格雷厄姆-证券分析-第32章

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　　表17—1担保证券和担保公司证券价格及收益率的比较
证券
日期
价格
收益率％
圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司（第一抵押债券4％、l943到期、有担保）
1920年1月2日
56。25
8。30
南太平洋公司（信用债券、4％、1929到期）
1920年1月2日
81
6。86
巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司：第一优先股、7％、有担保
1923年最低价
90
7。78
巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司：第二优先股、7％、有担保
1923年最低价
80
8。75
美国打字机创始人公司（优先股、7％）
1923年最低价
95
7。37
特拉华州哈伊勒股份有限公司（优先股、有担保）
1928年4月11日
102。5
6。83
舒尔特零售商店公司（优先股、8％）
1928年4月11日
129
6。20
特拉毕州阿穆尔公司（优先股、7％、有担保）
1925年2月13日
95。125
7。36
伊利诺伊州阿穆尔公司（优先股、7％）
1925年2月13日
92。875
7。54
　　
　　将担保和租金包括在固定费用的计算当中
　　在计算一家公司债券（利息）的保障比率时，应该将相当于债券利息的各项义务考虑在内。在讨论有关铁路公司固定费用的问题时，我们已经比较详细地解释了这种方法，同样，公共事业债券问题的分析也涉及到这个内容。这类企业问题的处理程序没有什么特殊的困难，但是对于某些类型的工业公司来说，对租赁和担保因素的考虑将引人一些复杂的变量。这类问题比较容易在例如零售性企业、剧院等公司中出现，对这类公司而言，与建筑物的使用有关的租金或其他费用是公司财务的一个重要项目。这些建筑物可能是由一家公司通过债券融资投资建造并自行拥有的，这样的话，有关债务将在资产负债表和损益帐户中得到反映。但是如果另一家公司通过签定长期租约租用着一座同样的建筑物，那么租金债务将不会出现在这家公司的损益帐户中，资产负债表里也找不到有关这个项目的指标。第二家公司的财务状况看起来可能会比前一家公司更良好，但这仅仅是由于后一家公司的某些债务没有在财务报表中得到反映的结果。实际上，两家公司（与使用建筑物有关的）债务负担是一样的。相反，无条件地直接拥有比通过长期租约租用一座建筑物更为有利（特别是从优先股的角度考虑），尽管在建筑物资本的形成过程中暂时反映不出这种优势。
　　例：如果将州际百货公司和批发商店公司作一对比，那么这两家公司在1929年的财务状况非常相似：平均的收益覆盖率基本一样，而且两家公司都没有债券类或抵押类债务。但是批发商店公司的实力明显要强一些，因为它拥有土地和建筑物的所有权，而州际百货公司的这些资产都是租来的（除了少数一部分例外）。这种情况的实际结果是，州际百货公司存在着大量的优先级别高于优先股的固定债务，而批发商店公司没有这些债务。与此类似的例子还可以在连锁店行业中找到。1932年J｝C〃彭尼公司优先股的地位与S〃H·克雷斯公司优先股的地位很不一样，因为后一家公司半数以_L的商店是自有资产，而前一家公司的商店全是租来的。
　　租赁债务通常被忽视—长期租赁债务的问题过去一直为金融界人士所漠视，直到1931和1932年，在先前的经济膨胀期中很多商业公司承租的数额庞大的资产使这些公司不堪重负，这个问题的重要性才猛然被人们认识到。
　　例：从联合雪茄商店公司优先股的例子中，我们可以明显地感觉到这种因素对一种候选投资证券的重要影响。这支股票和它的前身在各方面都显示出稳定的特征，它的售价也相应地始终保持在较高水平。1928年，该公司的财务报告显示“没有长期债务”，收益相当于优先股股息的7倍。但是长期租赁债务（包括子公司购置财产的置存负担）的拖累如此沉重，它导致了该公司在1932年的破产，优先股面临着血本无归的威胁。
　　这种债务的存在使分析复杂化—应该承认，对租赁因素在经营中占有重要地位的公司来说，这种因素的干扰给债券或优先股问题的分析增加了额外的麻烦。不幸的是，现在还没有什么新的方法可以提供给投资者，便于他们准确地计算出租赁为这种类型的工业公司所带来的债务，以简化现在这种费力伤神的分析方法。对于以自有财产为主和以租赁资产为主的两类存在未偿还债券的不同公司，我们也无法作出准确的比较。投资者们必须具体问题具体分析。如果某项债务数额甚小（如典型的制造业公司所租用的办公室），那么这个因素可以忽略而不必深究。但如果租赁所带来的表外债务数额巨大，则投资者要么进行彻底深人的调查分析，要么干脆放弃这样一家公司的证券，而考虑投资于其他较容易展开分析的公司的证券。45
　　子公司债券
　　一般认为，一家实力强大的公司的下属子公司的债券安全性较高，理由是母公司将对子公司的债务负责。这种观点的一个佐证是被广泛采用的编制合并损益帐户的方法，根据这种方法，所有子公司的债券利息，以对应于合并收益的费用的形式出现，它们的优先级别高于母公司的优先股和普通股。不过，如果母公司没有以担保或租赁合同的方式（或直接承担）对子公司的债券负责，那么上述说法可能会被证明具有误导性。因为如果某家子公司被证明是一家不赚钱的企业，那么母公司也许会有意不去补足这家子公司的利息支付差额，因为前者对失去这一部分投资无所谓，因而乐得把包袱甩给子公司的债券持有人。这类情况虽然比较少见，但联合制药公司利息率5％；1953年到期的债券在1932一1933年的经历却有力地说明了这种可能性的存在。
　　例：联合制药公司是制药股份有限公司的一个重要子公司。由于生产特许专卖药品和其他药品，制药股份公司曾一度收益可观、股息丰厚。1932年上半年，合并损益帐户显示的收益是联合制药公司发行的利息率5％；1953年到期债券的利息的10倍，而在此之前的几年中这个数字更高。尽管该证券没有受到制药股份有限公司的担保，但投资者们认为合并帐户所反映的信息已足以证明，联合制药公司的5％债券的安全性无须质疑。但是联合制药公司还拥有路易斯·K…利格特公司的股权作为资产和投资，后者经营着一大批药店，正被与联合雪茄商店公司类似的高额租金负担问题所困扰。1932年9月，利格特公司向土地出租者通报：除非降低租金，不然利格特公司将被迫破产。
　　这一则消息的公布使投资者们警惕地认识到这样一个事实：实力强大的制药股份有限公司没有承担它的（间接）子公司利格特公司的债务。他们立刻对制药股份有限公司会不会对联合制药公司的5％债券负责的问题感到惶恐不安。这一发现的结果是，该债券（5％）的售价从这一年年初的93跌至42。根据下跌后的价格计算，面值40000000的联合制药公司5％债券的总市值仅剩下了17000000，尽管它的母公司的股票总市值仍然高达至100000000以上（3500000股，每股价格30）。第二年，“制药股份有限公司系统”自动解散，成为一家家互无资本联系的公司—一种不多见的演变，从而联合制药公司以独立的形式继续存在。
　　1914…1921年间，新阿姆斯特丹煤气公司的利息率5％；1948年到期的第一抵押债券也经历了类似的遭遇。作为纽约统一煤气公司一家下属子公司所发行的债券，投资者们对它寄予了厚望，并长期以接近平价的价格出售。但是公众忽视了这样一个事实：该债券没有得到母公司的担保，而新阿姆斯特丹煤气公司的收益已不堪维持利息费用。在1920一1921年的萧条中，该债券不利的合同地位赫然表现出来，市场价格下跌到580
　　新泽西州统一公共运输公司是新泽西公共服务公司的一家利润状况不良的子公司，前者发行了利息率为5％的第一抵押债券，母公司未对该债券担保。当债券在1933年到期时，很多持有者接受了由母公司提供的以每股65的价格收回本金的条件。
　　以分离的方法计算子公司的利息保障比率十分重要—以上这些例子说明，在投资者们倾向于低估一家实力雄厚公司的担保的价值的同时，他们有时还会犯与此相反的一类错误，那就是过于看重一家公司控制着另一家公司这一事实。从固定价值投资的角度来看，想当然的事情不足以为据。因此除非一家母公司直接承担了子公司债券的责任，不然的话不能仅仅因为母公司的存在就购买子公司的债券。在没有这类承诺的情况下，只有子公司自身的状况可以作为接受它所发行的债券的依据。46
　　将以上讨论和第8章开始部分的讨论作一对比，我们可以得到这样的结论：控股公司债券的投资者应着眼于合并损益帐户的分析，在这种帐户中，子公司的利息—包括担保的和无担保的—以优先费用的形式出现；但是无担保的子公司债券的购买者则不能以合并报表为据来分析债券的安全性，而应该对仅包括子公司在内的财务报告进行研究。得到这种财务报告可能有些费事，我们在获得联合制药公司利率5％债券的资料时就遇到了一些麻烦，但这种报告是不可或缺的。
　　第18章保护性条款和高级证券持有者的补救方法
　　在这一章和随后的两章当中，我们将考察避免债券和优先股持有人利益蒙受损失的有关保护性条款，以及在公司未履行偿付义务的事件发生后，可以采取的各种行动。分析这些问题的目的—也是贯彻全书的目的—不是为了提供某些既存的有关理论和实践的信息，而是为了以挑剔的眼光考察现期的实践，并从证券持有者利益的角度考虑，提出一些可行的改进意见和建议。
　　双联合同或公司章程中保护高级证券持有者利益的条款—公司与其所发行证券持有者之间达成的协议，被记载在一个被称为双联合同或信托契约（indentureordeedoftrust）的文件中。与此对应的与优先股股东权利有关的协议，记录在公司章程或注册执照中。这些文件中通常包括了防止公司行为伤害高级债券持有人利益的条款，并提供了在某些不利的情况下可采取的补救措施的方案。这类条款最常包括的内容一般涉及以下几个方面：
　　1。债券方面
　　a。未付利息、本金或偿债基金。
　　b。拖欠其他债务或清算债务。
　　c。发行新的担保债务
　　d。可转换（或认购）权利的稀释（dilution）
　　2。优先股方面
　　a。相当长时期中未付（累积）优先股股息。
　　b。引入长期债务或优先级别更高的股权。
　　c。可转换（或认购）权利的稀释。
　　一则不太通用但在工业公司的双联合同中经常出现的条款，要求营运资金相对债券类债务保持一定的比率。（投资信托公司或控股公司的相应条款，要求所有资产的市场价值相对债券类债务保持一定的比率）。
　　为债券持有人提供的对应于上述la和lb两种情况的补救措施是众所周知的。发生这两种令人遗憾的情况中的任何一种都被称为“违约事件（eventofdefault）〃，受托人（trustee）在这些情况下可以宣布债券本金提前到期，并设定一个归还的最后期限。双联合同中的这种条