格雷厄姆-证券分析-第62章
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片面强调盈利能力的弊端—随着股票价值越来越集中地决定于收益表现，自营企业和投资方针这两个概念之间出现了一道鸿沟。当企业家放下手中自家企业的财务报告，拿起另一家大公司的财务报告时，他显然进入了一个新的、完全不同的价值世界。因为他肯定不会仅仅根据近期的经营业绩来评估自有企业，而无视企业的财务资源状况。但是当企业家处于投资者或投机者的地位时，他却做到了面对公司的资产负债表而无动于衷，从几个不同的方面来看，这种做法都使得他将自己置于非常不利的境地：第一，他耳闻目睹的是一系列和他的日常经营活动毫无联系的新概念。第二，他不是采用由收益和资产因素共同提供的双重价值检验，而是完全依赖其中一个检验，因而评判标准是不可靠的。第三，他情有独钟的这些收益报表变化的速度和剧烈程度都超过了资产负债表，因此一种夸大了的不稳定性被引人了他的股票价值概念当中。第四，有经验的投资者通过仔细分析可以发现，对比资产负债表而言，收益报表采用具有误导性的报告形式或从中得出错误结论的可能性要大得多。
片面依赖收益表现的危险—在开始对收益报表进行分析之前，我们必须强调说明，在分析投资价值问题时，完全专注于这个（收益）因素而不考虑其他是危险的。在正确地认识到资产因素的巨大局限性的前提下，我们仍必须承认，一家公司的资源还是具有一定意义的，因此应该得到关注。正如后文所述，除非借助考察期初和期末的资产负债表数据，不然难以准确地理解任何收益报表的含义，因此资源因素是不容忽略的。
华尔街评价普通股方法的简化—从另一个角度考察这个问题，可以这么说，华尔街评价普通股的方法已经简化到了下面这样一个标准公式：
1。确定股票的收益。（这常常是指最近一份财务报告中的每股收益数据。）
2。将这些每股收益与一个合适的“质量系数（coefficientofquality）”相乘，这个系数反映了：
a。股息率和股息记录。
b。公司的地位—它的规模、声誉、财务状况和前景。
c。企业的性质（例如，计算一家电力照明公司价值的收益乘数要大于一家烤制公司。）
d。市场总体的趋势。（在牛市条件下使用的乘数要大于熊市。）
上述过程可以总结为以下公式：
价格=每股收益x质量系数，
采用这种评价程序的结果是，在大多数情况下，“每股收益”在判定价值方面所获得的权重，和其他所有因素所具有的加总权重相等。认识到下面的事实就可以理解这个关系的正确性：“质量系数”本身主要决定于“收益趋势”，而后者所根据的又是一段时期内的报告收益。
收益不仅是波动的，而且是任意决定的—然而，价值估计完全赖以形成的这些每股收益指标，不仅波动频繁，而且在很大程度上还受到人为因素随心所欲的炮制和操纵。只要看看我们总结如下的种种合法或不合法的方法—它们可以根据控制者的选择使每股收益看起来更大或更小—这个问题就昭然若揭了。
1。将某些项目计入盈余，而不是收入，或相反。
2。虚报或少报摊销额和其他储备费用。
3。改变资本结构，在高级证券和普通股之间进行调整。（这种决策由管理者作出，股东的批准只是走过场。）
4。对未作企业经营之用的大量资本金做文章。
这些问题对分析家意味着什么—这些错综复杂的公司会计方法和财务政策，无疑为证券分析家的活动开辟了广阔的天地。敏锐的探究工作具有无限的机会，包括周密的比较、发现并揭露与公布的“每股收益”所反映的情况大相径庭的内幕。
不能否认这种工作是极具价值的。在很多时候，它可以得出有关市场价值过分背离了内在或相对价值的令人信服的结论，从而引导人们在这个理性的基础上开展利润丰厚的行动。但是我们有必要提醒分析家，不要对自己的发现的实际功用过于自信。了解实情总是一件好事，但据此行事未必总是明智之举，在华尔街尤其是这样。除此之外还要牢记一点，分析家发现的真相既不是全部真相，也不是一种一成不变的真相。他研究的结果不过是有关过去事件的更接近于正确的形式。当他获得它时，他的信息可能已经失去了现实价值，或正当市场就要作出反应之时。
但是，即便充分考虑到这许多的陷阱，毋庸多言，证券分析仍必须对公司的损益帐户作出深入透彻的分析。将这种研究分为以下三方面的内容，将有助于展开分析：
1。会计方面。
关键问题：考察期的真实收益是多少？
2。经营方面。
关键问题：存在于收益记录中的反映公司未来盈利能力的线索有哪些？
3。投资金融方面。
关键问题：收益表现中的哪些因素值得考虑，以及在力图获得对股票的合理评价时，应遵循什么标准？
对损益帐户的批评和再说明
一张以任何真诚的态度通报信息的收益报表，必须至少能够对当年的经营结果提供一个公正和不被歪曲的描述。对于公众公司来说，直接谎报数据的做法是不多见的。1932年被暴光的伊瓦尔·克罗伊格公司欺诈事件具有直接谎报的特征；但这一事件的恶劣性和欺骗性程度之高都是绝无仅有的。大多数重要公司的报表都受到独立注册会计师的审计，他们的验证报告控制在相当有限的会计准确性范围内，因此基本上是可靠的。但是从普通股分析的角度看，这些经过审计的报表可能需要一些关键的解释和调整处理，其中三个重要的因素更是如此：
1。偶生利润和亏损。
2。子公司或附属公司的经营。
3。储备。
损益帐户一览—在处理偶生项目方面，会计程序为管理者提供了很大的灵活性。过去的交易不应计人当期收益，而应作为费用或贷项计人盈余帐户，这是一个标准和适当的原则。然而，存在着很多从技术上可被视为当年经营结果一部分、却明显具有意外和非经常性质的分录项目。对于这些项目，会计原则允许管理者选择，或者将它们表现为收益的一部分，或者将它们报告为对盈余的调整。下面列出了一些这类项目的例子：
1。出售固定资产的利润或亏损。
2。出售可转让证券的利润或亏损。
3。清偿资本债务的折价或溢价。
4。人寿保险的保单收入。
5。退税及其利息。
6。来自于诉讼的损益。
7。存货的非常减计。
8。应收帐款的非常减计。
9。保有非营业性财产的成本。
对于诸如上列的项目，各个公司在财务处理上有很大的区别。对每个项目都可以列举出计人或不计人损益帐户的例子。对于其中一些项目，何种会计程序更为适当是一个颇受争议的问题；但是就分析家而言，出于他的分析目标的要求，所有这些项目应该和这一年的正常经营结果区分开来。因为投资者从年度报告中主要想了解的是，在给定的一组条件下的预示的盈利能力（in（beatedearn…ingpower），即，如果在考察期占主导地位的商业条件继续保持不变的话，该公司年复一年的预期收益是多大。
分析家还必须认真调整报告收益，使其尽可能准确地反映公司得自受控制公司或附属公司的利益。大部分公司编制有合并报表，在这种情况下这类调整就没有必要了。但是经常出现的一个问题是，一些公司的报表不甚完整或具有误导性，原因是：0）它们没有反映重要子公司的任何损益状况；或（2）作为收益编人报表的来自子公司的股息远远高于或低于被控制企业的当期收益。
分析家必须格外关注的损益帐户中的第三个方面问题是折旧和其他摊销项目的储备，以及未来亏损和其他意外支出的储备。这些储备在很大程度上由管理者任意确定，因此它们很容易受到高估或低估，在这种情况下，报告收益的最后数据相应地被歪曲。至于摊销费用，存在着另一个更微妙的因素—有时这个因素会变得相当重要—这就是，管理者根据财产的帐面成本计算的对收益的扣减额，可能难以恰当地反映单个投资者应从自己在企业的资本投人中冲减掉的摊销额。
偶生项目：出售固定资产的利润或亏损—我们需要就对外报告的损益帐户的3种调整形式，进行更详细的讨论，首先从偶生项目开始。出售固定资产的利润或亏损毫无疑问属于这个大类；为了在当前商业条件持续存在的假设前提下把握“预示的盈利能力”的大小，它们不应该被计人当年经营结果。法定会计准则推荐，将出售资本性资产的利润表现为盈余帐户的一个贷项。不过在很多情况下，公司将这种利润报告成当期净收益的一部分，使这一时期的收益表现失真。
例：采用这种做法的一个令人吃惊的例子是曼哈顿供电公司1926年的报告。该报告显示的收益为882000，或每股10。25；这可以被认为是一个相当出色的表现。但是当公司随后申请将追加发行的股票在纽约股票交易所上市时，人们可能发现，在这882000的报告收益中，不少于586700是通过出售公司的电池商店而获得的。因此通过经营而获得的收益只有295300，或每股大约3。40。将这种特别利润计入收益的做法特别应该受到批评，因为就在同一年，公司将高达544000的非常亏损冲抵了盈余。显然特别亏损和特别利润属于同一类别，这两个项目应该用同一种方法处理。将其中一个项目计人收益的同时，将另一个项目计入盈余，这是极端具有误导性的做法。更不光彩的是，在损益帐户本身或在年度报告中附在损益帐户之后的附注说明中，都没有明确提到有关电池商店出售的利润问题。“
1931年，美国钢铁公司公布了大约19300000的“特别收
益”，其中的大部分来源于“出售固定资产的利润”—听说是位于印地安那州加里地区的某个控股公司。这个项目被计人了当年收益，结果使最后的“净收益”高达13000000。但是由于这个贷项明显具有非经常的性质，分析家在考察1931年经营结果时必须将这个项目扣除，经调整之后，在优先股股息分配之前公司就已有6300000的亏损。美国钢铁公司在1931年的会计方法有异于它前几年所实行的政策，这一点从此前3年中公司对大量所得税退还收入的处理上可见一斑。这些收入没有被报告成当期收益，而是直接贷计了盈余。
出售可转让证券的利润—工商业公司从出售可转让证券中获得的利润同样具有特殊的性质，因此必须从正常营业结果中分离出来。
例：国民运输公司曾经是标准石油公司的一个子公司，由于将来源于这个途径的利润包括在损益帐户中，该公司1928年的财务报告表现出一种失真的效果。向股东传递信息的方法也同样应该受到严厉的批评。1927和1928年的合并损益帐户大概的�
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