。8　
0。958　
1。194
最具风险
0。139　
0。151　
0。168
最有风险
0。139　
0。127　
0。108
成本最低
2；000　
2；000　
2；00014；388　
15；748　
18；518
价值最高

*表示使用所提供的公式计算的结果。

红利回报率（dividend　yields）和红利支付比率（dividendpayout　ratios）决定分红政策。市场实际上在确定分红回报
率时起着非常重要的作用。这是因为确定分红回报率是用每
年红利除以股票当时的市场价格。红利也可以用盈利的一定
比例，即红利支付比率来确定分配多少。

每年红利
红利回报率=
每股股票市场价格　
每年红利

红利支付比率=
净收入