格雷厄姆-证券分析-第58章
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收益为牟6；售价50，则收益比率为12％）043
让我们假设一种被称为A的普通股，收益为10，股息为7；它的合理售价为100。这种股票的收益比率为10％、股息回报率为7％。那么一种背景类似的、收益10，但股息只有6的普通股B，其售价应该低于100。它的价格显然应该处于85。71（代表7％的股息报酬率）和100（代表10％的收益报酬率）之间。一般来讲，这个价格靠近下限的可能性要大于靠近上限的可能性。根据合理的估计，相对价格为90是比较合适的，在这个价格水平上，股息报酬率为6％，收益比率为11。1％。如果投资者在股息报酬率方面作出一定的让步，允许其低于标准水平的话，他就有理由在盈利能力方面相应地提高要求到标准水平以上。
与此相反的例子是背景相似的股票C，收益可能是10，股息为8。对于这样一支股票，由于股息较高，投资者有理由以高于100的一定溢价进行购买。价格的上限显然是114，在这个价格下，股息比率为标准值7％，但收益比率将只有8％。在此，适当的价格接近下限的可能性仍然比接近上限的可能性要大，它可能是容105，根据这个价格计算，股息报酬率将为7。62而收益比率为9。52％。
股息支付的推荐原则…—尽管这些数字是任意假设的，但它们非常精确地模拟了股票市场正常条件下真实投资价位的估计。除了收益以外，一可以看出股息率因素是重要的，这不仅因为投资者很自然地期盼着来自他所投资资本的现金收入，而月_因为未以股启、分配的收益往往会失去一部分对股东而言的有效价值。由于这个原因，在对待公司的股息政策方面，美国的股东改变现在一普遍保持的这种态度是大有裨益的。。作为对传统观点的一个必要修正，我们提出以下原则建议：
原则：股东有权获得来自于属于他们的资本的收益，除非他们决定将这些收益一再投资于企业。只有在得到股东的明确批准的情况下，管理者才可以留存收益或将收益用于再投资。这些必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出现在财务报表中，而应该作为必要的储备从损益帐户里扣除，并附以充分的说明。强制保留的盈余是一种虚设的盈余。
只要这个原则得到普遍接受，提留收益就不会被视作一种理所当然的事，也不会成为管理者武断决定的结果，与目前改变资本结构和增发新股的决策过程一样，管理者必须对此提出充分的理由。其结果是，对比现在的情况而言，股息政策将受到更仔细的审查和更富建设性的批评，从而对管理者盲目扩张生产能力和过度积累营运资金的偏好实施有益的监督。440
如果每年收益的大部分以股息的形式分配给股东成为一项通行的政策（国外正是这么做的），那么股息率将随着商业环境的变化而浮动。这显然会对股票价值引人一个新的不稳定因素。但是现行做法的弊端在于，它无法带来一种能够达到其所宣称的目的，并合理补偿因其而起的损失的股息率。因此人们所获得的不是能够缓和收益的不确定性影响的可靠的股息，相反常常被迫接受一种任意的和毫无根据的股息政策，这进一步加剧了收益风险。合理的改进办法应该是，将平衡各年收入回报的任务交付给股东自己来完成。由于普通股投资者必须形成一些有关平均盈利能力的相当成熟的观点—它们具有超越各个具体年份波动的表象的特征，因此他们可以按照同样的习惯形成与此类似的平均收入的概念。实际上这两个概念在本质上是一样的，所以这种类型的股息波动不会使普通股投资者的境遇恶化。最终的结果是，和现行的试图—经常不成功—一通过大量充实盈余帐户以稳定股息的方法相比，这种股息波动将更有利于投资者。在后一种情况下，股东的平均收入可能会高得多。
一个徉谬—虽然根据我们的结论，收益的较大部分以股息形式发放肯定会增加普通股的吸引力，但是我们还是应该认识到这其中包含了一个可疑的矛盾，即，通过拿走一部分价值可以增加价值。股东以股息的形式从资本和盈余基金中提取的资金越多，他对剩余部分价值的评价越高。这很类似于《西卜林书》（theSybillineBooks）45中的传奇故事，所不同的是，这里剩余部分价格的_上涨是因为其中一部分被取走了。
这一点可以通过比较艾奇逊公司和太平洋联盟公司—两家地位相似的铁路公司—在1915年1月1日到1924年12月31日的10年间的数据得到充分的证明（表29…1）；
我们注意到，由于艾奇逊公司没有增加它的股息支付，股票的市场价格未能充分地反映出公司在盈利能力和帐面价值方面的大幅度提高。而太平洋联盟公司较慷慨的股息政策却带来了恰好相反的结果。
在这一章中所讨论的有关股息问题的两种观念的内在冲突，在很大程度上解释了股票市场的这种反常现象。在下面的简要总结中，我们将努力阐释股息问题在理论和实践层面之间的关系。
项目
普通股每股
太平洋联盟
艾奇逊
收益．1915—1924年共l0年
盈余帐户的净调整
142。00
借方1。50*
137
贷方l3
可向股东分配的总额
股息是付
市场价格的上升
140。50
97。50
33。00
150
60
25
股东实现的利益总额
收益的增加，l924年和l914年相比
帐面价值的增加，l924年和l914年相比
股息率的增加，1924年和l914年相比
市场价格的增加，l924年和l914年相比
1914年l2月31日的市场价格
1924年12月31日的市场价格
截止到1914年6月30只的年度收益
1924日历年的收益
130。50
9％
25％
25％
28％
116
149
l3。10
14。30
85
109％**
70％
无
27％
93
118
7。40
15。45
*未包括大约每股7的从储备向盈余帐户的转移。
**1924日历年数据和截止到1914年6月30日的会计年数据的比较。
总结—1。某些时候，股东从极端保守的股息政策中能够获得积极的利益，即，最终获得多得多的收益和股息。在这样一种情况下，市场因为股息微薄而轻视有关股票的判断将被证明是错误的。利润被用于增加盈余而不是以股息的形式分配的状况，在这里应该使得市场价格较高，而不是较低。
2。不过在更经常的情况下，股东从股息支付中所获得的利益远远高一于从盈余增长中得到的好处二导致这种结果的原因是：（a）用于再投资的利润未能同比例地提高盈利能力；或（b）它们根本不是什么真正的“利润”，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在这种占多数的情况下，市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。
3。在股东们公认第一种情况更合意的同时，他们却以第二种情况为根据进行投资，这使得思维上的混乱油然而生。如果股东们能够有效地维护自己的权利，这个矛盾就会迎刃而解因为这样的话，提留大比例的收益将成为一种例外的做法，必须受到股东的严格审议，可以想见，只有在认定留存收益有利于股票持有人的前提下，这种决策才会得到通过。对低股自、率决策1'W采取的这样一种郑重其事的审批程序，可能会有效地消除股票市场在这方面
的怀疑态度，使得用于积累的收益能够和以股息形式分配的收益一样，在价格中得到准确的反映。
以上讨沦看起来可能会和前一章中提出的一个观点，即造成普通股价值增长的一个经常性原因是未分配利润的再投资，显得有些矛盾。在此我们必须区分两个不同的论点。看一下我们提供的每股收益10、股息7的标准公司的例子，前文曾经指出过，每年不断转入盈余的每股3的收益，将年复一年地增加股票的价值。这是毫无疑问的，但同时，价值的增长率可能会大大低于3％的复合增长率。再看一个相反的例子，即：3用于支付股息，7被转人盈余，这个差别是一目了然的。无疑，更多的收益被转人盈余将提高股票的价值，但同样非常可能出现的情况是，这个价值的的增长速度不会达到7％的复合增长率。因此反对将年收益的大部分用于再投资的观点是非常正确的。我们的批评是针一对后一种政策的，即留存70％的收益，而不是针对大约30％的利润用于再投资这种正常做法。
第30章股票股息
以股票代替现金所进行的股息分配分为两种类型，它们可被分别称作特别的和定期的。特别股票股息可以定义为一种将往年的累积盈余部分资本化的过程中所发放的股票股息，即，它将累积盈余帐户中的大量资金转移到法定资本帐户中，并向股东配送额外的代表这部分被转移资金的股票。
定期股票股息可被定义为一种在仅将当年收益部分资本化过程中所发放的股票股息。因此它的数额往往相对较小。它之所以称作是定期的，原因在于这种股息通常根据既定的政策在连续的若干年中定期发放C
特别的股票股息
特别股票股息的发放是合理合法的，但总的来说，它们造成的影响是令人遗憾的。这种股息唯一的表面看来合理和可取之处在于，它可以将股票的市场价格调整到便于交易的水平。感兴趣的公众多和存在一个活跃的市场是普通股的吸引人的特征，但是当正常的价位上升到很高的水平时，比如每股300或400，这些特征也随之消失。因此，通过发行大比例的股票股息的办法来增加股数并降低每股价值是一个合理的调整步骤。
例：1917年，伯利恒钢铁公司的股票售价高达每股500以上。一次200％的股票股息分配（另外还按照平价增加发行了一批股票），将市场价格降低到了1500
拆股—通过降低股票的平价价值可以取得完全相同的效果，这样一种措施通常被人们称为“拆股”。在最近一次牛市当中，降低平价价值的做法比采用按平价价值发放大比例股票股息的做法常见得多，原因是股票市场价格的上涨已经到了用累积盈余无法调整的地步，对后者所进行的分配已不足以有效地达到目的。
例：1926年，通用电气公司股票的售价高达36004股无平价股票被用于替换1股每股平价为100的原股票，从而使股票的市场价格降低到了90左右。如果通过发放300％的股票股息来达到同样的效果，盈余帐户必须向资本帐户转移5。4亿的资金，但是当时的盈余帐户中只有1亿资金。当通用电气公司股票在1930年再次以4拆1的比例实施拆股时，也存在着类似的情况。
对于伍尔沃思公司，初始的500000股普通股通过采取以下措施增加到了9750000股，这些措施包括股票股息和拆股。
流通在外的总股数
1920年：发放f30％的股票股息，将价格从大约140降低到了大约110····················650000
1924年：平价价值从100降低到25，将价格从大约320降低到了大约80················2600000
1927年：发放了50％的股票股息，将价格从大约180降低到了大约120··················3900000
1929年：平价价值�
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