格雷厄姆-证券分析-第24章
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褪�500000。
…3。募集公告中用预先扣除法计算利息保障比率，这种计算结果显示，该信用债券受到保护的程度高于优先债务。（债券的利息保障比率为2。71倍，而优先权益受到收益保护的程度仅有2。20倍。）
我们先假定300000这样一个较低的年折旧标准，然后采用正确的利息扣除步骤，根据这种计算，公告所公布的有关指标应该修正为：
总收益····························3361000
扣除折旧前净收益··················969000
折旧（估计）·························300000
可用于利息支付的余额···············669000
总利息费····························636000
可用于派发股息的收益余额·············33000
利息保障倍数··························1。05倍
4。所谓每1000信用债券对应有1650资产的结论，来自于同一个误导性的计算公式。债券类负债的总额为10500000；而与之对应的估定资产为12500000，因此每1000总债券债务只对应有1190估定资产。9
例：对城市电力和照明服务公司1926年4月发行担保债券时发布的募集公告进行类似的详细审查，有助于进一步说明这个问题。该债券票面利率6％；1944年到期，价格为96，收益率6。35％。该公司1925日历年的收益数据如下：
总收益（包括其他收入）····················49662000
扣除营业费用和税收后的净收益·············19096000
减：
固定费用和子公司的优先股息·················10102000
折旧（按“债券合同规定的比率”计算）···········1574000
少数股东权益（minorityinterest····················209000
可用于支付城市电力和照明服务公司债券利息的收入··7211000
该债券利息总额·································1466000
“如上所述，可用于支付城市电力和照明服务公司债券利息的收入，是A系列债券的最大年利息支付总额1466250的4。9倍，同时也是城市电力和照明服务公司全部借人债务的最大年利息支付总额1736250的4。1倍。”
该募集公告在两个重要的方面具有误导性：一是采用预先扣除法计算所发行债券的收益覆盖率；二是在折旧项目中使用虚假的和过低的数字。通过研究向纽约证券交易所提交的该证券的上市申请，我们发现，在截止到1925年6月30日的会计年度中，经营中子公司（operatingsubsidiaries）实际共拨款5214000用于更换设备，这几乎是债券合同中武断提出的数字的4倍。将折旧项目的数字修正为实际发生数字，并以正确的方法计算利息保障比率，我们可以将募集公告的数字修正如下：
总收益···································49662000
净收益（减去少数股东权益后）················19189000
截止到1925年6月30日的折旧··············5214000
可用于支付固定费用的余额··················13975000
子公司的利息和优先股息····················10102000
母公司利息费用····························1736000
固定费用总额·······························11838000
可用于母公司股息分配的余额·················2137000
固定费用保障倍数···························1。18倍
这个结果显然和募集公告中高达4。1或4。9的利息保障比率差距甚大。
计算利息保障比率时减去联邦税收—联邦所得税的税基是减去利息支付后的利润，因此，可供利息分配的收益应是在扣除联邦所得税前的数字。在公司提供给股东的财务报告中，计算的过程常常将这个次序颠倒过来，而且在大多数情况下，税收额并不反映出来。但是在分析债券选择问题的时候，我们无须重新加人真实的或估算的联邦所得税，来修正有关收益的数字。理由是，通过这种修正和不通过这种修正得到的指标区别不大，很少会影响到债券甄别和选择决策的结果。而且，（不修正）错误的影响在于低估安全系数，这种错误在选择投资性债券的过程中是无可厚非的。总之，分析家应该避免在那些对他所搜寻的结论无关紧要的、复杂的计算和调整环节中费时耗力。
在债券募集公告中，为了报告尽可能高的安全性指标，可用于利息支付的收益数字通常是在扣除联邦所得税前得出的。这种算法在一般情况下没有什么不妥，但是对于公共事业控股公司所发行的债券却是个例外，这些债券的优先级别一般要低于子公司的优先股，而在这些股票的股息分配之前，需要计算和扣除联邦所得税。所以，对于城市电力和照明服务公司1927年11月发行的票面利率为5。5％的信用债券来说，对该债券募集公告的有关数据提出异议也是在情理之中的，因为所公布的可用于控股公司债券利息分配的收益，是在扣减整个公司系统应缴的联邦所得税之前的数字。
第13章债券分析中的其他特殊因素
“母公司单独核算”收益与合并收益（consolidatedretum）在所有的公共事业债券的募集公告和年度报告中，公布的损益表几乎毫无例外地是按照合并会计核算的格式出现的，即从经营中子公司的总营业收入出发，逐一列明相应的营业费用、折旧、固定费用以及子公司优先股股息，然后计算出可供用于母公司利息支付的余额，最后得出对应于普通股的收益余额。除此之外，在各种公告和报告中还存在着另外一种格式的损益帐户（ineac…count），记录的是以母公司单独核算的办法的计算出的收益，它只是一种形式，没有实际参考价值。这种帐户以母公司收到的由经营中子公司派发的股息为计算的基础，因此没有公布后者向公众支付的利息和优先股股息的数额。由这种母公司单独核算的损益帐户计算出来的利息保障比率，是预先扣除法应用的一个例子，在绝大部分情况下，根据这种帐户而得出的有关母公司债券的安全性的指标，看上去会比从合并会计报表中得到的结果更好。投资者不必对“母公司单独核算”的数字过分关注，而应该根据完备的合并损益帐户来作出自己的判断。
例：下面的例子可以说明我们的观点：（表13一1）
虽然母公司并没有以股息的形式获得下属子公司的全部收益，但即便如此，预先扣除法也会使得在单独核算基础上的计算的母公司债券利息保障比率，大大高于根据合并报表计算的结果。
表13一I标准煤气和电气系统．1931年
项目
“母公司单独核算”
合并报表的结果
营业总收入
16790000
159070000
可用于支付固定费用的收益余额
16514000
57190000
固定费用
4739000
42226000
可用于支付母公司股息的收益余额
11775000
14964000
固定费用保障倍数
3．48倍
1．36倍
子公司的优先股股息—在一个控股公司系统中，主要的经营中子公司的优先股在级别上高于母公司债券，因为后者的主要利息来源是母公司从子公司中得到的普通股股息。由于这个原因，子公司的优先股股息总是被计入公共事业控股公司系统的固定费用当中。换句话说，这些固定费用根据优先级别的顺序，包括以下项目：
1。子公司债券利息。
2。子公司优先股股息。
3。母公司债券利息。
以上分析假设：所有的子公司对整个控股公司系统来说具有同等的重要性。如果某个子公司利润状况欠佳，它可以停止优先股股息甚至债券利息的支付，此时，其他子公司的收益可能会为母公司继续支付其利息和股息提供保障。在这种情况下—这是一种比较特殊的情况—利润状况欠佳的子公司的费用支出的级别不会高于母公司所发行证券的级别。这个观点将在第十七章末尾部分进行讨论。
在计算固定费用时，还应该用适当的方法将与债券利息或担保股息（guaranteeddividends）性质类似的租赁资产的年租金支付包括在内。大部分控股公司的财务报告都进行了这样的处理。
一家主要的经营中子公司的优先股股东，在对系统收益的固定和强制性支付的要求方面，完全具备了母公司债券持有者所拥有的权利。但是如果母公司因为资不抵债而破产，那么下属子公司的优先证券持有人就不再占据比（母公司）债券持有者更优越的地位了，因为他们已无法要求经营中子公司继续向他们支付优先股股息。
例：纽约供水服务公司所发行的优先股可以作为一个例子。该公司是联邦供水服务公司的一个经营中子公司，后者又是三用公司的一个子公司。上述证券和联邦供水服务公司的优先股是三用公司系统固定费用的组成部分。当三用公司在1931年8月无力偿付它所发行的的信用债券利息并进入财务清算时，虽然两个子公司收益可观，而且纽约供水服务公司的收益较上一年有所增长，但这两个公司优先股的股息支付却立即被停止了。
子公司普通股中的少数股东权益—在损益表中，用于分配（子公司）少数股东股息的收益，通常是在计算了母公司债券利息之后被扣除的，所以前一个项目的存在不会降低按照一般方法计算出来的安全边际。但是我们倾向于在计算利息保障比率之前减去少数股东权益项目。对于这个项目的精确处理方法需要确定扣减比例来进行扣减，这必然要涉及一些繁冗的计算过程。当少数股东权益比较小时—大部分情况下是这样，各种不同计算方法的结果大同小异；但当少数股东权益比较大时，通常的程序所得出的安全边际要高于精确计算的结果，而我们推荐使用的计算方法的却是在相反的方向上略有误差，因此这种方法会受到谨慎的投资者的青睐。
铁路和公共事业债券的“固定费用资本化”—在前一章中，我们曾经分析了正确估计铁路和公共事业企业的股票价值一债务比率过程中所存在的困难。债务不仅表现为债券，还可一以表现为保息股票（guaranteedstocks）、租赁债务（rentalobligations），而且还可以由经营中子公司非保息的优先股构成。在计算利息保障比率时，应该用固定费用这个综合的数字来代表对这些项目的考虑，而不是仅仅用债券利息作为代表。我们建议用以下公式作为快速估算所有这些债务的本金的适当办法：即以固定费用乘以某个适当的系数—比如，铁路企业为20，公共事业企业为180
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