格雷厄姆-证券分析-第116章

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　　3。在1929年的较早时候，城际高速运输公司的股票售价始终高于曼哈顿铁路公司“修改担保”股票（例如在1929年3月，城际高速运输公司股票售价为55。5，曼哈顿修改担保股票为54）。这种价格关系是不合理的，因为：
　　a。在城际公司股票收到任何股息之前，“曼哈顿修改股”有权累积5％的年股息，并可以获得高达6。25％的累积股息。
　　b。当城际公司公司股票获得6％的股息时，“曼哈顿修改股”有权进一步获得总计7％的股息。
　　c。城际公司股票在1950年之前不能获得高于7％的股息。
　　d。曼哈顿公司股票的5％股息确实得到了支付，而城际公司股票却分文未得。
　　显而易见，在此之后的21年中，曼哈顿公司股东至少可以获得和城际公司股东同样多的股息。到了1929年8月，价格倒挂现象得到了纠正，“曼哈顿修改股”的售价比城际公司股票的售价高出了16个点（39。25对比23）0
　　4。1933年10月，城际高速运输公司利息率5％的长期债券和利息率7％的短期债券售价同样为65。这种不相称的价格关系在第1章中详细讨论过，在第51章中还将再次论及。
　　5。1932年12月，曼哈顿铁路公司“未修改”股票售价为18，同时“修改”股票售价为8。625。这些股票起初有权获得由城际公司无条件担保的7％的股息。根据后来的一项协议，修改股的股息支付将根据收益状况而定。不过修改方案（1922年起开始实施）规定，一旦城际公司就曼哈顿公司租约所规定的税收和债券利息支付违约，起初的担保条款对修改股的保障作用将重新恢复。由于城际公司处于清算之中，对曼哈顿公司租约违约的可能性很大。因此曼哈顿公司两类股票的价格关系在这些实际情况面前，显得很不合理。
　　附录43
　　下表所列优先股和普通股在1931年—1932年前四个月的最低价都低于其流动资产净值。这些股票中的绝大多数在1932年后期仍然走势低迷。
　　
　　
　　
　　
　　
　　
公司
1931—1932年4月
优先股每股流动资产净值
普通股每股流动资产净值
1932—1933低价

优先股低价
普通股低价


优先股
普通股
阿利斯一查默斯制造公司
——
6。5
——
11
——
4
美国农业化工公司
——
4。375
——
43
——
3。5
加利福利亚包装公司
——
5。375
——
8
——
4。25
钻石火柴公司
19。5
10。625
848
14
20。5
12
安迪科特一约翰逊公司
98。375
23。5
276
37
98
16
液碳公司
——
11。75
——
23
——
9
卖克卡车公司
——
12
——
36。5
——
10
中部大陆汽油公司
——
3。75
——
8
——
3。75
蒙哥马利一沃德公司
59
6。5
462
16
41
3。5
国民收银机公司
——
7。125
——
15
——
5。125
美国工业酒精公司
——
19。25
——
23。5
——
13。25
美国管道和铸造公司
12。25
8。75
26
10。5
11。5
6。125
维森石油公司
44。25
9。5
74
——
40
——
威斯汀豪斯气闸公司
——
9。5
——
11
——
9。25
西屋电气公司
60。25
19。875
1l64
34。5
52。5
15。625
　　
　　这些资料摘自本书作者之一关于这一现象的几篇论文。见本杰明·格雷厄姆的《膨胀的财富和缩水的股东》（《福布斯》；1932年6月1日，第n页）；《资金雄厚的公司应将现金归还给股东吗？》（《福布斯》；1932年6月15日，第2l页）；和《财力雄厚但正在亏损的公司应该破产清算吗？》（《福布斯》；1932年7月1日，第13页）。如果我们将1932一1933年的低价股也加入这幅图表中，那么它就完整了。
　　附录44
　　分析者必须不停地计算认股权和对应普通股之间的相对价值。为了便于计算，我们在此附上两个简单的公式。
　　设R=认股权的价值
　　M=股票的市价S=股票的认购价
　　N=认购一股股票所需使用的认股权个数
　　公式a，适用于股票“除权”之前（也就是说，股票的购买者有权享有该权利）。
　　
　　公式B，适用于股票除权之后（也就是说，该权利属于原来的股东，新买者没有该权利）。
　　例：股东每持有5股股票，就可以以每股so美元的价格认购一股新股。股票的市价为每股640
　　
　　例：与上例认购条件相同；除权股票的售价为每股90。则
　　但是，这些计算公式还需进一步改进，以反映：W将分配给旧股而不分配给新股的任何股息；或与此相反的情形。（2）因认股权到期之前不必向新股分发股息而节约的股息。附录
　　735
　　附录45
　　公司金字塔式结构的两个例子
　　例一：因萨尔系统（theInsull）金字塔式结构的基本特征可以从下面的部分总结中略见一斑：
　　优先于普通股的负债
　　（1931年12月31日）
　　公司1
　　（母公司）公司证券公司。
　　一家专业投资公司。主要持有公司2一59000000和公司3…
　　42000000，资产组合总额达14500000。
　　银行贷款等···········································33000000
　　长期债务················································24000000
　　优先股···················································37000000
　　公司2
　　因萨尔公用事业投资公司。也是一家专业投资公司。主要持有公
　　司3一64000000，有价证券总额达252000000。（它还持有公司1的
　　股票32600000）。
　　银行贷款等···········································53000000
　　长期债务················································58000000
　　优先股···················································46000000
　　公司3
　　中西部公用事业公司。
　　公用事业控股公司，控制了大量子系统。1931系统的总营业额为
　　173000000。736
　　证未合析
　　公司4为其最大的子公司。
　　母公司：
　　银行贷款等·········································35000000
　　长期债务··············································40000000
　　优先股·················································61000000
　　（注：公众持有：子公司债券…283000000子公司优先股152000
　　000子公司普通股10000000）
　　公司4
　　国民电气公司。一家公用事业控股公司，控制了一些子系1931年
　　总营业额为68000000。公司5为其最大的子公司。
　　母公司：
　　银行贷款等···············································未单独报告
　　长期债务··················································10000000
　　优先股和A类普通股····································36000000
　　公司5
　　国民公共服务公司。一家公用事业控股公司，控制了四个子系统。
　　1931年总营业额达36000000。公司6为其最大的子公司。
　　母公司：
　　银行贷款等···············································未单独报告
　　长期债务···················································20000000
　　优先股和A类普通股·····································30000000
　　公司6
　　沿海公共4服务公司。一家公用事业控股公司，控制了六个子系
　　统。1931年总营业额达16000000。公司7为其最大的子公司。
　　母公司：
　　长期债务······················································无
　　优先股·····················································9000000
　　公司7
　　弗吉尼亚公共服务公司。一家公用事业经营和控股公司。1931年
　　总营业额达7600000。
　　长期债务················································37000000
　　优先股······················································10000000
　　值得注意的是，这六家逐次控股公司所形成的金字塔式结构，是建立在该系统的各种营业公司的基础之上的。高高在上的这六家控股公司陷入了破产的境地，导致了该结构的分崩离析。请参见詹姆士·庞布莱特和加迪纳·米恩斯的