格雷厄姆-证券分析-第33章
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⑸瓒ㄒ桓龉榛沟淖詈笃谙蕖Ｋ贤械恼庵痔蹩畋怀莆疤崆爸Ц短蹩睿╝ccelerationclauses）〃，它的主要目的是使债券持有人和其他债权人一样，收回全额本息的要求权有所保障。
债券持有人法定权利的矛盾之处—从批评的角度考察这些条款，我们应该认识到，债券持有人的法定权利问题存在着某种矛盾。在华尔街，财务清算是一个令人谈虎色变的名词，它的降临通常意味着公司的所有证券价格将一落千丈，包括债券—而正是为了维护债券持有人的利益才进行清算的。正如我们在前一章所指出的，市场对违约债券估定的价值，不会高于—或者会低于—一家有偿付能力公司的股息被滞付的优先股的价值。
因此，人们不禁要问这样一个问题，当公司的状况使得按时的利息支付有困难时，如果债券持有人不具有提前支付本金和利息的法定要求权，是否对他们更有利一些呢？因为在这种时刻，债券持有人的法定权利显然只会在没有给持有人带来什么好处的情况下，把公司逼上绝路。当公司无力履行债券本息支付的义务时，债券持有人自愿推迟支付日期使公司避免走上法庭，这难道不会对持有人的利益更有好处吗？
对这个问题的回答可以得出这样的结论：更恰当或更有限的法定权利将使债券持有人处于较为有利的地位。在现行制度下，债券持有人只拥有给所有的人—包括他自己—带来麻烦的权利，却没有快速并无条件地使他的正当的（对本息的）要求得到满足的权利。他可以在24小时之内指定一位清算人（receiver），但他应得的钱或财产却常常可能要在5年以后才能收回。47有时，由于复杂和纠纷重重的负债状况，这种拖延是不可避免的。但在很多情况下，保护股票持有者的利益或“股东权益”的考虑也导致了旷日持久的清算过程，原因是，仓促出售财产往往不能卖出好价钱，因此使得低级证券持有者一无所获。
股东是否有权以这种方式在债权人的无情催逼下保护自己的利益？这是否等同于剥夺了债权人以放弃公司盈余利润的分享为条件而换来的投资安全保障呢？对此类问题的回答必然众说纷纭。但是无论何种说法更有道理，实际上目前这种补救程序对债券持有人和股东都没有好处。在大多数情况下，拖欠本息仅仅意味着一种巨大的不确定性，它可能意味着股东要血本无归，同时债券持有人也并不能指望从中得到多少好处。
清算企业证券的价格低于公平价值的倾向—从总体上看，处于清算过程的公司所发行的证券售价普遍低于它们的公平价格，而且在违约债券价格和低级股票价格之间存在着一种不合理的关系。
例：菲斯克橡胶公司是说明我们的上述观点的一个突出例子。该公司的有关财务数据和史蒂倍克公司在1933年9月的有关数据如下面两个表所示。
菲斯克橡胶公司1932年4月的市场价值
利息率8％的第一抵押债券总市值7600000@16○48········1200000
利息率5。5％信用债券总市值8200000@11···············900000
股票················································名义
公司的市场总价值········································2100000
资产负债表，1932年6月30日
现金·····················································7687000
应收帐款（减备抵项目）···································4838000
存货（按成本与市价中的低者计算）·····················3216000
15741000
应付帐款·············································363000
流动资产净值···································15378000
固定资产（减8400000折旧）·····················23350000
该公司（优先）证券的总市值还不足现金项目金额的三分之一，也只相当于净速动资产总额的七分之一，对固定财产更没有任何考虑。49
史蒂倍克公司，1933年9月
证券
总面值
市场价格
总市值
10年期、利息率6％债券和其他债券
22000000
40
8800000
优先股
5800000
27
1500000
普通股（股数）
2464000
6
14700000
股票总市值
16200000
该公司非1面值仅售价40美分的债券被授权可以在股东获得任何分配之前，获得全额立即支付。然而，市场对股票的评定价值要高于级别更高的优先债券。
迅速有效的程序将使债券持有人收益一…显而易见，应该引人一些更有效的保护债券持有人利益的补救方法，用以替代现行的拖延不决而又代价昂贵的财务清算措施。这种改进可以依循两条主线来进行。一是可以让债券持有人的合同权利变得具有更为严格的强制性，这种程序可以尽可能多地吸收普通商业清算的技术特征，重要的是必须尽快让债权人选择清算或重组两种方案。股东的利益一概不予考虑，他们唯一可被允许的做的事就是在短时间内筹集到足够的现金来清偿公司的债务。财产的价值是否高于债务的问题，完全取决于清算人或股东能否迅速找到一个以较高的价格购买这些财产的人。
如果遵循这个模式，债券持有人将迅速知情，不确定期将缩短，特别是对资产的优先要求权将得到无条件的维护。在这种程序下，菲斯克橡胶公司债券不可能出现那样反常的价格，因为两个问题是确定无疑的，第一，债权人依靠可变现的速动资产可以收回他所应得的投资本息；第二，获得这种支付的程序十分简单。同样，如果这种程序成为一个标准，史蒂倍克公司证券的异常报价也不会出现。因为很显然，除非所有的债券被全额清偿，不然的话股票将分文不值，而且这种支付将在相对较短的时期内实施。
以自愿的再调整计划代替清算—重组程序的另一条改进的主线是，用自愿的再调整计划替代破产法庭拖拉而且昂贵的运行机制。如果公司与它的债权人达成某种妥协，财务清算就可以避免。当通过清算获得足额的现金支付的可能性很小时，债券持有人进行此类交易通常是有利的。因为如果企业的继续经营符合这部分人的利益，那么在利得相当的基础上自愿调整要求权的形式，而不是把企业推向伤筋动骨的清算程序，对他们来说利大于弊。一般来说，总能达成某种基本保全债权人投资利益的协议安排，为了避免公司走上法庭，债券持有人向股东让渡适当的利益也是值当的。
例：1931年底，瑞迪欧一基思一奥菲厄姆公司急需资金以应付迫近的债务的要求，结果发现一般的融资方法不可行。在这种情况下，股东通过了一个方案，将股息的75％出让给那些愿意提供11600000购买短期信用债券的人。（不过，持续的亏损使该公司在第二年进人了财务清算。）
1933年，福克斯电影公司也面临着同样的资本调整（recapital…ization）的困难。结果，股东们决定放弃80％的股息，以换取大约价值40000000的5年期中期债券和银行贷款融资。堪萨斯城公共眼务公司的再调整计划同样也在1933年完成。该计划要解决的问题较为简单，即在被认为是暂时性的低收益期中，削减利息费用。计划规定，息票利率6％的第一抵押债券，在1933一1936年的4年间利息率降低到3％；1937一1938年恢复到6％0，并在1939一1951年提高到7％。因此在较早的几年，债券持有人将损失12％的利息。计划还决定建立一个根据收益状况逐年拨付资金的偿债基金，用于分期赎回债券并提高债券的市场地位。
显然，接受暂时的能够切实支付的3％利息率，要比坚持无力支付的6％的利息率而使企业进人凶多吉少的清算程序，对堪萨斯公共服务公司的债券持有人更为有利。（该公司在1926年结束的前一次财务清算耗时6年。）在这种安排下，不要求股东向债券持有人让渡任何低级证券的利益，以换取对方的让步。尽管从理论上讲，这种利益的牺牲和转移是公平合理的，但在这种情况下，这种牺牲并没有什么实际的意义，因为转让股票红利给债券持有人对（债券）市场价值的影响微乎其微。不过，我们必须认识到这样一个原则，债券持有人放弃任何重要权利的同时，有权从股东利益方面获得相应补偿的—可以采用股东向企业捐缴现金，或向债券持有人转移部分对未来收益的要求权的形式。50
新破产法带来的变化—国家破产法的修正案于1933年在国会通过，并将在1934年生效。该法律引人了一个介于自愿再调整计划和普通清算重组之间的新的程序。一家无力履行债务的公司，将实施一个为各种证券持有人的三分之二多数接受，并由法院（以及州际商业委员会或与铁路和公共事业类企业对应的州公共服务委员会）批准的重组计划。这种机制一旦投人运行，将避免清算、抵押出售和对不同意见的证券持有人的支付，因而可以大大减少现行公司重组中的拖延现象并节省费用。由纽约州立法机关通过的沙克诺法案（'IheSchacknoAct），针对不动产抵押债券设立了与此相似的程序。51
不同意见的少数债券持有人是推行自愿再调整计划的主要障碍，新的法律有效—可能是过分有效—地解决了这个令人头疼的问题。52
对债券受托人（bondtrustees）的功能和职业态度的批评—债券受托人的功能和职业态度的转变势在必行。目前承担此类业务的信托公司根本不能称为受托人，更贴切地说，它们只是“债券持有人的代理人”。它们的一个通行的经营原则是：从不主动行事，只在一定比例的债券持有人发出指令时才有所动作（因而不承担任何责任）。双联合同对受托人的职责常常只字不提，而有关受托人享受的豁免和补偿的条款却连篇累犊。但是，托管的内涵并不仅仅在于唯命是从，它是指根据判断主动行事，来保护委托人（cestuisquetrustent）或受益人（beneficiaries）的利益。
债券受托人在履行日常职责的过程中往往忠于职守、任劳任怨，也不能否认，它们希望债券持有人的利益得到很好的保护。但是它们的经营方式囿于本质上反对主动出击的传统行业准则，根据这些准则，做得越多，错误和责任也就越大。结果是，虽然受托人被赋予了见机行事的权力，但它们很少会行使这种权力。对比无所作为而使债券持有人蒙受损失而言，受托人更害怕的是轻举妄动在日后可能招致的指责和批评。因为在前一种情况下，受托人总可以为自己开脱干系：如果债券持有人想以某种行为来维护自己的利益，那么他应该按照双联合同条款的规定，下达白纸黑字的指令。
投资信托领域的例子—从下面这个信托投资�
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