格雷厄姆-证券分析-第50章
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其可能的最大价格涨幅是70个点，或200％；而平均而言，在没有危险的“牛市心理（bull一；。…ketpsychology）”作祟的情况下，以35的价格购买的普通股的持有期利润不会超过这个数：
有关投机性债券的两种观点—在考察投机性证券的问题L，存在着两种截然相反的分析角度。我们可以从投资品的标准和收益的角度对它们进行分析，其中最关键的问题就是，低价格和高回报是否足以补偿在安全系数方面作出的让步。或者我们可以用普通股契约的标准对它们进行衡量，这样会出现一个相反的问题，即：“一与普通股相比，低价债券较低的本金减损的风险，是否可以补偿资本利得的可能性较小的弱点？”一种证券越是符合投资品的条件—售价越是接近投资性证券的价格—人们越倾向于从投资的角度对它进行分析。而被滞付股息导致价格奇低的债券显然会引导人们采用相反的分析方法。这里我们遇到了一种司空见惯的由于缺少明确的区分标准所引起的分类上的困难，因为在一钱不值和绝对安全两个极端之间的任何可以想象到的过渡性位置上，都可以发现相应的证券。
普通股分析法更为可取—尽管如此，我们认为从考察普通股的视角来分析投机性高级证券更具合理性，也更为有效。这种方法将对这类证券的风险进行更为彻底的评估，从而可以更为明确地固守专门的检验标准：或是必要的安全性，或是特别的获利机会，或两者兼顾。从普通股角度而不是从投资的角度来考察这类证券还会促使购买者更深人地考察公司状况—至少对于聪明的证券购买者是这样。
对于购买品质一般、售价略低于平价的债券来说，使用这种考察方法就明显不合时宜了。这些债券和二流的高息票利率债券一样，属于我们在第7章中考察并否定过的“商人投资（bussinessmen'sinvestments）”类证券。可能有人会指责说，如果人们普遍采取这种态度的话，很多证券的价格将大幅度地剧烈波动。假设有一种利息率为5％的债券，如果它的品质符合严格的投资品标准，其售价就将保持在平价以上，但只要它的品质稍稍降低到标准以下，价格就会陡然降低到比如说70；反之，只要债券的品质略有回升，价格将一下子跳回平价。显然，债券的报价没有任何理由停留在70到恶100之间的某个位置上。
不过，实际情况没有这么简单。关于一种证券的安全性是否足够的问题，每个投资者的评判结果不尽相同，原因主要是，评判中既有定量的和客观的标准，又有定性的和主观的标准。因此，70到100之间的价格可以落人较松或较紧的安全性分划区间中、。这意味着，如果根据某个投资者的个人评判标准，一种价格比方说是95的债券可算是高品质的，那么他就有理由购买这种债券；尽管他也知道，在其他投资者的眼中，这种低于典型的投资性价格较多的债券价格是有问题的。由于这种情况的存在，范围大约为70至100之间的价格区间，在证券地位的分析方面可被称为“主观离差（subjectivevariations）”区。
因此，投机价值开始出现的临界价格大约为70（对于息票利息率在5％以上的债券而言），资本增值的最大可能至少可以达到本金的50％。在购买这类证券时，我们建议投资者采取和谨慎选购普通股一样的态度；换句话说，应该对损益帐户和资产负债表进行同样深人的分析，并对未来可能出现的情况—或吉或凶—付出同样的精力进行评估。
普通股和投机性高级证券之间的重要差别—因此，我们不必致力于建立和固定价值证券分析所对应的、适用于选择投机性高级证券的数量检验模式。另一方面，尽管采用应用于普通股的研究态度和分析技术对这类证券进行考察较为适宜，不过，认识到存在于普通股类证券和投机性高级证券之间的某些重要的差异是非常重要的。
低价债券和公司的虚弱实力有关系—在前文中，我们曾经谈到过高级证券赢利的可能性有限的问题。这种局限性对于不同的公司影响各不相同，但是总的来说我们不认为它是一个关键性的弱点。对低价债券或优先股更为切中要害的否定理由是，它们与公司实力的虚弱、衰退或不景气有联系。显然，这样一种证券背后的公司不会是业绩斐然的；而且，公司的经营状况肯定正在走下坡路，因为这种证券的初始价格比现价要高得多。在1928和1929年的普通公众眼里，这样一种考虑已经足以彻底地全盘否定这种证券。当时的公司被分为两类，一类是经营成功并蒸蒸日上的，另一类是业绩每况愈下或走人穷途末路的。第一类公司的普通股无沦价格多高都倍受青睐，而后一类公司证券从来就无人问津，不管价格是多么地贱。
随后的萧条一下子粉碎了这种认为一家公司强者恒强、弱者恒弱的观念，从前的认识又回到了人们的心中，即，时间会给工商企业的命运带来吉凶莫测的变化。由于收益滑坡导致的债券和优先股的低价格，并不预示着公司的前景暗淡得不可救药、转机无望。随着景气的有所复苏，很多在1931至1933年间历经坎坷的企业的盈利能力肯定会在很大程度上得到恢复。因此，期待历经萧条的高级证券的市场报价大幅度地回升和预期普通股价格将全面上涨有着同样充分的理由。
很多证券的价值相对其投资地位和合同地位而言受到低估—我们已经谈到过，投机性高级证券由于受到公众的冷落，相对于内在价值而言，它们的价格往往低于普通股票。从聪明的购买者的角度来看，这种状况无疑是一个天赐良机。分析其内在地位，投机性债券—优先股在一定程度上也是这样—可以在合同权利方面获得重要的利处。支付债券利息的固定债务，通常促使公司尽可能按期进行这种支付。如果我们假设，一组经过精心挑选的低价债券中的相当大部分可以逃脱利息支付违约的厄运，那么一定时期内这一组证券的平均收入，肯定远远超过类似价位的普通股的股息收入。
在这个方面，优先股的地位远不如债券那么有利，但规定在股息滞付时投票控制权向优先股股东转移的条款，在某些情况下也有助于迫使公司按期支付股息。只要现金充裕，即使收益状况不佳导致证券市场价格低靡，出于保持良好信用记录租避免累积性负担的目的，公司也常常会定期发放股息。
例：世纪条板制造厂有限公司在从1926到1932年的7年中，总共有6年的收益不足以支付优先股股息，该股票的价格经常下降到50左右。但是，优先股的股息在这一时期内从未间断过支付，相反普通股在同期却没有收入任何股息。与此类似，1929年以30的价格购人环球电影公司第一优先股的购买者，在随后的3年大萧条时期中将定期得到8％的股息支付，这之后股息才被滞付。
投机和投资所考虑的合同条款的要点不同—在股息按期支付方面，读者必须认识到优先股的投资和投机两种性质之间的区别。从投资的角度看，重要的是股息支付的确定性，和债券相比，缺乏无条件的要求权是优先股的一个弱点。从投机的角度看，更应看重的是在不利的条件下继续支付股息的可能性，优先股具有某些能够影响董事们决策的准合同性要求权（semicontractualclaims），它们无疑为优先股提供了普通股所不具备的优势。
营运资金和投机性高级证券安全性的关系—营运资金充沛几年前即使是不景气的工业部门企业也具有这种特征—给高级证券带来的直接好处要比普通股大得多。它不仅使得利息和股息有可能得到按时支付，也对证券本金的偿还—到期偿还或通过偿债基金的运行进行偿还，或通过自愿购回计划偿还—至关重要。债券或优先股的偿债基金条款，不仅有助于推动证券的市场报价，同时也提高了证券的内在地位。这种优势是普通股所缺乏的。
例：弗朗西斯·H·莱格特公司从事食品的制造和批发业务，该公司所发行的总额2000000、股息率7％的优先股附有一项偿债基金条款，该条款规定每年通过基金偿还3％的证券。截止1932年6月30日，流通在外证券减少到608500，由于未清偿证券余额较少，在深度萧条时期，该证券被以110的高价提前赎回。同样，在1922到1932年间，世纪条板制造厂有限公司的优先股从2000000减少到了1000000；环球电影公司未清偿第一优先股在19211年和1932年10月29日之间，从3000000减少到了17864000
较高的净速动资产覆盖率的重要性—如果净速动资产达到低价债券总额的数倍，这代表了一种特别的机会，因为实践表明，在这种情况下即使收益状况不良或波动较大，本息的还付也会有较大的保证。
例：电气冷藏公司（凯尔文特公司）发行的利息率6％；1936年到期的债券，1929年11月售价为66，根据当时最新的财务报表，对应于总额2528500的未清偿债券，该公司的净速动资产达到6008900。尽管在1927和1928年公司存在营业赤字，但在截至1929年9月30日的会计年度中，可用于支付固定费用的收益为固定费用的9倍，而且净速动资产达到债券市场总值的近4倍。该证券的价格在1930年回升到接近平价的水平，并于1931年被提前以105的价格赎回。同样，电气冷藏建筑公司发行了利息率6％；1936年到期的第一抵押债券，该债券从实际效果上讲受到凯尔文特公司一项租约的担保，债券在1932年7月的售价为70；当时母公司的净流动资产总额达到非1073001）未清偿债券的大约6倍，并超过了这些债券市场总值的8倍。1933年，债券被以101。5的价格提前赎回。
这方面的例子还包括默里公司发行的利息率6。5％；1934年到期的第一抵押债券，该债券在1932年的售价为68由于这一年出现了营业亏损），尽管公司的净流动资产超过了证券平价价值的2。5倍，并接近债券市场总值的4倍；西德尼·布卢门撒尔公司发行的利息率7％；1936年到期的中期债券，1926年的售价为70，当时公司的净速动资产总额为债券平价总值的两倍，并达到债券市场总值的3倍（1930年该债券被以103的价格提前赎回）；贝尔丁·海明威公司利息率6％；1936年到期债券在1930年的售价为67，这一年公司的净流动资产总额接近债券平价总值的3倍，并超过了市场总值的4倍。在后一个例子中，1930年和1931年，公司对存货进行了清仓甩卖，所得货款被用于以市场购回的形式清偿80％的债券。1934年初，剩余的未清偿债券被以101的价格提前赎回。
在这种情况下，一般来说获得利润的机率要多于蒙受损失的机率，而且利润量的期望值要大于亏损量的期望值。确实，具体到某一种特定的证券，持有风险仍然是相当大的，以至于我们不能将这种契约称为投资。不过我们认为，只要遵循分散风险的保险原则，采取同时购买若干种这类证券的策略，那么购买这一证券组的总合结果将具有堪称投资操作（investmentoperation）的足够的确定性。这正是我们在第4章中给出的有关投资的扩展定义所设想的可能性之一。
速动资产头寸重要性的局限—很明显，在选择投机性债�
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