格雷厄姆-证券分析-第113章
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与此相反，巴杰和赫什尔强烈要求有关人士注意预先扣除法在计算优先股股息保障比率中所存在的错误，并推荐将完全扣除法作为一种标准的计算程序。见R〃E〃巴杰（投资原理和实践》第308；309；413…414页，纽约，1928年；A〃H·赫什尔《高品质投资的选择和跟踪考察》第217一222页，纽约，1925年。
附录27
这个案子发端于俄亥俄州法院宣布霍金河谷铁路公司的公司章程无效，理由是该章程存在抑制煤炭运输行业竞争的图谋。原诉讼提出，这种对竞争的抑制效应来自于霍金河谷铁路公司和托莱多和俄亥俄中部铁路公司对卡那哈和霍金煤与焦碳公司股权的完全拥有。两家铁路公司对煤炭公司债券本金和利息支付的连带担保，也成为排他性运输安排的一项证据。法庭认为，铁路公司对煤炭公司的控股并达成排他性运输协议，是一种越权行为。参见Statev。HockingValleyRailwaypany；31OhioC。C。175（1909）。
随后纽约高等法院根据联邦反托拉斯法采取了相应的措施，结果在1915年，煤炭公司的股权脱离了铁路公司的控制。在所有的这两项判决中，都没有有关担保人和债券持有人之间的担保协议无效的裁定。两项判决的根据都是限制贸易的非法企图，没有涉及到债券持有人权利的问题。俄亥俄州法院强调指出，债券持有人的权利不会受到损害；纽约高等法院也明确认为，判决并不禁止被告铁路公司履行其作为债券担保人的义务。
与此同时，在1915年7月1日，债券的利息未能如期支付，随即纽约高等法院的一个保护委员会开始工作，责成铁路公司履行其作为担保人应尽的义务。这时被告公司以没有法定权利履行对煤炭公司的担保义务为由，企图逃避责任，它强调，俄亥俄和联邦法院已经在早些时候对这一担保的无效性进行了认定。纽约法院驳回了这一申诉并指出，两项判决中都不存在涉及有关担保人和债券持有人权利和义务的裁定。在1916年10月，纽约法院完全接受了保护委员会对作为债券的连带担保人的托莱多和俄亥俄中部铁路公司的起诉，而霍金河谷铁路公司的案件由于各种各样的辩辞而拖延不决。拖欠的债券利息在1918年1月1日得到偿付，而且到期日之前的利息都得到了按期支付。根据俄亥俄南部地方初审法院和俄亥俄上诉法院的判决，整个有关债券担保的诉讼在1919年10月和11月都得到了了结。
同时，在1916年12月，法院授权纽约中部铁路公司以平价加
利息的价格购买扣存在保护委员会的债券，实际上所有这些债券都被以这种方式购买。这之后，一个重组方案被制定并于1919年11月公布，根据这个方案，这种名声大噪的债券中的三分之一被以平价购回，剩下的三分之二被转换成由重组公司新发行的、利息率6％的第一抵押债券。
最终这个让证券持有人满意的结果，归功于法庭上一系列的坚持担保有效性的一斗争的胜利。这宗案件的详细历史可以根据以下资料来源进行追踪：《普尔手册（铁路）》1902年第363页、402页；1913年第734页；1914年第1057页；1916年第400页；（穆迪手册》1912年第3627页；1913年第272页；《普尔手册（工业）》1915年第2729页；1916年第2571页；1917年第2417一2418页、第2606页；1918年第622页；《穆迪手册（工业））1818年第1595…1596页；1920年第2711一2712页；（商业和金融记事》101期50条，134条；102期1166条，2167条；103期848条，1302条，1795条，1892条，1985条，2347条；104期667条，768条；105期611条；106期2125条；109期1529条，2175条，2361条。
附录28
‘1932年，当由戴维森化学公司担保本金的西里卡·盖尔公司利息率6。2％的票据到期时，它拒绝承担担保义务，提出向债券持有人提供它自己发行的债券作为替代。但这种手法从本质上讲和其他试图实现固定债务的“自愿”展期或修改的努力如出一辙，不过其他这些努力没有逃避担保责任的企图。债券持有者不接受这个替代方案，并向法院起诉要求讨回他们的利息。结果这些利息得到了全额偿付，戴维森化学公司因此立即进入了财务清算。由丹佛和里奥格兰德铁路公司担保的西太平洋铁路公司债券，是一个担保义务履行到了极至的经典例子，在这个例子中，担保公司拥有的铁路从股东手中转移到了被担保债券的所有者的手中。如果要了解这个案例的简史，请参阅阿瑟。S…杜因所著（公司的财务政策》一书第154一156页，纽约，1926年。
另一个有说服力的例子是萨奥伊一普拉扎公司利息率5。5％；1938年到期的信用债券。该债券事实上由美国不动产和改良公司和蔡尔兹公司担保，该担保使得信用债券持有者收到了一系列的购回要约，最后该债券在1932年10月以102。25的价格被全部购回。与此同时，该公司的一种无担保第一抵押债券却面临着利息滞付的命运，每1面额债券的市场售价仅为5美分。
附录29
文中的这段话可以通过仔细考察价格变化的记录来得到验证，以下就这个问题作一说明。在1929年10月31日，堪萨斯城终点站铁路公司利息率4％；1960年到期的债券售价为86。25、收益率为4。9％；同一天，芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司利息率4％；1988年到期普通债券售价为90、收益率为4。5％04年之后，1933年11月22日，虽然芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司债券的售价下跌到了42、收益率约为10％，但堪萨斯城终点站铁路公司债券售价仍保持在86。25。在1927年12月8日，终点站铁路公司债券售价为93。875；而芝加哥一米尔沃基一圣保罗铁路公司利息率4％；1989年到期的普通债券按93的价格出售，收益率略低于前者。到了1933年2月24日，终点站公司债券售价为90，收益率大约4。65％，而芝加哥一米尔沃基一圣保罗铁路公司4％普通债券已跌价至38，收益率约11％。在1927年11月7日至1932年6月15日之间，终点站公司4％债券价格从93跌至82。75（收益率分别为4。4％和5。18％）；同期，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司利息率4％；1962年到期的优先留置权债券的价格却从93下跌到了31。125（收益率分别为4。39％和15％以上）。
附录30
纽约和哈莱姆铁路公司的经历提供了租赁和担保业务中的一些轶闻趣事。
1。该公司的财产的主要部分以401年的租期出租给了纽约中部铁路公司，租金相当于债券利息和每股5的优先股和普通股股息。债券的利息和本金由纽约中部铁路公司担保，但股息没有受到这样专门的担保。不过，在租金收入的支持下，从1873年开始，股息一直按时支付。
2。该公司的有轨电车铁路线另外出租给了纽约铁路公司，租金可以为各类股票提供额外的2的现金股息率。当纽约铁路公司破产的时候，租约终止，这一交通铁路线由纽约和哈莱姆铁路公司收回并自己经营。1932年，纽约和哈莱姆铁路公司就以999年的租期出租这项财产的问题与纽约铁路公司（前一承租公司的后继者）进行了谈判。谈判的唯一方案是一次性支付总额450000的租金，因此该交易实际上相当于以相当于该租金的价格出售这一有轨电车铁路线。
3。一些纽约和哈莱姆铁路公司的股东积极要求从纽约中部铁路公司获得更多的股息收入，他们的理由是，颇有价值的“空中权利”（或在哈莱姆铁路附近兴建房屋的权利）没有包括在租约当中，所以应该另外支付租金。这场官司所带来的投机炒作题材使该公司的股票价格在1928年爆涨到了505，按此推算，股息回报率不足1％。有关上诉在1932年被驳回，股票价格随之跌至82。250莫比尔和俄亥俄铁路公司的情况同样有趣：
1。1901年，南部铁路公司发行了“莫比尔和俄亥俄股份信托凭证”以交换莫比尔和俄亥俄公司的几乎全部股本，前者承诺对该证券永久支付4％的回报。
2。后来莫比尔和俄亥俄公司出现了兴盛的景象，从1908到1930年，它对南部铁路公司支付的股息率达140％。州际商业委员会和阿拉巴马州政府以触犯了反托拉斯法为由，试图迫使南部铁路公司放弃它对莫比尔和俄亥俄公司的控制权。同时，股份信附录托凭证的持有者开始行动，试图换回被换走的股权或者从信托凭证中获得更多的股息。对法庭裁决的预期使得这种信托凭证的价格在1928年上涨到了159。50
3。1929年之后莫比尔和俄亥俄公司收益状况的恶化，迫使它在1932年进人了财务清算。该公司债券在9月1日的应付利息被滞付，但10月1日信托凭证的持有者却收到了南部铁路公司应付的2％股息，而且这种支付一直延续到1933年全年。不过在此之前，信托凭证的价格下跌至3。5，但这反映的是公众对南部铁路公司财务实力的怀疑，而不是对支付4％股息义务的合法性的怀疑。
附录31
工业写字楼公司的重组
该公司的历史令人吃惊地说明了第一抵押债券持有者所拥有的理论上的权利和实际处境之间的反差。1926年，工业写字楼公司在新泽西的纽瓦克兴建了一幢写字楼。土地和建筑物的成本实际上大约是3800000，但是由于采用了通行的“评估”方法，土地价值从300000标高至霉2000000。用于支付成本的资金通过出售以下证券获得：
利息率6％的第一抵押债券···························……3150000
利息率7％的信用债券····································……450000
优先股·····························································一50000
普通股·························································……100000
（不动产价值的高估为普通股的“帐面价值”平添了1800OOOa）
在经过了一段低收益期后，1932年6月，债券利息被滞付，公司被指定进行财务清算。不久，一个重组计一划出台，内容包括：
1。利息率为6％；1947年到期的第一抵押债券，转换成利息率为5％的第一抵押收入债券，同样是1947年到期。
2。利息率为7％；1937年到期的信用债券，转换成利息率为7％的信用收入债券，1948年到期。
3。股息率8％的优先股转换成股息率仍为8％的新优先股。
4。所有的普通股转换成新的普通股。
5。所有的转换按照1；1的比率进行。
该重组计划的是通过重组委员会以100000的价格买下作为被没收抵押品的该写字楼而实施的。不愿意接受新债券转换方案的第一抵押债券持有人，可以用每1000票面价格的旧债券兑换56。43的现金。
在这个重组计划中，债券持有人放弃了他们对固定利息的要求权，但是却没有获得任何形式的补偿，相反股东却毫发未损。（股息被推迟�
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