格雷厄姆-证券分析-第61章

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　　22。这些变种的证券常被冠以不同的名称，包括“投资凭证（investmentcertificates）〃；“可转换信用凭证（convertibledebenturecertificates）〃；“附息派股证书（interest一bearingallotmentcertificates）”和“可转换契约（convertibleobligations）〃。1932年，联合煤气和电气公司要求大部分的债券实施转换，但是公司又为持有人提供了一个选择机会（除了
　　债券合同已经规定的选择权之外），即可将债券转换成同样不合常规的“系列A和B可转换契约，2022年到期”，该契约同样可以根据公司的选择转换成股票。由于债券的双联合同规定，当股息率为5。5的系列优先股股息支付违约时，公司不得要求持有人按公司的选择实施转换，1933年11月15日之后，公司暂缓要求总额为乖17000000“利息率5。5％的投资凭证”实施转换（因为在1932年6月15日之后，股息被滞付）。
　　有趣的是，1932年12月，宾夕法尼亚证券委员会宣布禁止这些“可转换契约”的销售，理由是这些契约的条款有问题。公司就委员会的命令向费城联邦地方初审法院提出上诉，不过后来又撤回了上诉（参见135Chronicle43834559；136Chronicle3261011）o
　　23。可以参考下列19201921年发行的一些证券的情况：沙威尼根供水和能源公司1920年发行了利息率7。5％；1926年到期的中期黄金债券，该债券可转换成利息率6％；1950年到期的第一抵押替续债券，后者是前者的抵押担保证券；圣华金照明和能源公司1920年发行了利息率8％；1935年到期的证券抵押信托债券，它可以转换成作为抵押担保品的1950年到期的系列C第一抵押替续债券；加利福尼亚州的大西部能源公司1920年发行了利息率8％；1930年到期的黄金债券，它可以转换成作为抵押担保的利息率7％；1950年到期的系列B第一抵押替续债券。
　　另一种债券一债券转换形式的代表是道森铁路和煤炭公司发行的利息率5％；1951年到期债券，它可以转换成艾尔帕索和西南铁路公司利息率5％；1965年到期的第一抵押债券（这两家公司分别是南太平洋铁路公司的母公司和一个子公司）。这种例子非常罕见，因此无须将其一般化。
　　24。原文为“whenissued〃。—译注
　　25。参见附录38有关该证券的详细介绍。
　　26。这个概念不能与平价（Par）的概念相混淆，后者所指的仅仅是所考察证券的票面价值。当“平价”这一概念用于指股票价格时，它总是指每股为100，在股票的实际平价不是100时也是如此。
　　27如果高级证券能够马上转换成普通股，那么这种折价差额将形成一个套利机会。这是一个只赚（通常利润不大）不赔而且没有风险的机会，方法是0）同时买进高级证券并卖出普通股；（2）立刻将高级证券转换成普通股；和（3）以这些普通股轧平被售出的头寸，完成交易。这种“先开后合（open…and…shut）”式的套利操作在活跃的上升市场上很常见；但是这些机会往往由专门从事这种操作的经纪人所垄断。其他形式的证券套利操作的机会出现在重组、合并、拆股和新股购买权等领域。对该问题的详细讨论可参考迈耶〃H〃温斯坦所著的（证券套利）一书，哈拍兄弟出版社1931年出版。过去，“套利”一词指的是在不同的市场上（如纽约和伦敦）同时买进和卖出同一种证券，以及对外汇进行类似的操作。
　　28。当两种证券都具有明显的投机性时，这个逻辑关系依然成立。例：西马里兰铁路公司的优先股可以按1比1的比例转换成普通股。在1928一1933年间的大部分时间里，其售价不高于普通股。因此如果有人愿意持有普通股的话，他可以将普通股调换成优先股，因为优先股除了拥有普通股的所有获利机会以外，又兼具优先地位。到了1934年初，优先股以高于普通股的合理的溢价出售一一两者的价格分别为23和170
　　29。商品交易中的“对冲”虽然在叫法上一样，但从内容上讲却是一种完全不同的操作。简单地说，它的目的是为了保护正常的生产或分配利润，避免因为商品价格的变动遭受投机性损失。假设有一位磨面厂厂主购买了小麦，并准备在数月之后出售加工出来的面粉。他可以通过卖出小麦期货合同的方式作“对冲”，以规避因小麦价格下跌所导致的利润损失的风险。当面粉售罄之后，他再轧平（即购回合同）出于抵补风险的目的所售出的小麦期货头寸。大部分的商品对冲操作主要以规避风险为目的，而证券的对冲操作通常旨在赚取直接的利润。
　　30。在写作这本书时，拟议中的（股票交易控制法案》可能会禁止卖空交易，这将使这里所讨论的对冲操作无法存在。
　　31附录39对该操作进行了分析。
　　32。参见附录40中1932年债券价格的数据。
　　33。第六部分中，在讨论资产负债表分析时，我们将对速动资产的各项内容（现金、应收帐款和存货）的数字的相对可靠性进行详细的考察。
　　34。〃monizing〃—译注
　　35新时代投资理论在数学分析方面保持明显的沉默。价格与收益，或价格与收益趋势的关系可以随市场的意愿而任意变化（注意一下第313页给出的电力和照明公司的股票价格与它的收益记录的比较）。如果要试图给出这种估价思想的数学表达式话，我们也许可以说它是以收益对时间的导数为基础的。
　　36。这个法则的一个例外存在于相对比较罕见的一类情况下，即普通股达到了优质债券的安全性要求。单独购买这样一些普通股可以被称为投资，因为投资品的质量决定于证券的地位，而不是它的合同权利。这种与众不同的普通股地位类型将在“流动资产价值的重要性”一章中进行讨论C
　　37。希腊神话中能够战胜海妖的神。—译注
　　38。plowing…back，指把（草等）犁人土中（作肥料），此处比喻利润再投资。一一译注
　　39。参见附录41的讨论和例举。
　　40。无平价价值安排主要是在战后发展起来的。
　　41。这种做法曾经作为工业公司融资的标准方案存在了多年。罗巴克·
　　西尔斯公司、克卢特·皮博蒂公司、国民风衣和西服公司等都采取了这种办法。
　　42。应该注意到，当一开始伍尔沃思公司资产负债表中商誉项目的帐面价值为50000000时，它的真实价值（根据股票的市场价格来衡量）仅为20000000。但是当商誉项目在1925年被减计至1时一，它的真实价值却显然达到了500万美元的许多倍C
　　43。收益基础比率（earningsbasis）一词与收益比率一词意义相同二不过，股息基础比率（dividendbasis）一词的意义不明确，‘亡有时被用以表示股息率，有时又指股息比率。
　　44。根据英国1929年（公司法》建议的程序，股息支付决策必须得到股东年会的批准，但是会议通过的股息率不得高于董事们推荐的标准。抛开后一个限制条件不论，仅是股息政策专门提交给股东审议通过和批评这个事实，就是一个有关这个问题的有价值的提示机制，管理层因此而明确它的责任，企业所有者也因此醒悟自己的权利。尽管（公司法》不要求所有的公司采取这个程序，但是它在英国得到了普遍的遵循。参见英国1929年《公司法》第6一10部分；英国1929年《公司法》表格A；pan。89一93；