格雷厄姆-证券分析-第71章
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商业委员会提出，合并的条款对他们的铁路公司极不公平。各种申诉理由中的一条是，过去3年中切萨皮克和俄亥俄铁路公司的收益实际上要比报告中的数字高得多，但是由于设备的折旧和报废等冲减收益的费用异常沉重，使得收益没有得到真实体现。’7伯利恒钢铁公司和扬斯敦薄板和钢管公司m年的兼并方案也受到了出于类似理由的反对，这个计划同样以流产而告终。有关这两家钢铁生产商的数字如下表所示：
1928
伯利恒钢铁公司
扬斯敦薄板和钢管公司
财产帐户，1927年12月31日
673000000
204000000
销售额
295000000
141000000
折旧、耗损和报废
13658000
8321000
比率：折旧对财产帐户
2．03％
4．O8％
比率：折旧对销售额
4。63％
5。90
忽略折旧费用的报告是不可原谅的—一小部分重要公司的报告收益虽是扣除了折旧以后的数字，但却没有报告扣减的数额。通过仔细分析连续几年资产负债表中累积折旧储备的变化，通常可以总结出有关公司的政策。但是没有什么令人信服的理由可以为不报告折旧费用的做法开脱；如果公司的报告中缺少这方面的明确信息，谨慎的投资者不会打消对该公司的任何疑虑。
掩盖折旧费用过量的会计方法的一个例子—管理者计提过量折旧的情况虽然比较少见，但却是可能发生的。这种情况的一护个经典例子是国民饼干公司在1922年之前延续了多年的做法。在这一段时期中，公司不断增加工厂的数量，但是财产帐户的总额除了1920年之外，却没有表现出明显的增长。向股东提交的报告在折旧费用的问题上特别含糊其辞，’“但是根据财务手册的介绍，该公司的政策是：“每年的折旧费用为3Q0o00，所有的更换和建筑物改造费用直接计人营业费用。”
不过，我们很难不得出这样的结论，即新建工厂的资本投资实际上被冲减了利润，而真实收益绝对应该大大高于向公众报告的数字。当igzz年公司以新发行的7股股票替换1股老股票并将现金股息率提高到原来的3倍的同时，这种低估收益的政策宣告结束。结果表面盈利能力突然提高了一倍，同时工厂设备帐户也骤然膨胀。两个时期数字的鲜明对比可见下表。
国民饼干公司（）
会计年度截止日期
普通股收益
年底工厂设备帐户价值净额
1911
1912
1913
1914
1915
1916
1917
1917
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
2883000
2937000
2803000
3432000
2784000
2393000
2843000
2886000
3400000
3614000
3807000
3941000
9289000
103570D0
11145000
11845000
53159000
53464000
53740000
54777000
54886000
55207000
55484000
53231000
52678000
53955000
57788000
57925000
61700000
64400000
67292000
69745000
第35章从投资者角度考虑的摊稍费用
关于折旧费用的第三大类问题与它所对应的财产价值有关。这一点无疑要比其他两点具有更重要的实践意义，因为它所讨论的不是公司不遵循合法的会计方法的问题—这种现象越来越罕见—而是这种合法的会计方法难以反映公司的投资者所面对的真实情况的问题。1929年以来形势的变化使得这种偏离更为经常，影响也比过去更大。
一个假想的例子所说明的问题—从一个简化了的因而是假设的例子开始讨论，有助于更好地把握问题的关键。
我们假设公司A；B和C都经营货车运输业务。每家公司都只有一辆运货车；融资的方式都是发行100股无平价股票；每家公司折旧前年收益都是2000
A公司为购买运货车支付了100000
B公司为购买运货车支付了5000。
C公司为购买运货车支付了10000，但是通过采取“最为谨慎的政策”，将运货车的价值减计至冬to
假设B公司买到便宜的运货车靠的完全是运气，而实际上3家公司的管理人员同样能干，他们总的处境也完全相同。
会计师为这些运货车估定的折旧年限为4年。在此基础上，3家公司的损益帐户如下表所示：
项目
A公司
B公司
C公司
折旧前净收益
折旧（折旧率为25％）
2000
2500
2000
1250
2000
0
普通股得到的收益余额
每股收益
—500
O
750
7。50
2000
20
市场的典型评价—根据这些审计过的报表，A公司是亏本的，B公司资本的收益率是15％，而C公司的业绩实在是太出色了。一位深受当前股票交易价值判断智慧习染的“投资者”会认为A公司的股票完全没有价值—每股5可能已经是一个慷慨的估价了。另一方面，他对B公司和C公司股票价值的估计可能是这些公司收益的10倍，即B公司股票为每股｝s；c公司股票每股不低于200。这个程序将使得3家公司总的价值估计结果如下：
A公司……………………………………………………500
B公司……………………………………………………7500
C公司……………………………………………………20000
这些估计价值的荒唐之处明显得不堪一击。不过它们忠实地模拟了当前会计方法和华尔街推理逻辑的一种运用。其结果是，第一，一家资产价值比较低的公司会正因为其资产价值低，而被认为比资产价值高的公司更有价值；第二，通过一次性地将资产价值减计至零，一家公司可以大幅度地提高它的股票的市场价格。资产负债表揭示了这些佑价的不合理性—考察一下资产负债表，这些结论的不合理性将更为醒目。假设这些公司经营该业务已达3年之久，而且（为了简化起见）经营初期没有营运资金。总是赔钱的A公司当然不会支付任何股息；；B公司将收益的三分之二作为股息支付，即每股年股息为S；C公司将利润的四分之三，或每股巧，作为股息支付。这样，资产负债表将如下表所示：
项目
A公司
B公司
C公司
资产：
运货车
现金
10000
6000
5000
4500
1
1500
总计
负债：
资本存量
折旧储备
盈亏
16000
10000
7500
一1500
9500
5000
3750
750
1501
1
1500
总计
16000
9500
1501
尽管A公司存在盈亏项目赤字，但是它所积累的现金量却最大，这些现金也许都已被“标记为”为折旧基金。表现出最大收益的c公司，迄今为止现金保有量最少。我们推测的A公司股票S65的市场价值仅相当于其所代表的现金价值的十二分之一；而c公司股票每股璐200的价格却高于其所对应的现金量的12倍。
一种更为理性的分析方法—为人们所接受的股票市场的逻辑将我们引向了艾丽斯漫游奇境似的结果。现在让我们提一个更有意义的问题，即：“一位企业家应如何判定这3家企业的合理价值呢？”常识将告诉他，无论这3家企业的资产状况如何，它们的价值是等同的。在实际生活中，他会倾向于给予A和C公司所拥有的较为昂贵的车辆，比B公司较廉价的运货车更高的估价。而且毫无疑问，这个企业家会充分考虑各家公司现金保有量的差异。
他的推理过程大概是这样的：首先，每家企业的价值等于它的现金加上它的运货车的市场公平价值。同时商誉也具有一定的价值，因为经营所需的平均资本所带来的收益—计提了必要的折旧后—可以说是非常可观的。这种商誉价值对3家企业来说是一样的。
项目
A公司
B公司
C公司
现金
运货车
商誉
6000
1500
2000
4500
1000
200O
1500
1500
2000
总价值
9500
7500
5000
公司的折旧费用和这些估计价值有怎样的关系呢？答案是，B公司计提的费用很可能是最合理的，因为它和企业的状况相当吻合。部分由于巧合，这个原因使得企业家对B公司的估价和采用华尔街的方法所得出的结果不谋而合。但是对于A公司和C公司来说，管理者对折旧费用的计提完全背离了企业的实际情况。
其中一家由于固定资产成本过高，计提金额也因此过高。这种判断上的错误应该通过将财产帐户（以及资本帐户）减计至重置价值（going一value）—这是正常的工商业折旧费用计提的基础—来加以纠正。c公司出于压低折旧费用的目的，有意低估了资产的价值。而该部分折旧是必须计提的，因为企业所有者的投资确实正在贬值。如果企业家或投资者决定对运货车（或对需要一辆运货车的企业本身）进行投资的话，他就无法仅仅通过强迫自己相信没有进行这项投资，而不对所付款项计提折旧。
上述推理的实际应用—现在让我们考虑一下，以上推理怎样应用于摆在证券购买者面前的实际情况。
例：作为一个初步的例子，我们提供了尤里卡管道公司1924一1926三年中的收益数据。
年份
总收入
折旧前净收益
折旧
普通股获得的收益余额
1924
1925
1926
3年平均
1999000
2102000
1982000
2028000
300000
541000
486000
442000
314000
498000
500000
437000
—14000
43000
一14000
5000
普通股每股
（共50000股）
8。84
8。74
0。10
最后一列的数字显示，在所考察的3年中，公司的股份实际上没有盈利能力，由此推断的结论是，根据继续经营假设（going…concernbasis），其股票没有任何价值。但是从企业的角度（businessstandpoint）看，这个结论合理吗？问题又回到了—如我们假想的例子一样—折旧费用正确性的分析。以下数字将更好地说明尤里卡管道公司的记录在这个方面的问题（单位是千）：
年份
该年计提的折旧
工厂设备替换等的实际支出
未花费的折旧
折旧后收益
当年经营所获得的现金总额
股息支付
净速动资产的增加
1924
1925
1926
3年平均
314
498
500
437
61
30
239
90
253
528
261
347
—14
43
—14
5
239
571
247
352
350
200
200
250
一lll
371
47
102
我们发现，财产帐户的平均支出每年仅为｝90000，因此每年可以有352000的实际现金增加到营运资金中，或用以支付股息（在现实中股息支付被冲减往年累积盈余）。显然，这家企业已经成为其所有者现金收入的摇钱树；由于这个原因，它具有相当大的存在价值，尽管高额折旧费用使它显得分文不值。一如何确定适当的折旧费用—所以在这个例子中，和在我们假想的例子中一样，投资者和分析家必须舍弃公司计算折旧的基数，并设定另一个和公司的实际状况相适应的更为合理的基数。适当的折旧费用是如何确定的呢？对于货物运输公司来说，回答这个问题非常容易，因为我们准确地知道为了保证企业继续经营，所需计提的折旧是多少。但是在实践中，这种精确的数字是很难获得的。我们不知道尤。里卡管道公司固定资产的有效寿命是多久，也不知道更换这些资产所需成本是多少。我们最多只能根据可以获知的信息来形成一些粗略的估计。这种估计唯一的优点在于，它们比公司的数字更接近实际水平的可能性非常大，我们知道后者是�
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