格雷厄姆-证券分析-第94章

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第二，较长的期限；第三，接近市场价的期权价（或购买价）。从投机理论来说，这三点中最重要的无疑是认股权证的低价格。我们可以通过比较辛克莱采油和炼油公司在1917年发行的认股权证和尼亚加拉一哈德逊电气公司1929年发行的B类认股权证推出这一点。
　　例：辛克莱采油和炼油公司于1917年发行的面值1000的
　　票据中附带了认股权证，持有者可以在1918年8月1日之前以每股非45购买25股股票；在1919年8月1日之前以每股非47。50的价格购买25股股票；在1920年2月1日之前以每股50的价格购买25股股票。1917年12月，股票降价到每股25。25，可购买25股普通股的一个认股权证售价为20，也就是说，每股80分。在这里，股票的市价远远低于期权价，但是期权本身可以以每股很低的价格买到。后来发生的事情具有典型的投机性市场的特征。在不到18个月里，辛克莱采油和炼油公司的股票上升为每股693/4，使可购买25股的认股权证的价值上升为550。股票价格上升175％，导致认股权证的价格上升2680％；；
　　尼亚加拉一哈德逊电气公司一俄亥俄爱迪生公司B类认股权证赋予持有者用50购买31/2股普通股的权利，即每股14。285。当认股权证于1929年在纽约场外交易所上市时，卖价为60…一一相当于每个认股权证为17—而股票价格为22。50。在这种情况下，投机者购买认股权证的价格几乎等于其购买普通股的价格。当年晚些时候，后者价格上升到每股31时，认股权证上升幅度较小，价格为21。同年更晚些时候，普通股价格跌至11。25，认股权证暴跌到2。这些比较说明在17时，尼亚加拉一哈德逊公司的B类认股权证的价格不具有任何吸引力。
　　低相对价格的重要性—人们都希望，认股权证不仅本身价格较低，而且相对于普通股价格也较低。为了说明这一点，我们比较商业投资信托公司1928年的认股权证和美国和外国电气公司1933年的认股权证。
　　例：商业投资信托公司于1928年8月以6的单价售出认股权证。持有者可以在1929年末以90购买0。5股普通股，在1931年1月1日之前以非100购买0。5股普通股。当时普通股售价为70。所以，购买对应于一股普通股的认股权证需投人12，或者大约等于当时股票价值的1/6。尽管认股权证赋予持有人购买股票的价格偏高，它仍然因为低成本而具有投机优势。（后来发生的事是，认股权证的价格在1928一1929年间上涨了5倍，而普通股价格只上涨了3倍。）在美国和外国电气公司例子中，我们曾在前面说过，认股权证的价格等于7，恰好反映了与普通股之间的平价。但是本身只卖10的普通股使卖价7的认股权证几乎毫无投机优势可言。我们将在后面看到，这使普通股和认股权证陷人了“冒牌”低价投机品之列，我们曾在第41章中讨论过这种类型。
　　前面讨论的结果是：从投机角度来说，一个给定的认股权证只有在低成本，期限长，购买股票的价格与当时的市价相去不远时才具有投机吸引力。
　　例：上面提到的辛克莱采油和炼油公司和商业投资信托公司满足这些要求。1927年巴恩斯代尔石油公司的认股权证为我们提供了一个罕见的例子。它们可以在25的价位上购买股票。当股票售价为31时，认股权证价格为6，二者正好处于平价关系上。在这种情况下，股票价格只要一上升，就表明—后来确实表明—认股权证的价格上升的比例更大。
　　技术优势通常不存在—1928一1929年间认股权证的交易空前活跃，当时存在这样一个趋势：这些工具售价都很高（从相对和绝对角度来说），所以它们相对于典型的普通股缺乏技术优势。在随之而来的经济萧条中，许多认股权证可以很便宜地买到；但是相关的普通股的价格仍然很低，以至于认股权证仍然缺乏相对的吸引力。这一点可通过以下一些认股权证（1933年末）的情况来说明。
　　
认股权证名称
期限
认股权证规定的股票购买价格
股票的市场价格
认股权证的市场价格
联合飞行器和运输公司
截止l938年11月1日
30
31。5
12。75
阿特拉斯公司
无限制
25
12
4。25
联合公司
无限制
27。5
4。875
2。125
三大陆公司
无限制
18．46
4。75
1。75
尼亚加拉一哈德森电气公司A类认股权证
截止l944年l0月1日
105
5。5
0。5
石油公司
截止l934年2月1日
34
9。5
0。0156
　　从投机的角度来看，这些认股权证都不具有吸引力。就石油公司的认股权证而言，期限较短破坏了一个本来很有趣的价格关系。（换句话说，如果认股权证的有效期不是一个月而是五年，那么它们将因售价为1。50分而使投机者趋之若鹜。）
　　认股权证，资本结构的一部分
　　从本质上来说，认股权证是企业前景的一个具体化身。但是从将来的业绩改善或提高中获益的权利却与生俱来地属于股东。他提供资金，并承担起亏损的“第一风险”的一个重要原因，就是为了得到这种回报。所以，关于认股权证的一个基本事实是：它代表了从普通股中取走的某种东西。这是一个很简单的等式：
　　普通股的价值＋认股权证的价值二普通股自身的价值（即不含认股权证）。
　　认股权证意味着相关股票价值的减少—为了具体地说明这一点，我们假设A公司原有资本2000000，年收益200000。在外流通股为100000股，每股20。管理阶层向自己或股东发行了认股权证，可以据此购买100000股普通股，价格为每股20。这一步骤对股票的价值会产生什么影响呢？
　　在发行之时，认股权证没有“执行价值”；然而它们具有真实价值，并且这种价值要求在市场价格中得到体现。一旦普通股的价格上涨，持有者就有利可图，所以人们值得拥有这种权利并花钱去买它。可能每个认股权证应值5。如果真是这样，那么因为认股权证的出现，普通股的价值应该减少5—因为认股权证的价值应该从普通股中扣除。
　　普通股价值减少的具体原因在于即使以后情况改善，它也只拥有50％的股份（而以前拥有100％的股份）。这种稀释效果可以通过假设企业的价值翻倍来看到。结果如下：
　　A。100000普通股；无认股权证；
　　原价值2000000；每股20；
　　收益200000；每股收益2
　　新价值4000000；每股40
　　收益400000；每股收益4
　　B。100000普通股，认股权证可购买100000股普通股，价格20/股
　　原价值2000000；每股20，减去认股权证的价值。
　　新价值4000000；每股40，减去认股权证的价值。
　　股票价值的增加，导致认股权证的被行使。公司共计收到现金
　　2000000；发行了100000股新股。假设新增资本收益率为10％，即新增收益200000。
　　企业的新价值为6000000；每股价值30；收益600000；每股收益3。
　　在A项下，股票的价值（假设占资本总额的10％）将增加到每股40；在B项下，它只上升到30。后一个数字可以证实我们的假设，即认股权证最初的价值为5，股票的价值为15；因为在30的价位上，股票和认股权证的价值都增加了100％o
　　显而易见，当企业收益和价值增加时，认股权证使普通股所得到的利益减少了。所以，使用认股权证去购买股票，即使价格高于市价，也会使普通股的现价减少，因为一部分现价的基础是享有企业未来增长的利益的一种权利。
　　稀释股票价值的一个危险工具—由于认股权证间接地不知不觉地稀释了股票的价值，所以它是一个充满危险、令人不快的工具。股东对认股权证的发行漠不关心，殊不知他们将来的部分权益已经被它带走了。股票市场，带着常有的粗心大意，对普通股的价值评定在认股权证发行前后一模一样。所以，认股权证可以用来作为对推销商或其他内部人员的不合理报酬，因为它反正不会引起普通股东的怀疑和批评。而且，由于（带着一些人为操纵的因素）大量认股权证可以在不减少普通股价格的基础上获得很高的价值，所以公司的证券表面上达到了一个很高的市场价值。
　　归谬法—认股权证的全部价值都是以普通股价值的减少为代价得到的，公众对这一点缺乏认识会导致了一个荒谬的（如果不是有害的的话）习惯。我们指的是那些附带认股权证（可以购买额外的普通股）的原始普通股的发行。这对股东毫无利益可言，而且它破坏了保持企业财务健康的一个显而易见的法则。一个经营良好的企业只有在需要新资本时才会增发新股，这时股东通常有权按比例购买新股。9在不需要资金的时候将购买权分给股东，除了具有欺骗人们相信自己得到了某种实惠的作用之外，从各个角度来看，都是不明智的。这很象一些公司有时采用的一种做法，即以44&时凭证”的方式发给股东股息，董事会可以在任何时候将这种凭证赎回。这种“临时凭证”是普通股内在权利—即有权在将来董事们认为合适的时候获得股息—的一种纯属多余的单独表示形式。’“同样地，依附于原始普通股的认股权证也是普通股股东参与未来新股购买的内在权利的多余的表示形式。
　　对认股权证的弊端的进一步研究与两个更广泛的关于财务业务的研究结合在一起—第一个研究涉及公众为企业融资和管理所支付的价格；另一个则涉及一组操纵性强且充满危险的公司业务，即“连环虚胀”。我们将在下面的章节讨论证券分析的这些方面。
　　第47章融资和管理成本
　　让我们更详细地来讨论上一章提到的美国石油公司的组织和融资情况。这是一家大型投资公司，专门经营石油行业的企业证券。它向公众发行了3250000股股票，每股价格为34。公司因此收到每股31，共计100750000的净额现金。它向无记名接受者—主要是促销商、投资银行家和管理者—发行了认股权证，有效期为5年，可以同样在每股34的价位上购买1625000股普通股。
　　这是那段时期投资信托行业进行融资的一个典型代表。而且，我们将会看到，这种在繁荣年代发展出来的融资技术延续到了随后的萧条时期，并有可能成为各种企业进行股票融资的标准做法。但是，我们完全有理由对这种组织形式的真正含义表示怀疑：首先，股票的购买者从中得到了什么；第二，负责发行这些证券的投资银行的立场。
　　管理成本中的三个项目—一家新兴的投资信托公司—如1929年1月的美国石油公司—最初的资产有两项：现金和管理。以每股34的价格购买股票的投资者被要求以三种方式来购买这种管理，即：
　　1。他们支付的价格和公司实际收到的金额之间的差额。
　　的确，每股3的差价并不是支付给了管理者，而是支付给了那些承销和销售股票的人。但是从股票购买者的角度来说，股票价格高于该股票背后的初始现金的唯一理由是，为得到公司的管理技能，值得支付这个差价。
　　2。发行给组织者的认股权证的价值。
　　在接下来的五年里，只要企业发生任何增值，持有这些认股权证的人都有权得到其中的1/3。（从1929年来看，五年期提供了一个