格雷厄姆-证券分析-第38章

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从股本帐户转移到了盈余帐户。
　　纽约造船公司、华纳兄弟电影公司、H〃F…威尔科克斯石油和煤气公司和斯摩伊德公司都推行了类似的削减方案。国民顶点公司曾经两度降低股票的平价，192；4年从50降低到10；1933年又从10降低到1，这种做法使得该公司的法定股本从最初的25000000减少到500000。再看看资本管理公司的情况，该公司不仅降低了普通股的设定价值，而且股息率为3的累积性优先股也被象征性地设定为10这样一个低价。
　　一些证券能够抵御这种危险—有一些债券持有人是比较幸运的，他们所购买的债券的双联合同包括了相应的保障条款，这些条款规定，除非公司的资源价值比债务总额高出足够的幅度，不然不得向股东分配股息和其他利益。对于雷明顿·兰德股份有限公司发行的利息率为5。5％的信用债券，信托契约（trustindenture）的条款中规定了三重保护措施，它们是：
　　1。现金股息只能从收益盈余中支付。
　　2只有当扣除了拟派发股息后的有形资产净额达到长期债务的175％以上时，才可以分配现金股息。
　　3。不得注梢总额超过3500000的股票—除非是用新增实收资本或盈余。
　　第三项条款直接限制了通过赎购优先股和普通股的方式来削减低级资本的做法。如果禁止公司购进（acquisition）（而不是注销）自己的股票，该条款将更为有效。
　　上述这些类型的保护性条款被很多—但决不是所有的一一双联合同所采用。（例如纽约造船公司所发行的债券就没有包括这类条款，上述通过股东投票决议而削减了法定资本的两家公司也是这样。）从前文的讨论可以清楚地看出，这些契约条款对债券可靠的安全性是非常关键的，尽职尽责的证券发行所和有头脑的投资者都应该坚持将这些条款写入双联合同中。
　　优先股股东对这种做法的尴尬态度—优先股在这类事件中的立场比较特别。对于保待充足的低级资本而言，优先股股东和债券持有人有同样的利益所在，但是，引起资产负债表赤字的亏损不仅从法律上限制了普通股股息的支付，优先股股息也将难以为继。有鉴于此，优先股持有者非常希望削减普通股的设定价值，这样可以消除盈亏项目的赤字，使得他们可以继续获得股息。在这种情况下，他们对保持低级资本充足度的兴趣被对股息分配的更大渴望所压倒。（例如在1921年底，蒙哥马利·沃德公司的盈亏项目赤字达到7700000，致使优先股股息被滞付。看到这种情况，这支股票的持有人支持将优先股的设定价值从28300000降低到11400000，以此消除资产负债表的赤字，从而可以对优先股继续发放股息，并使得累积股息得以偿还。）
　　这种盈亏项目赤字的局面有时甚至被普通股股东所利用，以此要挟优先股股东作出大的让步。一个臭名昭著的例子是：中部皮革公司曾经实施了一个重组方案，结果形成了一个继任公司—美国皮革公司。在这个过程中，优先股股东由于表决同意削减法定资本而付出了很大代价，他们被迫放弃了累积股息的要求权，并同意取消未来股息的累积性特征。
　　优先股股东既需要特别的保护条款，也需要投票权来保护自己的利益—这种考虑和我们在前文中所讨论的优先股作为一种投资媒介的形式所存在的缺陷是一致的。以限制低级资本被撤回的方式来保护这类股票的利益并不特别困难，这种做法很普遍，而且应该继续下去。65但是从优先股股东的角度看，有效地应付由于盈亏项目赤字所引起的问题是困难的，这要求代表优先股息益的股东能够完全控制公司的政策。由此看出，优先股股东在发生股息滞付事件后能够掌握足够的投票权是何等重要。
　　第21章对所持投资的管理（附注）
　　“永久性投资（PemianentInvestment）”的传统概念—仅仅几年以前，“永久性投资”还是一个金融业的股票专业词汇。它定义的是谨慎的投资者所采取的典型的购买策略，具体来说可以包括3个方面的特征：0）准备无限期地持有某种投资性证券；（2）不考虑本金价值的波动，仅对每年的投资收入感兴趣；和（3）对影响公司发展的因素的变化概不关心。根据这个定义，购买了一种上乘的投资证券之后，除了息票和股息支付日以外，尽可以将它们束之高阁、抛诸脑后。
　　这种对待高品质投资的传统观念，在1920一1922年的萧条年代中第一次受到了人们的怀疑，一些持有被认为是万无一失的证券的投资者遭受了巨大的损失。随后7年的景气复苏时期对不同类型投资性证券的影响大异其趣，以至于一些曾被认为完美得无懈可击的证券—即被冠以“金边证券（gilt一edgedsecurities）”美称的证券—所遭受的损失与日俱增。因此在1929年市场崩溃之前，一个华尔街的新警训已经形成，即购买投资性证券时的疏忽大意会导致无穷遗患，因此定期对所持证券进行仔细分析或精心管理十分必要。这个与过去的实践分道扬镰的原则常常被概括为这样一句格言：“永久性投资根本不存在。”
　　定期分析所持证券是必要的—但是非常麻烦—固定价值投资的实践教训无疑证明了上述新观点的正确性，但是应该认识到，如果对所持证券都必须进行这样的管理的话，固定价值投资概念的根本意义将受到严峻的挑战。也就是说，如果在一开始穷思极虑的选择过程之后，还必须随时小心呵护的话，投资于这种证券岂不是得不偿失吗？设想一下，当一位典型的投资者遵循我们所推荐的谨慎的选择标准进行投资以后，他将从一组不同公司所发行的证券中获得平均5％的收益。这个5％的回报率要比从美国政府所发行的公债中能够获得的3％的回报率高得多，也要比储蓄银行所提供的3。5％或4％的储蓄利率更有吸引力。但是，如果我们不仅考虑到作出正确的证券投资选择所耗费的精力，还考虑到在持有期中反复不断的检查，以及无法规避的资本贬值或完全丧失的风险，那么必须承认，有充分的理由可以从总体上否定固定价值投资的价值。其实，长期地、无忧无虑地持有投资性证券的传统观念有其合理的内在逻辑，即如果持有某种证券会使人牵肠挂肚的话，那么这种证券就不值得购买。
　　其他选择—客观地说，过去10年的投资实践所指引的未来方向无疑已经从固定价值证券领域移开，转向了0）美国政府债券或储蓄银行存款；或（2）明确的投机性操作，即通过技巧上的功夫来降低风险、增加利润。但是，当我们出于整理事实和贯彻逻辑的需要介绍了上述结论之后，不得不立刻指出，这个结论的实际价值应该打一个大问号，因为它从根本上与投资公众的心理规律和金融智慧相矛盾。人们不会心甘情愿地接受3％的投资回报，相反，他们愿意花费更多的精力并承受少量风险，而将投资收益率提高到5％。在对储蓄银行的3。5％或4％的回报率和上市投资性证券的5％的回报率进行比较选择的时候，以上的好恶取向同样发生作用。加之投资者们感到，储蓄银行在运用储户的存款进行投资时，肯定也面临一定的风险，而且，投资者们常常盲目自信地认为，他们有能力和储蓄银行一样有效率地运用自己的钱进行投资。这使他们更加坚定不移地选择投资于证券66a
　　第二种变化方式—即用投机来替代投资—对于通过储蓄或商业利润积累资本的典型个人来说，实在是太冒险了。疏忽大意、人性的贪婪、浮躁的心理、交易成本、在内部人和操纵者左右下的市场中的被动地位，这种种不利远远超过了投机在纯理论意义上的优越性，即以盈利机会回报所承担的风险。我们曾经一再反对，在缺少以利润的形式存在的补偿机会的情况下，让投资本金承受明显存在的风险。但是我们并没有倡导以投机代替投资，而只是指出，机智的投机要优于不合理的和卤莽的投资方式。我们确信（正如本书导言中所指出的），一般而言，即使是接受过充分的金融学训练的投资公众，从事固定价值投资—如果倍加谨慎地进行选择的话—所获得的结果，要比从事投机操作有利得多。从事投资的结果很可能令人失望，但果真如此的话，从事投机的结果将是灾难性的。
　　因此，我们的认识在转了一圈之后又回到了原点，即固定价值投资是一种有价值的活动。很显然，定期对持有投资性证券进行复查和分析，对于减少风险和损失都非常必要。那么这种管理应遵循什么样的原则和实践方法呢？
　　系统化管理的原则和问题；调换（switching）—众所周知，投资者应该每隔一段时期就对他所保有的证券进行一次检查，以认定它们是否仍然具有足够的安全性；他将把那些安全性出现了问题的证券调换成其他更好的证券。在进行这种“调换”的时候，投资者必须准备接受由于出售所持证券所带来的损失，这些损失应从投资总收益中扣除。
　　早些年，在投资管理的实践中，这种策略非常行之有效。高品质知名证券的市场价格具有稳定地粘着于发行价格的特点，当一些证券内在价值不断贬损的问题未被分析手段查实之前，这种变化通常难以从市场价格中反映出来。因此，警觉的投资者有机会将这些证券及时转售给那些麻痹大意的冤大头们，后者被这些证券的声誉所迷惑，相对同类证券而言要低一些的价位也吸引他们去购买。这个过程中所存在的任何伦理道德问题在无情的市场看来根本无足挂齿，它只能被认为是一种对聪明人的奖赏和对失察者的惩戒。
　　证券价格逐渐敏感—近些年来，投资性证券逐渐失去了所谓的“价格惰性（画ceinertia）”的特征，市场报价对有关公司状况的任何实质性恶化都能作出迅速的反应。这种变化大大增加了以保持投资性证券的质量为目的的调换操作的难度。在证券的安全性受到的任何破坏显现出来之前，证券价格可能已经跌落到了投机性的价位，甚至到了与收益的滑坡不相称的更低的水平。（这种价格超跌现象的一个原因是，一种明显不利的变化趋势对价格产生了比实际收益指标更为剧烈的影响。）由于证券持有者不愿遭受大损失的天性，加上当前的售价可能过低这一合理的推测，使得他们感到只能以投机的方式持有这种证券。
　　提高安全边际标准以消释疑虑—解决这种困难的唯一有效途径是，对投资证券的选择力求尽善尽美。数量检验所显示的侯选证券的安全边际，必须远远超过所推荐的最低标准，使得在收益锐减的情况下，证券的安全性仍不成问题。遵循这种策略，投资者在持有期将发现，只有很小比例的所持证券会遇到麻烦。这样做还方便了投资者在所持证券的表现较其他证券更优的情况下—这样市场价格可能还不至于被动摇—从容地进行调换操作。
　　案例和结论—举一个更为贴近实际的例子，假设投资者购买了通用烤制公司发行的利息率为5。5％的债券（第6章中曾经介绍过），公司收益对该债券利息的比率平均为20倍。如果公司利润的下滑致使保障倍数降低到了4倍，投资者可能打算将该债券调换成另一种保障倍数为8到10倍的证券（如果能够找到的话）。根据