格雷厄姆-证券分析-第87章

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　　79
　　23'
　　每股流动资产价值
　　82
　　101
　　每股帐面价值
　　116
　　191
　　1929年9月，奥蒂斯公司分配了每股霉4的特别股息，1930年它进行了部分清算，每股派发了20的股息，从而使每股平价从100降到8001931年4月股价为45/股，1932年4月为41/股。虽然中途派发了24/股的股息，而且当时市场由令人眩惑的通货膨胀变成了同样令人眩惑的通货紧缩，但是这些价格均高于1929年6月的行情。
　　1928年，北方管道公司进行部分清算，每股派发了50作为资本收益。这一举动使股价在19261928年间几乎翻了一倍。紧接着公司向每股派发了20，从而使股东得到的现金高于1925年和1926年的低市值，而且使他们继续保持对管道业务的全部权益。
　　挑选这类股票所需的鉴别力—毋庸置疑，售价低于清算价值的普通股是被低估证券的一类代表。它们的价格跌得比实际情况所允许的还低。这说明，从整体上说，购买这些股票具有获利的机会。然而，在挑选这类股票时，证券分析家应该尽可能多地进行鉴别。他将偏爱那些很可能即将采取上述改进措施公司的股票。或者，他将偏爱具有吸引力的公开统计特征，除流动资产余额外，这些特征还包括令人满意的即期收入和股息，或者过去显示的高水平的获利能力。证券分析家将避免那些流动资产正在快速流失且无停止之意的股票。
　　例：下面两个公司的股价在1933年均低于清算价值，对它们进行对比将清楚地理解这一点（表43一1）0
　　这两家公司都揭示了1932年末流动资产和市价之间的有趣关系。但是通过与三年前的资产负债状况相比，我们可知曼哈顿衬衫公司比赫普轿车公司更令人满意。后者在大萧条时期损失了一半多的现金资产和超过印％的净流动资产额。而另一方面，曼哈顿衬衫公司在那些艰难岁月里，流动资产总额只减少了10％；而现金资产余额却大大增加了。后一方面的成就来自于变现应收帐款和存货，并用获得的收入偿还了1929年的银行贷款，同时也增加了现金余额。
项目
曼哈顿衬衫公司
赫普轿车公司
市价（1933年1月）
6
2。5
公司总市值
1476000
3323000
资产负债表
1932／11／30
1929／11／30
1932／12／31
1929／12／31
优先股面值

300000


普通股股数
246000股
281000股
1329000股
1475000股
现金资产
1961000
885000
4615000
10156000
应收帐款
771000
2621000
226000
12146000
存货
1289000
4330000
2115000
8481000
流动资产总额
4021000
7836000
6956000
19883000
流动负债
100000
2574000
1181000
2541000
净流动资产额
3921000
5262000
5775000
17342000
其他有形资产
1124000
2066000
9757000
17870000
总资产（含优先股）
5045000
7328000
15532000
35212000
每股瑚金资产值
7。50
Nil
2。625
5。125
每股流动资产值
16．00
17。50
4。375
11。75
　　
　　所以，从我们原来的观点来看，这两家公司必须归属于不同的类别。对于赫普轿车公司，我们应考虑到流动资产值超过市值部分有迅速流失的可能性。对于曼哈顿衬衫公司情况就不是这样了；实际上公司在大萧条时期积累现金余额之举是令人欣慰的。稍后我们将再次讨论证券分析的这个步骤，即，通过比较一段时期的资产负债表来判断一家企业的发展之路。
　　这种类型的廉价股票—如果普通股具有以下性质：（a）售价低于资产清算价值；（b）显然无资产损失的风险；和（c）以前曾表现出强大的相对于市价的获利能力，那么确实可以列人投资性廉价股票（investmentbargains）类。无疑，它们的价值远远超过价格，并且这部分超出额迟早会反映在价格L。在低价位上，这类廉价股真正享有高度的安全性，即股本损失的风险相对较小。
　　普通股（代表整个企业价值）的安全性不会低于债券（对企业部分资产具有要求权）—在谈到这类股票时，我们不妨将前面讨论高级证券的结论反过来用。我们在第26章中曾指出，一支债券或优先股的价值不可能比当它代表企业的全部所有权—也就是说，它是没有在先要求权的普通股—时的价值更大。反之亦然。一支普通股的安全性不可能低于当它是债券也就是说，它不代表对企业的全部所有权，而是拥有固定而有限的索取权，其余的资产由发行新股来代—时的安全性。这个观点，乍看可能有点费解，但举一个具体例子（发生在1933年）就清楚了（表43一1）；
　　这一分析的目的在于说明，当购买者以每股7美元的价格买进美国洗衣机公司的股票时—相当于整个企业价值为4300000一一他所拥有的本金安全性一点不比一支优质债券所要求的本金安全性低，而且他还拥有股东所拥有的所有获利机会。我们认为，假设美国洗衣机公司正好发行了价值4500000的债券，那么根据固定价值投资的标准，这些债券的安全性完全是有保证的。的确，由于大萧条，目前公司的收益很糟，但这种不利将被十年平均值所显示出的强大保障比率完全抵消。考虑到资产负债表上充足的现金余额，我们毫不怀疑公司利息支付的连续性。仅净流动资产额一项就是债券（假定值）的近5倍，投资者不得不心动。美国洗衣机公司“债券”的相对安全性是通过对比西部电气公司实际发行的债券（利息率5％；1944年到期）得出的。很显然，前一种债券售价不会低于后一种债券。
表43—1

美国洗衣机公司

项目
A、实际值
B、“资本调整后”
西部电器公司

债券


无

假设：
4500000；5％利率，@94=4300000
35000000，利率5％，@94=3300000
其他债务：39000000

普通股

61400股，@=7
=430000

614000股，@？=？
总债务：72000000
600O000股，@20=81201300000
融资总额
4300000
超过4300000
192000000
资产负债表
（1932／l2／31）：
现金
其他流动资产


4134000
17386000


4920000
97678000
流动资产总额
21520000
4920000
流动负债
220000
10643000
净流动资产
21300000
91905O00
其他有形资产
5947000
15500000
总资产
27247000
246905000
息前净收入：


1932
…985000
…9032000
1931
772000
15558000
1930
1849000
20298000
1929
3542000
31556000
1928
4128000
22023000
1927
4221000
19339000
1926
4806000
16432000
1925
5101000
16074000
1924
397700O
14506000
1923
4055000
10079000
10年平均值
3150000

15700000
利息

225000
3600000
（1932年为准）
10年平均值：
收入／利息





14倍


4。4倍
每股收益
5。13
4。76
2．02
　　
　　
　　假设美国洗衣机公司发行的4500000债券是安全可靠的，那么用4300000购买整个公司也应是安全可靠的。因为企业的全权所有者（在他之前没有债券）不能享有的权利或保护措施，债券持有者也不能享有。有趣的是，只要他愿意，所有者（股东）能够发行债券，并自己拥有这些债券。我们在前面讨论过的美国运通公司（见第5章和附录第2条），正是这样的一个实际例子。现在，在本章将要结束时，我们重申这样一个基本观点—证券的安全性并不取决于名称，形式或法定权利，而是取决于其所代表的价值。
　　华尔街会认为美国洗衣机公司售价为7的股票“不安全”，但却会毫不犹豫地接受该公司发行的价值4500000的债券。他们可能会辩解道，证券的利息肯定是持续的，而股票每股40分的股息却难以得到保证。因为，一方面，董事会对于支付利息别无选择，因此他们会支付利息的；另一方面，董事会可以视情况决定是否支付股息，因而通常会对此一拖再拖。在这里，华尔街将收入的暂时连续性与另一个更重要的问题—本金的安全性混为一谈。向股东支付股息本身并不能使股票更安全。董事会仅仅是将股东自身财产的一部分交给了股东；因为存在金库里的资金仍然属于股东。因此认为如果赋予股东对收入支付的强制要求权—即由他们组成全部或部分的债券持有者—那么股东的状况将会发生本质改善，是一个基本的谬误。认为如果股东将对企业的全部所有权换成对资产的有限要求权（投资收益率为5％或6％），就会改善股东境况，则是更为可笑的。但是现实情况就是这样，公众宁愿购买美国洗衣机公司价值4500000的债券，却认为现价每股7美元的普通股“不安全”而避而远之。
　　然而，华尔街坚持己见，他们这样做部分也是根据实际经验。不知怎么回事，与企业的独资拥有者相比，普通股所有权似乎不能给公众带来同样的权力和盈利机会—简而言之，同样的价值。这把我们带到了关于售价低于清算价值的股票的第二方面。
　　第44章清算价值的意义，股东与管理者之间的关系
　　华尔街认为，由于一家典型的公司并无进行清算的意图，所以清算价值是无关紧要的。就这一点而言，该观点是合理的。将这一观点应用于售价低于清算价值的股票，则可以详述如下：“虽然这支股票的内在价值比市价高，但购买它仍是不合算的，因为：0）公司不能获得令人满意的收益；（2）公司并不想进行清算。”在前一章里，我们已经知道第一个假设在很多情况下都不成立；因为虽然过去的收益不如人意，但通过内、外部的改变，该公司可能会时来运转，重新获利的。但是在很大部分情况下，市场中弥漫的悲观主义至少看起来是合理的。所以，我们不由要问：“无论一家企业的前途多么暗淡，为什么所有者还允许其继续经营直至破产？”
　　要回答这个问题，我们将面临美国金融界最扑朔迷离的现象之一—股东与企业之间的关系。这个话题已超出了证券分析的狭小范围，我们在这里之所以提到它，是因为证券的价值与证券持有者的才智和敏锐之间具有独特的关系。选择一支普通股是一次性的行为；而持有它却是一个连续的过程。当然，在选股和持股时都应该同样的谨慎和果断。
　　股东的漠然和温顺—这是个臭名昭著的事实，典型的美国股东就象笼子里关着的最温顺、最漠然的动物。他完全听命于董事会，从来不申辩自己作为企业所有者和雇员的雇主所具有的个人权利。结果，许多（也许是大部分）美国大公司完全操纵在被称为“管理者”的少数人手里，而并不受那些合起来占大部分股份的股东的指挥。这种情况在伯利和米恩斯的重要著作《现代公司与私有财产》中有精彩的描述。作者在书中第五篇第一章中写道：
　　按惯例，一家公司的经营应该符合所有者即股东的利益，而公司所获得的利润也都应分配给股东。但是，我们已经知道，一个控制集团掌握了权力，并将利润塞人了自己的腰包。实际上，一家公司早已不再围绕股东的利益进行经营了。广义上的所有权和经营权的分离，以及经营权