格雷厄姆-证券分析-第86章

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


凿地证实了我们的论点。
　　怀特汽车公司
　　资本结构：650000股普通股。
　　价格（1937年12月）：8/股。
资本结构：650000股普通股。
资产负债表，l931年12月（单位：1000）
项目
帐面价值
估计的清算价值


占帐面价值的％
数额
现金
美国政府和纽约州政府债券
4057
4573
100
8600
4500
应收帐款（减去储备）
5611
80
4600
存货（按成本或市价中较低者计算）
9219
50

流动资产总额
23460
………
17700
减去流动负债
1353
………
1400
净流动资产总额
22107
………
16300
机器和设备
减去折旧
机器和设备净值
对子公司的投资
递延资产
商誉
16036
7491
8545
4996
388
5389
20
4000
普通胜代表的净资产总额
41425
20300

每股清算价值（估算值）……………………………………………3l
每股帐面价值…………………………………………………………55
每股流动资产价值……………………………………………………34
每股现金资产价值……………………………………………………11
每股市值…………………………………………………………………8

　　流动资产价值，清算价值的一个粗略指标—与别的例子相
　　比，_一L面给出的怀特汽车公司的存货的清算价值估计值有点偏低；而固定资产和杂项资产的清算价值又有点偏高。我们知道汽车存货的流动性可能比一般水平低。另一方面，一些非流动资产，尤其象对怀特汽车证券公司的投资，将很可能比一般资产产生更多的收益。我们将会看到，怀特汽车公司估算的清算价值（每股31美元）与流动资产价值（每股34美元）相差不远。在这个特例中，非流动资产的变现值可能足以弥补流动资产清算中遭受的损失。这里，我们得到第一个命题，即：流动资产价值可以用来粗略地代表清算价值。
　　售价低于清算价值的股票的多如牛毛—我们的第二个命题是：许多年来，不计其数的普通股的市价低于它们的清算价值。当然大萧条时这个比例最大。但是即使在1926一1929的牛市时期，这种例子也很多。值得一提的是上一章讨论过的奥蒂斯公司，该公司在繁荣之巅的1929年6月情况就是如此。第41章提到的1926年以后的北方管道公司的例子也是这样。另一方面，佩拍雷尔公司和怀特汽车公司则是1931…1933萧条时期的例子。
　　在我们看来，那两年股市的最大特征就是售价低于清算价值的股票的风靡。我们的统计显示，1932年，纽约股票交易所超过40％的上市公司报价经常低于其流动资产净额。与怀特汽车公司一样，大量普通股的价格实际上比其现金资产价值还低。z仔细想想，这必然是一种不寻常的状态。典型的美国公司看起来死了比活着还更值钱些。和出售运营中的企业相比，这些大企业的业主能够从破产中得到更多的利益。
　　市价与流动资产价值之间越来越大的差距是最近的一个发展
　　趋势，看到这一点是很重要的。在1921年的市场大萧条中，这类工业股票所占的比重还很小。新时代理论将所有的价值测试转化为对损益帐户的考察而完全忽略了资产负债表，很显然，正是这种理论直接导致了1932年现象的发生。因此，人们会认为一家没有即期收入的公司几乎没有什么真正价值，因此他们很可能会到市场上以仅相当于可变现资产的一小部分的价格将它卖掉。大部分的卖主没有意识到他们这样做是不划算的，因为卖价远远低于其实际价值。但是，即使看到这一事实的人也可能认为这样的低价是合理的，因为他们认为由于公司无意进行清算，所以清算价值没有现实意义。
　　这种现象的逻辑意义—我们将讨论第三个命题，即：从市场、管理和股东的角度来看“低于清算价值”现象的逻辑意义。所有的问题均可以总结为一条基本原理，即：如果一支普通股售价长期低于其清算价值，则表明要么价格太低，要么公司该进行清算了。
　　从此可得出两条推论：
　　推论1。面对如此低的价格，股东不由会产生怀疑：公司继续经营是否符合股东的利益。
　　推论2。面时如此低的价格，管理者将被迫采取适当措施，纠正市价与内在价值之间的差距，包括重新考虑其管理策略和就其继续经营的决定对股东作出坦诚解释。
　　上述原理的正确性不言自明。一支股票的售价长期低于清算价值，其理由是站不住脚的。如果一家公司继续经营不如进行清算，那么它就应该进行清算；如果它继续经营更有利可图，那么它的股价就应该比清算价值高。所以，不论怎样，股价低于清算价值都是毫无道理可言的。
　　上述原理的双重应用—用一种逻辑性的语言来说，我们的
　　原理具有双重应用性。在很多情况下，售价低于清算价值的股票很便宜，对于购买来说具有吸引力。我们的证券分析技巧在这里就会大有作为。但是在另一种常见情况下，股票的售价低于清算价值表明公司实施了错误政策，因此管理者应该采取正确措施进行补救（如果不是自愿的，就是迫于股东压力）。下面我们依次考虑这两方面。
　　这类股票作为承诺的吸引力
　　实际上，这类普通股获利前景总是不妙。因为很明显，假如利润节节上升，股价不可能如此之低。反对购买这些股票的理由在于其不确定性（或至少是不确定性），即收入可能下降或者继续亏损，导致资产流失，最后其内在价值比购买价还低。不可否认，在个别企业中这种事确有发生。但另一方面，这类股票可能存在更大的发展潜力，导致市价上升。这包括如下三方面：
　　1，创造与公司的资产相称的获利能力。这可能是由于：
　　a。行业的整体改善。
　　b。公司经营策略的改进（含/不含管理层的改变）。这些改进包括采取更有效的方法，开发新产品，放弃无利可图的生产线，等等。
　　2，出售或合并，因为别的企业能够更有效地利用资源，所以出价至少等于资产的清算价值。
　　3。完全或部分的清算。
　　改进效果举例行业的整体改善—我们已经给过的例子，包括其他一些例子，将阐释这一点。以佩拍雷尔公司为例，由于出现巨额亏损，1932年6月30日股价降到171/2。接下来一年里，由于纺织行业的状况整体好转；佩拍雷尔公司的收益超过9/股，并且重新分红；在1934年1月股价已经上升到了100/股。
　　经营策略的改进—汉密尔顿毛纺公司是纺织行业的另一个
　　例子，该案例是个别而不是整个行业的改进。1928年以前那几年，公司出现严重亏损，股价大约为璐20/股（1926年）和12/股（1927）；1927年末，普通股售价为13/股，虽然其时公司流动资产净额多达每股38。5001928年和1929年公司对管理层和管理策略进行了调整，同时采取了新的生产线，引进了直销方式，并重
　　新安排某些生产阶段。这些措施大大增加了收入，使接下来的四年中每年的平均收益为每股5。50元，一年内股价就上升到每股40
　　兀。
　　出售或合并—当谈到股价低于清算价值时，怀特汽车公司案例是说明出售或合并的缘起及直接效果的一个典型例子。（但是，它后来的发展则是较为特殊的。）1930一1932年间严重的亏损迫使怀特汽车公司开始寻觅合作者。其巨大的现金余额深深地吸引了斯塔贝克集团，后者自信能够在合并中创造出共同利益。所以，1932年9月，斯塔贝克集团出价购买怀特汽车公司的所有股票，每股买价如下：
　　现金：35。
　　斯塔贝克集团发行的票据00年期，利率6％）；8250
　　斯塔贝克集团发行的股票（市价约10/股）；1股
　　可以看出，并不是怀特汽车公司股票的即期市价—每股低于7一一决定这些购买条件，它们主要是流动资产价值决定的。很快，怀特汽车公司的股价上升到27，后来达到每股31。5003
　　全部清算—在企业的实际清算中，股票市价会大大提高，莫哈克矿业公司为我们提供了这方面的一个很好例子。
　　1931年12月，股价为每股11美元，股数为112000股，总价值为1230000元。下面是1931年末公司的资产负债表：
　　现金和流通证券······································1381000
　　应收帐款··············································9000
　　铜的市值（估计）·······································1800000
　　物资·················································71000
　　····················································3261000
　　减去流动负债··…····································68000
　　净流动资产总额·······································3193000
　　固定资产（减去折旧和损耗）·····························2460000
　　杂项资产·············································168000
　　
　　
　　普通股资产总额·······································5821000
　　每股帐面价值*·········································52
　　
　　每股流动资产价值*·····································28。50
　　每股现金资产价值、·····································11。75
　　每股市价··············································11
　　*证券和铜的存货减少至市值。
　　此后不久，公司管理层决定进行资产清算。在接下去的两年里，分发了一些清算股息，每股平均为26。50美元。值得一提的是，实际的清算价值非常接近清算前夕的流动资产价值，并为市价的21/2倍。
　　部分清算—在通过部分清算来抬高市价方面，前面提到的北方管道公司和奥蒂斯公司为我们提供了实际事例。这两个公司的情况见下表：
　　项目
　　北方管道公司
　　奥蒂斯公司
　　日期
　　1926年
　　1929年6月
　　市价
　　64
　　35
　　每股现金资产价值
　　79
　　23'
　　每股流动资产价值
　　82
　　101
　　每股帐面价值
　　116
　　191
　　1929年9月，奥蒂斯公司分配了每股霉4的特别股息，1930年它进行了部分清算，每股派发了20的股息，从而使每股平