格雷厄姆-证券分析-第39章

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障倍数降低到了4倍，投资者可能打算将该债券调换成另一种保障倍数为8到10倍的证券（如果能够找到的话）。根据这些假设，他以购人价格出售通用烤制公司债券的机会是相当大的，因为这种证券的安全边际仍足以令人心动。但是如果公司收益的下降趋势造成了债券价格的剧贬，则持有人将保留该债券以免遭受巨大损失。即便如此，持有人仍有理由认为，他所投资证券的安全性并未面临任何实质性的威胁。
　　在深度萧条和市场动荡时期，这种对安全边际高标准、严要求的投资策略将被证明是一种明智之举。不过，劝说所有的投资者将其作为标准的投资策略是不切实际的，因为这类具有强支撑的证券为数过少，而且更重要的是，在现期的景气所助长的乐观主义氛围下，让投资者们倍加小心谨慎地行事是违背人的天性的。67
　　萧条期中应采取的策略—假设投资者在选择固定价值证券进行投资时，没有采取极端谨慎的态度，那么在经济萧条期中，他将遇到什么问题，他又应该采取怎样的对策呢？如果衰退的深度比较温和，那么他所投资的证券只会受到轻度的全市场性的冲击，证券的内在安全性受影响的程度更小。如果出现了类似1930…1933年这样的萧条，他将不必指望所持证券能够逃脱市场价格一泻千里、安全性每况愈下的厄运。但是任何合理的固定价值投资策略都应该假定，规模如1930一1933年的大动荡从本质上讲是一场空前绝后的浩劫，因此不必处心积虑地加以提防。而如果1921一1922年的情形可以被视作“具有重复性的严重萧条”的话，那么精挑细选的投资组合在这种时期将显示出突出的优越性。投资者不必因为公司现期收益的下降而急于出售那些过去记录良好的证券。不过他可以更用心地关注所持证券安全性的恢复状况，他还可以不时地从深思熟虑的调换操作中获益。
　　“价廉物美（bargain）”的证券—当一种证券的安全性和市场价格都遭受折损后，持有人将寻机将其调换成另外一种安全性较高，但价格不比原证券高的证券。在下一章中，我们将讨论以大幅度的折价购买安全证券的可能性。尽管这种“价廉物美”的机会肯定不多见，但是通过仔细而没有偏见地对大量债券和优先股的检验，可能会发现它们的踪迹。大部分具有这种特征的证券常常默默无闻而且交易不甚活跃，因此典型的投资者往往不敢贸然直接购买68，因为无论发行这些证券的公司的财务统计指标多么突出，投资者们仍然担心低价格可能暗示着某种不为人所知的隐患。经常的做法是，投资者们购买这些证券以替换手中原有的有问题的证券，因为这种替换很少会带来风险的增加，而且很可能意味着一种改进。
　　投资咨询和指导的来源—对所持证券的管理涉及到由谁来管理和如何管理的问题，投资者可以选择不同的主体来进行管理，这些主体主要包括：
　　1。投资者自己。
　　2。他的帐户所在商业银行。
　　3。一家投资银行（或承稍商）。
　　4。一家纽约股票交易所会员公司。
　　5。大信托公司的咨询部。
　　6。独立的投资顾问或管理服务公司。
　　后两类机构提供收费性服务，2到4三种机构提供免费的咨询和信息。
　　商业银行的咨询意见—投资者不能仅仅凭借自己的智慧进行投资，除非他所接受的训练和经历完全达到了专业咨询人员的水平。在大部分情况下，他至少应该吸收其他人的意见来补充自己的判断。就有关投资事宜向存款帐户所在银行咨询的做法非常普遍，而且很有益处，对于小投资者而言尤其如此。坚持这样做的话，投资者可以基本上免遭压力很大的股票承销商所玩弄的骗人把戏和他们所兜售的一文不值的“蓝天（bluesky）”证券的损害。不过，商业银行是不是投资者寻计问策合适对象，这一点值得怀疑。尽管商业银行的判断常常切中要害，但提供咨询的人员的证券知识不免流于肤浅，并且不能要求他们腾出大量的时间，对委托人所持的证券和有关疑问进行必要的透彻分析。
　　投资银行的咨询意见—对投资银行所提供的咨询服务存在着另一种反对意见：不能指望一个保有证券挨机出售的机构，来提供完全公正无偏的指导意见。无论出于多么合乎职业道德的初衷，不自觉的自私自利倾向必然影响到判断的过程。当这些意见是由债券销售商—他的生计来源于劝说顾客购买他的公司“压在手上”的债券—提供的时候，这个问题更为突出。确实，声誉卓著的承销商认为自己在一定程度上理所当然应该对委托人负责，尽其所能为委托人提供好的建议并卖给他们合适的证券，这不仅符合健康的商业活动信条，更是职业道德规范下的义务。
　　不过，证券销售不是一种职业，而是一种商业活动，因此必须遵循商业活动的规律。尽管在典型的交易中，为买者提供足值的商品和带来满意对卖者有好处，但有时它们之间会发生尖锐的冲突。因此，要求投资银行公正无私地为证券购买者出谋划策是不切实际的，而且从某种意义上说是不公平的。概而言之，投资者过于信任证券销售商的意见是不明智的做法。
　　纽约股票交易所会员公司的咨询意见—对于大的股票交易所会员公司的投资部门，情况有所不同。尽管客户的交易涉及到这些机构的物质利益，但是它们的意见往往比较深入，而且完全没有偏见。股票交易所会员公司通常不持有待售证券。它们有时参与辛迪加承销业务，这种业务的佣金要高于普通的市场业务。它们扶植某一特定证券的兴趣不如持有证券的承销商那么大。说到底，股票交易所会员公司的投资业务部或债券部的重要性，更多地体现在它们是公司信誉的标志，而不是体现在它们的赢利功能。一些攻击性言论指出，这些部门已经成为了投机机构，然而它们为谨慎的投资者提供必要的服务这一点，就可以成为回击指责的理由之一。因此，如果投资者就少量债券的购买事宜向大型的股票交易所会员公司进行咨询的话，他们将得到和委托费价值相称的服务。应该看到，虽然这是一种不起眼的业务，但它们将为会员公司带来远期利润，因为肯定有一部分债券持有人会变成活跃的股民。从会员公司的角度看，可以说它们并没有努力劝说从事债券投资的客户转而进行股票投机，但是经纪人事务所的气氛不可能不对客户产生影响。
　　投资顾问公司的咨询意见—尽管以付费的方式开展投资咨询不是什么新鲜事，但是直到最近，它才发展成为一项重要的金融业务。现在，开展这项业务的有大信托公司的特殊部门、统计服务公司的分支机构以及定位于投资顾问或投资咨询领域的私人公司。这类机构的优势在于，它们可以做到完全的不偏不倚，它们既没有证券销售方面利益瓜葛，也不对委托人的交易收取佣金。主要的缺点在于服务的收费偏高，平均每年要收取投资本金的0。5％。如果对投资资金严格按照这个标准收费的话，佣金费用相当于年收益的十分之一，这是一个不小的数字。
　　为了使收费显得不那么昂贵，一些私人的投资咨询公司往往张罗着为委托人提供债券市场未来走势的预测，并向委托人建议买卖的时机。但是投资者能否成功地抓住市场的机遇进行债券交易，这一点令人怀疑。如果能够预测到债券市场的走势，股票市场的走势也应该可以被料定，这样的话交易股票无疑比交易债券更具有技术上的优势。我们不相信任何收费的咨询机构具有预测债券或股票市场走向的能力，并且我们深信，一方面为高品质投资的选择出谋划策，另一方面又指点债券价格的走势，任何将这两者结合起来的努力从根本上说都是不合逻辑和令人困惑的。投资者非常希望能做到及时地贱买贵卖，但是经验证明这种努力往往是徒劳无功的。如果把交易操作引人投资实践，投资资本收益的稳定性将被破坏，而且必然会使投资者的兴趣转移到投机方面。
　　在标准的高品质投资领域，收费咨询的方式能否行之有效，这一点目前还是一个疑问，因为在这种形式下，投资回报相对而言较低。在纯投机领域中，存在着对收费咨询方式的攻击，理由是，如果咨询顾问知道该怎么做的话，他就不必干咨询这一行了。或许证券投资顾问这个行当应该在中间区域寻找一展拳脚的领地，在这个区域，顾间们可以处理有关投资贬值的问题、建议投资者进行有利的调换，以及向投资者推荐售价大大低于内在价值的安全证券。
　　*主要根据净速动资产换算的清算价值指标，有时会比股票市场价格更好，但在选择高质量投资方面，前者很少有什么重要的意义。
　　**请参考我们在本书第50章中有关福克斯电影公司1933年12月发行的票面利率为6％的债券的讨论。
　　***怀特和肯布尔编写的《铁路抵押图表集和摘要》提供了铁路部门抵押品的详细图表，包括有关路轨的情况，并附有数据和详细描述。
　　该书涉及了美国所有的主要铁路路段。（货运交通详细图册》及由H〃H·科普兰和纽约之子汇编的数据（他们在一大批大型投资机构中私下分发）更是一些费尽心机的研究，它们记载了每项抵押所包括的路轨的特点、数量和起止地点。
　　1。标准统计公司在计算固定费用时，舍去了对一些小项目的计算，这些项目开始就以“杂项扣减”的形式从总收益中扣除。我们在这里使用的方法比较简单，但计算结果却和标准统计公司的结果基本一致，因此如果手边有这个公司的统计结果的话，计算中也可以使用。
　　2附录20详细列示了各个地区的这些比率，并给出了一些情况特殊的例子。
　　3一与非经常性收入有关的会计处理问题，我们将在第31到33章详细论述（可特别注意阅读第33章，这一章提供了很多例子）。
　　4。参见附录21的例子。
　　5。参见附录22的例子。
　　6、可参考威廉〃Z〃里普利所著的（主街和华尔街》（波士顿1927年出版）中第172一175页及333一336页有关这个问题的尖锐批评，特别是后面的几页。还可以参考本书第34章对折旧费用问题的进一步探讨。
　　7。但是在很多州，这种有害的做法却受到有关规制储蓄银行对公共事业债券投资的法律中的宽松条款的鼓励，这些条款允许在刨除折旧之前进行收益检验。例如在佛蒙特，在计算电话公司的净收益时要减掉折旧，但计算煤气、电力、供水和公共运输业的净收益时却不用减折旧。参见附录23，该附录就美国投资银行协会的各种委员会对债券募集公告中折旧费用的处理的规定进行了评价。
　　8此后公布的数字显示，制冰业务的规模超过了总业务规模的一半。
　　9。1932年，公共事业服务公司陷人破产清算的境地，该公司信用债券的持有者因此失去了他们的全部投资。
　　10。参见附录24中用3种方法对联合照明和铁路公司财务报表数据进行计算的结果。
　　11。一些作者将存货排除在“速动资产”概念之外，但包括在“流动资产”当中，这种区别可能是有意义的，但现在这种定义还没有成为标准。
　　12。通