格雷厄姆-证券分析-第80章

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　　具有讽刺意味的是，我们看到这种对C公司不利的评估结果浮不一定会在市场中得到反映。如果投资者足够大意而投机者又足够狂热的话，C公司的证券完全有可能在市场上卖到巧000000甚至更高。但是这种情形是难以为继和没有根据的。我们有关资本结构的理论认为C公司的安排在任何意义上都不是标准的或适当的。这说明，通过利用高级证券能够获得的利益肯定是有限的。在最优资本结构原则中我们已经表达了这个观点，因为，当高级证券的总量超过了能够安全地发行或作为投资品购买的规模之后，这些证券就不再构成一种优势了。
　　我们将A公司这种融资安排的特点形容为“过度保守的”；C公司的融资安排可被称为“投机性的”，而B公司的融资安排则可被称为“合适的”或“适当的”。
　　投机性资本结构中的杠杆系数（thefactorofleverage）—尽管投机性资本结构使公司的所有证券都超出了投资的界限，但是它可能会给普通股带来一种明确的投机优势。C公司收益提高25％（从1000000到1250000）将意味着普通股每股收益50％的增长（从5到7。50）。由于存在这种关系，在好年景或市场景气的条件下，投机性融资的企业，市场的总价值将相对较高。反之，当然，在萧条期中它们的价值将受到更严重的低估。不过这种情况也包含着一个潜在的巨大优势，当它们以低估的价格出售时，价格上涨的空间将远远大于可能的降幅。
　　美国供水和电气公司普通股在1921到1929年间的记录，讲述了一个有关价值增值的近乎传奇的故事，故事发生的原因主要就是高投机性的资本结构的影响。这一时期中4个年度的财务表现归纳于下表：
美国供水和电气公司（）
项目
1921
1923
1924
1929
1929年与1921
年数字的比率
总收入*
对应于费用的净收益*
固定费用和优先股股息*
普通股的收益余额
蹦1921年为基础：**
普通股股数
每股收益
普通股最高价
对应于最高价的收益％
报告的数字：
普通股股数
每股收益
普通骰最高价
213574
6692
6353
339

92000
3。68
6。5
56。6％

92000
3。68
6。5
36380
12684
11315
1369

100000
13。69
44。75
30。6％

100000
13。69
44。75
38356
13770
12780
990

100000
9。90
209
4。7％

500O00
1．98
41。9
54119
22776
16154
6622

130000
51．00
约2500
2。1％

1657000
4。00
199
2。63：1
3。40：1
2。54：l
19。5：l

1。35：l
13。8：J
385：l
0。037：l





*以千为单位。
**股数和价格数字进行了旨在消除股票股息和拆股影响的调整。
　　
　　一位在1921年以6。5的最高价购买了1股美国供水和电气公司普通股的人，如果一直保留着公司分配的股票股息的话，那么他将在1929年当股票最高价达到m时拥有12。5股的股票。他起先的霉6。50将增值到2；500。尽管普通股的市场价值提高了几乎40c）倍，但总收入只扩张到了起先数字的2。6倍。普通股价值不成比例的急速膨胀是由几个因素造成的，按重要性大小顺序排列如下：
　　1。对该证券每股收益的估价大大高于一般水平。1921年，公司的资本结构表现出头重脚轻的形态；它的债券售价很低，普通股的每股收益不为人们所看重，主要原因是公司没有对第二优先股发放股息。到了1929年，由于公众对公共事业股票普遍的热情，普通股价格达到了最高收益记录的将近50倍。
A·E·斯特利公司（）
年份
折旧前净收益*
折旧*
固定费用和
优先股股息*
普通股的
收益余额*
每股收益

1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
2563
1546
892
1540
3266
1491
1303
2433
792
1339
743
753
696
753
743
641
531
495
452
419
652
678
692
708
757
696
541
430
358
439
1168
114
—496
79
1766
154
231
1507
一l8
481
55。63
5。43
—23。60
3。74
84。09
7。35
11。01
71。77
一O。87
22。89

*单位为l000。
　　
　　2。投机性资本结构有利于普通股从公司财产和收益的膨胀中获取大量的利益。几乎所有的追加资金都是通过高级证券的销售筹集的。可以看到，虽然总收入从1921年到1929年只提高了大约160％，旧有的普通股的每股收益余额却在同一时期增长了l4倍。
　　3。利润率在这些年间得到了提高，这一点反映在净收益与总收入的较高比率上。在投机性资本结构下，新增的净利润对普通股格外有利。
　　其他例子：投机性融资企业在变化的商业环境中的境遇还可以通过对。A〃E·斯特利制造公司的分析得到充分的说明，该公司是“一家生产谷物制品的公司。为了进行比较，我们还提供了对美国玉米制品公司的相应分析，后者是属于同一部门的一家资本结构保守的企业。
美国玉米制品公司（）
年份
折旧前
净收益*
折旧*

固定费用和
优先股股息*
普通股的
收益余额*
每股收益
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1022
687
460
1246
1835
906
400
301
299
299
306
312
317
318



22
80
105
105
721
388
161
918
1443
484
—23
2。40
1。29
0。54
3。06
4。81
1。61
一0。O8

*单位为1000。
资本结构（1933年1月）（）
项目
A·E·斯特利公司
美国玉米制品公司
利息率6％的债券

股息率7的优先股

普通股

（4000000*@75）
3000000
（5000O股@44）
2200000
（21000股@45）
950000




（300000股@20）
6000000
总资本
1927—1932年平均收益，大约
收益占1933年资本额的％
普通股每股平均收益
以普通股价格为基础的收益％
营运资金，1932年l2月31日
净资产，l932年l2月31日
6150000
900000
14。6％
14。76
32。8％
3664000
15000000
600000O
615000
10。3％**
1。87
9。4％**
2843000
482700O

*扣除了库藏债券估计额。

*这两个数字之间的差别是由于对l927—1930年间未清偿优先股的不同处理方
法造成的。
　　

　　
　　斯特利公司报表中最令人注目的特点是，普通股的每股年收益波动得异常剧烈。这个企业的经营性质显然决定了净利润将会大幅波动，但是由于普通股的规模与高级证券相比较小，因此这些波动对普通股的影响将成倍放大。29同时巨额的折旧备抵也相当于一项沉重的固定费用。因此，折旧前的净收益从1929年的大约3266000下降到了1930年的1540（0｝一一大约下降了50％多一些，导致普通股每股收益从84骤降到转3。74。美国玉米制品公司的净利润也同样变化频繁，但是较低的优先费用使普通股收益的波动远没有这么惊心动魄。
　　投机性资本结构可能导致对整个企业的过低估价—1933年1月斯特利公司证券的市场境遇，从实践的角度确证了我们在前文中对C。公司所进行的理论分析。头重脚轻的资本结构造成了债券和优先股的低价格，后者遭受的影响尤为严重，股息被滞付。其结果是，公司的总价值非但没有因为高级证券的存在而有所增加，相反，公司在市场中的售价大大低于资本结构保守的美国玉米制品公司。（后一家公司的平均收益和市场价值之间关系正常。称这家公司的资本结构过度保守是不恰当的，因为年收益的波动性就是避免任何大规模高级证券的充分理由。另一方面，规模很小的债券和优先股不会带来什么特别的优势或弱点。）
　　对比美国玉米制品公司而言，A〃E〃斯特利公司的价值在1933年1月受到了低估，考察一下两家公司相对的流动资产头寸和总资源，可以进一步证实这个观点。斯特利公司的固定资产可能还包括一些未报告的无形资产，但是无论怎样计算，企业中的真实投资不会低于所有证券的市场价值总和的两倍。
　　在不利的市场条件下，像斯特利公司普通股这样的投机性证券的价格超贬，创造了在市场条件改善时价格飞跃的可能性，因为届时每股收益将急剧上升。可以注意一下，斯特利公司普通股1927年的报价为大约75，而一年之后售价接近3000
　　一个相应的例子—由于同样的原因导致价格剧烈变化的另外一个更为令人叹为观止的例子，是由莫霍克橡胶公司提供的。1927年，该公司普通股的售价为15，低级证券的市场评价仅为300000，而级别较高的优先股的市场价值为196000001926年公司的销售额为纬6400000，亏损达610OOOo1927年，销售额下降到5700000，但是净利润却达到了630000。分摊到数量很少的普通股头上，每股收益超过了23。股票价格随即从1927年的最低价15，猛涨到1928年的25101930年，公司再度亏损了669000，次年股票价格下降到了仅仅40
　　对于一家投机性融资的企业，普通股股东所获得的利益—或所获得的获益可能性—是以高级证券持有人的利益为代价的。普通股股东经营中所使用的自有资金很少，却大量使用高级证券持有人的资金；在股东和债券持有人之间，存在这一种“要么我赚钱，要么你赔钱”的关系。普通股股东所处的这种承担相对较少义务的占便宜的地位，是所谓“利用股权地位”的一种极端形式。换句话说，他拥有对企业未来利润的“廉价要求权（cheap　call）〃。
　　对“相对份额较小的”普通股的投机价值的考察一一在我们讨论固定价值投资时，曾经煞费苦心地强调，当低级资本的相对比例很低时，高级证券持有人处在怎样一个劣势（可以说是不公平）地位。人们自然会问，在这样一种安排下，普通股是不是具有相应的优势，从而使它具有巨大的投机价值？这种探讨显然将我们完全带离了普通股投资领域，引导我们在机智甚或科学投机的王国中探险。
　　我们已经从A…E〃斯特利公司的案例中看到，在不景气的背景下，投机性资本结构将导致高级证券和普通股的市场价格发生不利的变化。在这类时期，普通股股东不会以牺牲债券持有人利益为代价立刻获得好处。这种形势显然降低了此类普通股所固有的投机优势。只有当暂时的不利条件导致了反常的低价位时才购买这种股票，这样的建议说说是容易的，但这实际上非常难以做到，因为它假设聪明的投机者总能探察并等待这些反常而短暂的时机。如果这个假设成立，那么无论他买的是哪一种类型的股票，都能赚大钱；在这种情况下，对他来说更为明智的做法是选择价格低廉的优质股票，而不是购买这些投机性较强的股票。
　　上述讨论的实践意义—看一下这个问题给实践所带来的启示。必须在大势或市场条件处于正常状态—即，不是明显的高涨或萧条—的背景下，才可以考虑购买投机性融资企业的普通股。如果0）进行了分散化，并且（2）在选择具有良好前景的公司时判断比较得当，理应看到购买这种股票的投机者在长期中获得相当大的利润。在进行这种购买时，对那些大部分的高级资本是以优先股而不是债券的