格雷厄姆-证券分析-第75章

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度，因此很容易被夸大。当平均值和趋势被应用于分析收益记录时，这两个概念之间存在着根本的冲突。下面这个简化的例子可以说明这一点：
公司
连续几年中的每股收益
第7年
7年平均
平均值

第一年　
第二年
第三年
第四年
第五年
第六年



A
B
C
1
7
13
2
7
12
3
7
11
4
7
10
5
7
9
6
7
8
7
7
7
4
7
10
很好
一般
不好
　　
　　从这些数字来看，当在当期收益相同（在这个例子中是7）的公司之间进行比较时，趋势越好、平均值越低；而平均值越高、趋势越差。它们向人们提示了一个有关收益记录的理论和实践解释的重要问题：趋势对于未来的意义难道不是和平均值至少同等重要吗？具体来说，在判断A公司和C公司在之后5年可能取得的业绩时，难道认为A公司顺序出现8。89；10、；11和12；C公司顺序出现7；6；5；4和3的理由，不会比认为将出现过去的平均值，即A公司为4；C公司10的理由更充分吗？
　　对这个问题的答案来自于人们的常识，而非严格的或高超的推理。A公司良好的业绩趋势当然必须加以考虑，但这不意味着增长曲线将自动延伸直到无尽的未来。相反，必须记住，自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。2z竞争、管理规章、收益递减法则，等等，都是无限扩张力量的强大敌人；但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱得多。因此分析家不能相信有利的趋势将一往无前—这正是股票市场惯常的态度—而应该态度谨慎地展开分析，调查并确定导致优异表现的原因，同时权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍。
　　面对上升趋势时分析家应报持的态度—如果这种定性研究形成了有利的结论—这是经常出现的情况—分析家的哲学将促使他仍然将他的价值评估建立在往年收益平均值的基础之上；但是由于具有美好的预期前景，他当然愿意给这个平均值分配一个较大的乘数。因此对A公司来说，他会考虑用以4每股平均收益表示的合理价值，乘以一个可能高达16的系数。这样，结果会是一个大约为65的价值。目前，股票市场对突出的当期收益往往应用更为慷慨的乘数（比如20），因此对A公司股票而言，市场价值将高达140左右。股票市场和分析家方法—这是我们对这个观点的定义—之间所存在的分歧总的来讲说明了这样一种情况：在正常的市场条件下，所谓“好股票”达到的价位在谨慎的学者看来很可能显得被过分抬举了。这并不意味着分析家确信市场的估价是错误的，他只是并不确信这种估价是正确的。他会把这种价格中的相当大一部分称为“投机成分”，寓意在于这部分价格对应的标的不是已经显示出来了的结果，而是期望的结果。（这个论题将在第39章中得到进一步的讨论。）
　　面对下降趋势时分析家应报持的态度—如果趋势呈现出绝对下降的势头，就象C公司那样，分析家会给这种不利因素分配较大的判断权重。他不应假设下滑的曲线不。久必会回升，同时他也不能将往年的平均值—比当期的数字要高得多—认定为未来收益的正常指示器。但是对于这种状况的影响他同样不应得出任何草率的结论，比如公司的前途无望，或收益最终肯定会完全消失，或股票因此而毫无可取之处或价值。面对这种情况，和前面一样，对公司境况和前景进行一种定性研究对于形成这样一种认识十分必要，即，尽管收益每况愈下，在某种价格上—当然是一种相对较低的价格—该证券是否是一种合算的购买对象。我们将再一次让分析家设身处地从精明的企业家的角度出发，对某些私营企业权衡优劣利弊。
　　为了说明上述推理，我们将大陆烤制公司和美国洗衣机公司在1925一1933年的净收益记录列示如下：
年份
大陆烤制公司
美国洗衣机公司
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
2788000
2759000
4243000
6114000
6671000
5273000
5570000
6547000
8794000
一1187000
—986000
772000
1849000
3524000
4128000
4221000
4807000
5101000
　　
　　美国洗衣机公司的利润状况呈现出持续下降的势头，而大陆烤制公司表现出来的趋势几乎同样糟糕。可以注意到，这些企业在1929年—大部分公司达到兴旺极点的年份—的利润量要比4年之前低一大块。
　　根据这种表现，华尔街的逻辑容易得出这样的结论，即两家企业一定处于衰落的过程当中。但是这种极端的悲观态度是毫无道理的。从定性的角度研究一下这两家企业可以发现，首先，它们各自所在的工业部门具有持久的生命力和相当的稳定性；第二，它们分别在所在部门中占据着优势地位，而且财务实力雄厚。由此完全可以推断，1925…1932年间出现的不利趋势很可能是由于偶然或暂时的原因造成的，因此为了更准确地测探未来的盈利能力，判断的根据应该来自于数额可观的平均值，而不是看似无可救药的趋势C
　　赤字是一个定性而不是定量因素—当一家公司在某一年报告出现了赤字时，通常会计算每股赤字额，或把它和利息支付额联系在一起。例如，统计手册将说明，美国钢铁公司在1932年的收益是其所发行债券利息的“负12。40倍”，每单位普通股的赤字为11。08。应该认识到，仅就这种数字本身而言，没有任何定量_L的意义；而且根据它们的数值计算出来的平均值常常存在严重的问题。
　　我们假设A公司普通股去年每股亏损5；B公司的亏损为每股7。两种股票的售价都是25。这些数字是否能从某种角度说明A公司的股票比B公司的股票更有价值呢？显然不能；因为如果假设回答是肯定的，那么将意味着流通在外的股数越多，每股股票的价值越高。如果B公司发行2股新股以替换1股旧股，那么每股亏损将降低至3。50，根据刚才提出的假设，每股新股将比原来的1股旧股价值更高。同样的分析也可以应用于债券利息表示法。假设A公司和B公司在1932年各亏损了1000OOO。A公司发行有4000000的利息率为5％的债券，而B公司则发行了1000000利息率5％的债券。那么A公司的收益将是利息的“负5倍”；B公司则赚得了利息的“负2倍”。这些数字无论如何也不能认为是A公司债券不如B公司债券安全的一个证据。因为如果可以这么说的话，这将意味着债券发行的规模越小，债券的地位也就越低—显然这是荒诞不经的。
　　如果一个平均值是根据包含若干个赤字年的时期的数据计算得出的，这个平均值是否果真对盈利能力具有指示性就值得怀疑了。因为，各年度数字的巨大差异必然削弱平均值的代表性。由于30年代的大萧条中各个公司普遍出现赤字，因此对这个问题的考虑具有相当的重要性。我们建议采用以下这种可行的处理方法，也就是，只有考察期跨越连续10年以__L时，才进行平均值的计算。如果只能获得较短时期的收益数字，那么最好给出一个萧条前年份（例如1930年以前）的平均值，并单独列出1931一1933年的业绩。（后者可主要被看作是公司抗萧条能力的一个定性指标。）在可计算10年平均值的案例中，将结果进行同样的分段计算也会是一种有益的补充。
　　直觉不应成为分析家的一种常规武器—如果没有出现什么形势逆转的迹象，我们将把过去的记录作为判断未来的基础。但是分析家必须密切注意任何发生形势逆转的蛛丝马迹。这里，我们应该明确区分猜想或直觉和普通的合理推断。先知先觉的能力是无价的财富，但是不能指望这种能力成为分析家的一种常规武器。（如果他具有这种能力的话，他就无需进行分析了。）人们只能期望分析家作出有限的预测，而这种预测来源于推理和通过理性思考所获得的经验。我们不能对证券分析家提出要求，比方说，要他能够预测到1915年之后香烟的消费量将大幅激增，或鼻烟工业具有惊人的稳定性；同样，他也无法预计到—我们用另一个例子来说明—两家大型的罐头公司会被允许独享产品需求增加所带来的利益，而没有受到无序竞争—这种竞争灭绝了收音机制造等的高速增长工业部门的利润—的侵扰。
　　对未来的分析应该言之成理，不能凭空猜刚—有关未来的分析推理的性质有些特别，它应该能够言之成理，而不能仅仅是凭空猜测。
　　例：我们以麦克运货车股份有限公司在1933年的境况为例，这一年，公司股票的售价相对于资产价值和平均收益而言都低到了极点。1933年3月初年度报告公布之时，普通股的售价为每股15。报告显示，普通股所拥有的净现金资产价值达到每股12；净流动资产价值高达每股ao。收益记录如下表所示：
（）
年份
普通股剩余收益
每股
股息支付
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
平均
一1480000
一2150000*
2008000
6841000
5915000
4707000
7716000
8331000
5083000
5866000
4284000
—2。19
—2。90*
2。67
9。05
7。83
6。60
10。81
13。64
11。97**
13。81**
7。13
1。00
2。25
5。50
6。00
6。00
6。00
6．00
6．O0和50％的股票股息
6。00
5。00


*将工具等项目特别减计至l以前的数字。
**针对l925年12月31日发放的50％股票股息这个因素，进行了相应的调整。
　　
　　从上表中可以发现，1933年3月，股票的售价仅比每股对应的净流动资产价值的三分之一略高一点，也只比每股收益的平均值的两倍略高一点。
　　这家公司是一个重要工业部门中的龙头企业，因此完全有理由相信有朝一日它必将重新为所投入的资本赚取充分的利润。但是麦克运货车公司股票的低价格还反映了另一个反常现象。铁路企业投资水平下降的主要原因在于，机动运货车的竞争力不断提高，而且普遍担心这种竞争将继续蚕食铁路部门的业务。在这种背景下，载重运货车制造。企业的长期前景应该特别看好。因此在分析家看来，麦克运货车公司股票超低水平的价格是一种不可思议的现象。
　　巨额利润往往只是昙花一现—更多的时候我们会面对相反的情况，这时，分析家要做的事情是发现问题，对过去的繁荣是否能够无限延续提出质疑。
　　例：考察一下例如加布里埃尔制造公司（现在的加布里埃尔公司）和J'W·沃森（“稳定器公司”）这样的公司，它们分别从事着单一类型的汽车附件的制造。生产这种“小玩意儿”的企业的成功多是短命的，竞争和工艺的变化是时刻存在着的对盈利能力稳定性的威胁。因此对于这种企业，研究者可以断定，市场价格—它与现期收益和平均收益的比率处于居中水平—反映的是一种不可靠的对利润持久性的信心，这种利润从性质上讲很可能只是过眼云烟。下表提供了赖以对这两家公司形成这种判断的相关数据
加布里埃尔公司（）
年份
普通股净收益
每股
A类股的价格区间
股息
1932
1931
1930
1929
1928
1927
i926
1925
1924
1923
1922
1921
1920
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