格雷厄姆-证券分析-第30章

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　　铁路经营收益（税后净收益）·································13353
　　总收益（租金后净收益十其他收入）··························12009
　　固定费用（固定利息和其他扣减）·····························4230
　　可用于支付调整债券利息的余额·····························7779
　　调整债券利息·············································696
　　可用于分配股息的余额（净收益）·····························7083
　　优先股股息···············································4645
　　可用于分配普通股股息的余额·······························2438
　　因为税后净收益大于总收益，所以采用净扣减检验。
　　净扣减二税后净收益和可用于支付调整债券利息的差额=13353一7779
　　保障倍数：
　　净扣减=557413353÷5574＝2。40
　　净扣减加调整债券利息=627013353÷6270＝2。14
　　净扣减、调整债券利息加优先股股息=1091513353÷10915＝1。22
　　
　　应该注意到，在计算固定利息债券的利息保障比率时，收益或调整债券的利息没有被包括在总利息费用中，从这个角度看收入债券完全等同于优先股票。还应该注意到，由统计服务公司公布的，所谓可用于支付密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司利息率5％的调整债券利息的收益达到该债券数量的57。29％的说法（或收益“覆盖利息”多达到11倍以上），是毫无意义或容易引起误解的。
　　1931年年初这些数字对投资者的意义—1930年该公司的收益比10年平均收益稍低一些，前者显然可以看作密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司正常盈利能力的一个较确切的指标。从投资的任何角度来看，优先股股息保障倍数是不足的。通过较为保守的方法（净扣减项目方法）计算出的调整债券的利息保障倍数低于我们推荐的2。5倍这个最低标准，因此这种证券不具备投资性证券的资格。固定利息债券的利息保障比率大大高于我们的最低限，这说明其受到保护程度令人满意。
　　1931一1933年收益的灾难性跳水显然是始料未及的，或者说是无法有效防范的，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司固定利息债券的市场价格在1932年遭到重创。但是由于该公司的负债结构相对比较谨慎，因此它没有和其他大部分的铁路公司一样走到破产的边缘。实际上，在1932和1933年，调整债券的利息都得到了支付，尽管在这种情况下的支付不是法定义务。
　　优先收入债券—有一些收入债券具有比其他固定利息债券更高级别的优先留置权。艾奇逊公司利息率4％的调整债券是一个最为人熟知的例子，该债券的优先级别高于利息率4％的固定利息信用债券，后者常常以低价出售。圣路易斯西南铁路公司利息率4％的第二抵押收入债券也属于这种情况。35尽管从理论上讲这种债券的优先地位很难决定，但在实际会计处理中，显然要求把这种债券的利息归入公司的固定费用。
　　Ⅱ。担保证券
　　担保证券并不拥有任何特殊的投资品质。缺乏经验的投资者可能顾名思义地认为“担保”二字包含着强化了的安全保证的意义，但是毋庸多言，担保的价值完全取决于担保人的财务状况。如果担保人一无所有，那么担保本身也一文不值。和金融界初入道者的态度形成鲜明对比的是，华尔街人士有低估担保价值的倾向，这从担保证券的价格常常低于担保人所发行的信用债券甚至优先股这个现象中可见一斑。金融老手对担保的缺乏信任可以追根溯源到1915年发生的卡那哈和霍金煤与焦碳公司事件。当时，提供担保的铁路公司声称，1901年签署的担保协议超出了公司的权限范围，因此无效，企图以此逃避责任。这种企图虽然以俄亥俄州法院和联邦法院的反托拉斯诉讼案结果为籍口，但最后仍以失败而告终。尽管如此，该事件还是为所有担保的价值蒙上了阴影，直至20年以后该阴影仍未散尽。36实际上，有偿付能力的公司很少能够通过法律手段逃脱其担保责任。37
　　担保证券的地位—如果一家公司担保了利息、股息或本金的支付，那么未能履行这种义务将招致财务清算。对担保公司的要求权与该公司无担保债务要求权的级别是平等的，因此被担保证券在品质等级上应该和担保人所发行的信用债券持平，并且高于其所发行的优先股的等级。一种担保证券也可能凭借自己的与担保无关的品质和盈利能力而达到投资等级，在这种情况下，担保的存在强化了它的安全性，但是即使担保公司本身处境艰难，这种担保证券也不会因此而受影响。
　　例：布鲁克林联盟高架铁路公司利息率5％的债券，由布鲁克林高架铁路公司担保。后者于1919年进人财务清算，但该债券在布鲁克林高速运输系统中的优先地位，使其安然无恙地度过了担保公司的重组期。与此类似，美国工业酒精公司的优先股股息由美国蒸馏公司担保，后者后来被迫破产。但是工业酒精公司自己的收益就足以轻松地履行股息发放的义务，并在一段时期之后以125的价格购回了优先股。
　　就担保公司而言，受到完全担保的普通股票或优先股票的地位和债券一样。但如果这种担保被证明毫无价值，那么它们自然又恢复了股票本身的性质—通常情况下是一些品质不高的证券，但也可能品质很高，就象我们前面所提到的美国工业酒精公司的优先股。由另一家公司担保的收入债券的情况与此类似（例如，芝加哥一特雷霍特和东南铁路公司利息率5％的收入债券，由芝加哥一米尔沃基一圣保罗和太平洋铁路公司担保）。
　　担保的具体条款的重要性—担保的具体条款显然对担保的价值至关重要。只对利息进行担保的意义，很可能比同时对本金进行担保的意义小得多。
　　例：以菲律宾铁路公司第一抵押债券（利息率4％；1937年到期）为例，该债券只有利息部分得到了菲律宾政府的担保，而菲律宾的政府债券被美国政府用作一项政策工具。从现在看来，到期日之前准时的利息支付不成问题。但是该债券的本金没有得到担保，由于铁路公司本身收益状况不佳，到期日会出现什么问题难以预料，这种不确定性使得该债券的市场价格保持在很低的水平。（1932年的最低价是16。5，如果假设该债券在到期日还有任何价值的话，这种价格水平显然是太低了。）
　　与股息担保有关的一个相似的缺陷是担保期限的有限性。
　　例：这个问题从美国电报和电缆公司普通股这个实例中可以得到反映。该普通股由西部联盟电报公司以出租电缆的收入（租期到1932年止）担保5％的股息，担保期限从1882年开始，仅为50年。由于长期以来按期分配股息的记录，投资者们将股息分配视为理所当然的事情，直到1922年，该股票的市场价格还保持在70。但就在这个时候，租出的电缆资产的战略性价值或交易价值急速降低，这使得股票价值到租期届满时可能会非常低。1930年，一项与西部联盟电报公司达成的协议决定，美国电报和电缆公司的股东可收取每股20的本金损失补偿费。38
　　例：谈到担保的具体条款的重要性，普拉特和惠特尼公司的优先股（1928年购回）提供一个很特别的例子。根据证券手册的信息，该优先股的股息由该公司的母公司奈尔斯一比门特一庞德公司“担保”。但实际上，奈尔斯公司所承诺的是，只有当它支付了本公司的优先股之后仍有收益余额的情况下，才会补足普拉特和惠特尼公司股息支付的缺口。因此普拉特和惠特尼公司的优先股股东从1924年11月到1926年6月没有收到分文股息，而且没有对奈尔斯一比门特一庞德公司提出损失补偿的要求权。认识到存在这种特殊条款的可能性，投资者在购买任何担保证券之前，必须特别注意获取有关担保条款的全部信息。
　　连带担保（（jointguarantee）和多重担保（sever…alguarantee）—这种担保是由不止一家公司对同一种证券所承诺的，每家担保公司不仅就所摊派的一定比例的证券负责，而且还要对其他任何担保公司未能履行的担保责任负责。换句话说，每家担保公司潜在的担保责任有可能是该证券的全部。由于两家或多家担保公司比一家担保公司的作用更大，因此受到连带担保或多重担保的债券可能存在特别的优势。
　　例：最为人熟知的一组由这种担保所支持的证券是联盟火车站系统所发行的债券。其中一个突出的例子是堪萨斯城终点站铁路公司发行的第一抵押债券（利息率4％；1960年到期），它由使用该公司设备和工具的12家铁路公司进行连带或多重担保。这12家担保公司是：艾奇逊、阿尔顿、伯灵顿、圣保罗、大西部、罗克艾兰、南堪萨斯城、密苏里一堪萨斯一德克萨斯、密苏里太平洋、旧金山、太平洋联盟和瓦巴什。
　　以上每家担保公司所担保的价值差异甚大，也因时间的不同而不同，但是至少有3家公司始终保持着强大的财务实力，这足以保障堪萨斯终点站铁路公司债券持有人的利益。但是投资者尚未充分认识到12家公司的连保较之仅有一家公司担保所具有的在保护力度上的优势，因此堪萨斯城终点站铁路公司4％债券的售价经常不比各担保公司所发行的代表性债券更高，后者的品质到后来被证明大成问题，相反终点站公司债券的安全性却从未动摇过。39
　　如此看来，厚爱那些受到一批而不是仅仅一家实力雄厚的企业担保的债券，对投资者来说是一个明智的投资策略。
　　联邦土地银行债券—连带担保和多重担保的另外一些特点，可以从联邦土地银行债券这个重要的例子中得到反映，该债券由农场抵押贷款的保证金作担保。12家银行中每家银行所发行的债券都由另外11家银行进行担保，因此实际_L每家联邦土地银行的债券都成为了整个联邦土地银行系统的债务。在这些银行成立之时，同时成立了一批合股土地银行，后者也发行债券，但是各家合股土地银行发行的债券没有得到其他银行的担保。40两个系列的土地银行都受到联邦政府的监督，并且两者都被豁免了联邦税收。实际上，联邦土地银行的股本一开始是由美国政府全额认购的（但是美国政府不承担这些银行债券类债务的相应责任）；合股上地银行的股权由私人拥有。
　　在这种土地银行双轨制刚开始实行的时候，投资者们倾向于将联邦政府监督和免税视为合股土地银行债券安全性的一种实际担保，因此愿意以只比联邦土地银行债券的收益率高0。5％的价格，购买合股土地银行的债券。对比无担保的合股土地银行债券和互相担保的联邦土地银行债券，我们可以得出以下一些结论：
　　1。假定农场贷款系统（farm一loansystem）全