格雷厄姆-证券分析-第22章
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第12章铁路和办共事业类债券分析中的特殊问题
铁路债券的分析
铁路债券的选择可能会成为一个极端复杂的过程。为了提供详细分析的根据，铁路公司向州际商业委员会提交的报告中汇集了繁浩的有关公司财务和实物资产状况的数据。对铁路部门报告的彻底研究，将会涉及到包括以下一些项目的内容：
2。财务方面：
a。营业收入的构成和规模变化趋势。
b。维护保养费用支出和总收益的比例。
c。运输费用额的相对比例和变化趋势。
d。“其他收入”项目的特点。
e。利息和其他扣减项目的保障比率和相对变动。
2。实物资产方面
a。地理位置。
b。双轨和三轨路段的长度。
c。路轨的重量。
d。道碴（ballast）的性质。
e。设备的数量和容量。
3。经营方面
a。（铁路）交通的状况和密度。
b。平均运输量和平均承载比例
c。列车载重状况。
d。燃料消耗。
e。每英里客货运输的经营成本。
f。单位设备的维护保养费用。
除了以上这些影响整个铁路公司经营的因素之外，还可以专门研究抵押留置权所涉及的路轨的状况。关“
选择高品质债券无需复杂的技术分析—这类综合分析实际上都是由购买铁路债券的大型金融机构的投资部门进行的。然而，（这些研究部门在债券分析方面的效率）不仅明显不能与个人投资者匹敌，而且在我们看来，它们的分析方法与高品质债券投资的真正要领大相径庭。回报有限的固定价值证券的选择至少从相对的意义上说是一个简单的操作。投资者应该进行数量检验以确认有关公司的收益充分高于其利息费用，而且企业本身的现期价值也大大超过债务总额。此外，他（投资者）还应该通过自己的判断，从而确信企业的状况能够保证未来经营的持续成功，或者更准确地说，使失败出现的概率减小到很低的水平。
这些检验和这些评判标准并不需要非常复杂的技术分析。如果铁路债券的投资者必须权衡诸如—令人满意的列车载重状况的变化情况和不合理的铁路交通分布—这样的因素的话，费尽心机和繁杂的分析工作和可能获得的收益—4％到6％的固定收入回报—完全不成比例，结果别人肯定会建议他购买美国政府所发行的证券，这些证券尽管收益率较低，但安全性是毫无疑问的，或者他可以把钱交给一家大储蓄银行，让后者借助优秀的专业统计人员为他的钱寻找投资机会。
推荐的分析检验程序—由于数据资料十分丰富，铁路债券的分析很自然地和各种复杂程序联系在一起，但是在我们看来，这个现象是不合乎逻辑的。相关数据的充裕并不意味着对这些数据进行分析是有必要的，甚至难以断言这样做是有所帮助的。我们建议，高质量铁路债券的购买者将定量分析限制在固定费用保障比率和股东权益规模这两项内容（并适当关注收益变化的趋势和维护保养支出的充足性）。如果他愿意更加谨慎一些的话，我们建议在这两项检验中，提高最低临界线的标准，而不是利用年度报告中的大量其他指标增加统计检验项目的个数。
为了使我们的观点更加明确，一个补充说明是：在购买投机性铁路债券或股票时，这些更复杂的分析有时的确是可取的，因为它们可以帮助投资者进一步判断未来的趋势。但是固定价值投资存在的所有理由，都和主要依赖于对未来的推测这一做法难以相容，因为从逻辑上讲，这种判断的用武之地在于那些能够为正确的判断提供获利机会，同时对错误的判断带来相应的惩罚的证券分析领域。
铁路部门收益分析的技术要领—在把利息保障比率检验应用于铁路债券分析的过程中，会遇到一些技术性问题，应该引起注意。铁路部门存在着各种各样和债券利息的地位平等的债务，显然在计算安全边际（marginofsafety）时应该将它们考虑在内。同时，还存在着某些既具有固定费用性质，又具有营业费用（operatingexpenses）性质的扣减项目。此外，还有一些—比如利息收入—以“其他收入”的名目出现的债权，它们有理由被当作利息支付的抵减因素—至少可以被用以和其他铁路公司进行比较。在下表中，我们列举了铁路公司财务报告中一些较为重要的具有上述性质的项目。
1债券利息和与之性质类似的费用
a。长期和短期债务利息。
b。租赁线路的租金。
c。合用设备（joint…facility）的租金（借方净额）。
2。性质介于固定费用和营业费用之间的扣减项目
a。设备租金（借方净额）。
b。杂项租金支付和杂项扣减。
3可以部分抵减债券利息的债权（按可靠性大小顺序排列）
a。债券利息收入；租赁线路的租金和合用设备的租金（货方净额）。
b。设备租金（货方净额）；股息收入。
c。杂项非营业收入。
固定费用保障比率（fixed一。hargecoverage）的计算方法—如何最科学地利用所有以上项目构造一个用于计算固定费用的最佳公式，对此人们可能会提出很多方案。不过，只要我们心里清楚债券的购买者对过于精确的数字并不感兴趣，而只要求一定的准确性，那么这个问题就可以化繁为简了。说到底，投资者所处理的数据只反映了过去的历史，其唯一价值仅在于为未来的状况提供一些线索和启示。从这种日的出发，对计算公式进行优化的意义不大。我们建议，对铁路债券而言，利息保障比率检验可选择采用以下两个公式之一，并分别设定最低安全边际。我们推荐的方法如下：
检验A。固定费用保障倍数（numberoftimesflexedchargesareearned）
固定费用÷保障倍数=总收益÷（总收益－净收益）
注：“总收益”为“偿付租金后净收益”加上“其他收入”，“净收益”为可用于派发股息的收益余额。
检验B。净扣减项目总额保障倍数（numberoftimesnetdeductionsare
earned）
净扣减项目总额保障倍数＝铁路经营收益÷＜铁路经营收益一净收益＞
注：“铁路经营收益”和“税后净收益”等同，也即营业总收入减去经
营费用和税收。
铁路债券安全边际的计算（一单位：1000；1931日历年）
项目
切萨皮克
和俄亥俄
芝加哥大
西部
北太平洋
1．营业总收入
119552
20108
62312
2．税后净收益=铁路经营收益
35417
4988
3403
3．设备及合用设备租金
借方余额
借方余额
贷方余额
88
2417
3398
4．租金后净收益=净铁路经营收益
35329
2571
6801
5．其他收入
2269
196
16853
6．总收益
37598
2767
23654
7．利息和其他固定费用
10902
1866
14752
8．可用于股息分配的余额
26696
901
8902
在分析过程中只需要选用上述两项检验之一即可，也就是采用其中较为严格的一个，通过简单的比较就可以判别哪一项检验更严格。选用检验方法的原则是：如果总收益超过税后净收益，则采用固定费用检验（检验A）；如果税后净收益超过总收益，则采用净扣减项目检验（检验B）。下面的例子具体说明了检验方法选择和使用的过程。
切萨皮克和俄亥俄。1931
总收益大于税后净收益，因此采用固定费用检验（检验A）。
固定费用保障倍数=（6）÷＇（6）…（8）＇=37598÷10902=3．45（倍）
芝加哥大西部．1931
净扣减项目总数保障倍数=（2）÷＇（2）…（8）＇=4988÷4087=1．22（倍）
税后净收益大于总收益，因此采用净扣减项目检验（检验B）。
北太平洋．1931
固定费用保障倍数=23654÷14752=1．60（倍）
总收益大于税后净收益，因此采用固定费用检验（检验A）。
有关上述检验的说明
1。切萨皮克和俄亥俄是一个典型的例子：两项检验的都将得到相同的结论—在该例中，债券的安全边际是令人满意的。
2。在芝加哥大西部的例子中，经常被采用的检验A将难以充分地反映该公司所负担的巨额的租金扣减，这部分扣减的影响反映在检验B的结果中。根据我们的建议，投资者所应该考察的正是后一个较不理想的检验结果。
3。北太平洋的例子说明了另一个截然相反的情况。该公司的其他收入对比债券利息来讲大得异乎寻常，因此在多数年份中，净扣减表现出贷方余额。在这种情况下，投资者应该以检验A的结果为分析依据，并以检验B作为进一步确认的指标。
宾夕法尼亚铁路公司的情况提供了另一个特殊的案例，该公司报表中丰厚的其他收入中的大部分可被用于直接抵减固定费用。这些其他收入项目包括，归母公司所有的本系统企业所发行的证券的利息和有担保的股息（guaranteeddividends）收。入，因此这些项目在后面又以利息和租金支付的形式出现。1932年，这部分抵减项目的总额达到28000000。它们理应以适当的方法从财务报表中全部删除，将它们列人报表的效果是降低了固定费用检验结。果中的的保障倍数指标，如下表所示：
1932年
固定费用检验
净扣减项目检验
净扣减项目检验
报表显示
总收益
95，500，000
67，500，000
税后净收益61，000，000
固定费用
82，000，000
54，000，000
净扣减额47，500，000
固定费用保障倍数
1．17
1．25
1．28
7年平均保障倍数
1．77
2．25
2．42
该例中，净扣减项目检验提供了一个比未作数据修正情况下的固定费用检验更加确切的结果。在一个填密的分析过程中，分析家应该象上例中所演示的那样，利用可知的实际情况对财务报表中的数据进行调整，以供检验之用。
维护保养费用支出和固定费用保障比率的关系—在铁路部门的财务会计处理方面，有两个重要项目从某种程度上说是由人为因素任意决定的，而每年有关这两个项目的事项都有可能受到特殊处理，以产生具有蒙蔽性的正反两方面的效果。这两个项目中的一个就是维护保养费用帐户。如果一家公司在道路和设备保养方面的支出过低，那么该公司的净利润增加将以财产受到额外损失为代价，这样资产负债表所提供的固定费用数据就不能公正地反映出该公司在考察期的盈利能力。聪明的债券购买者应该对有关公司的维护保养费用比率（例如：道路和运输设备的维护费用与营业总收入的比率）进行核查，以确定这些比率不在低于标准的可疑范围之内。当我们写作这本书的时候，尚没有有关正常维护保养比率的明确标准，如果急需一个较好的指标的话，我们建议采用1930年以前（包括1930年）5年内实际维护保养费用支出的平均值作为一个近似的正常值。根据全国铁路网分区统计，这部分支出占营业总收入的32％至34。5％。2当某一具体铁路段的数据和这些平均数据相差较大时，分析家和投资者应该作一些更深入细致的调查分析。
非常规的股息收入—第二个需要仔细辨认的项目是股息收入。当一个铁路公司拥有下属子公司时�
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