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第20章

就业利息与货币通论-凯恩斯-第20章

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所造成的。

有几个因素加强了这种变幻多端,可简述如下:
(1)有些业主并不自己经理其业务,对其所操业之情形,不论是目前的
或未来的,亦并不特别熟悉。这些人之投资量,在社会总投资量中所占比例
① 所谓“非常不确定”(very uncertain),并不就是“或然性很小”(very improbable)。参阅拙著《或然
论》,第六章,论论证之权重。
逐渐加大。因之,不论是已经投资者或现在考虑投资者,在估计其投资之价
值时,真知实学所占之成分非常狭小。
(2)现有投资之利润不免时有变动,此种变动,虽然显然是暂时的,无
关宏旨的,但对于市场却有过度影响——过度得甚至荒谬。举几个例,据说
美国制冰公司之股票在夏日之市价较冬日为高,因为受季节影响,夏日制冰
业之利润较高,而冬天大家不用冰。又如遇有全国性假日,则英国各铁路公
司之证券市价,可以提高几百万镑。
(3)循此成规所得市价,只是一群无知无识者群众心理之产物,自会因
群意(opinion)之骤变而剧烈波动。且此使群意改变之因素,亦不必真与投
资之未来收益有关,盖群众对此市价并未确信其可以稳定。尤其在非常时期,
大家更不相信目前状态会无定欺继续下去,故即使无具体理由可以预测未来
将有变动,市场也会一时受乐观情绪所支配,一时又受悲观情绪所? 。漫。此
种情形,可以说是未加理智考虑,但在一种意义上,又可说是合理的,因为
既无事实根据,自然无从作理智盘算。
(4)有一特征特别值得我们注意。也许有人以为:有些人以投资为业,
他们是专家,他们所有的知识与判断能力超出一般私人投资者以上;若听凭
无知无识者自己去从事,固然可使市场变化多端,但专家之间互相竞争,也
许可以矫正这种趋势。然而事实上则不然。这批职业投资者与投机者之精力
与才干,大都用在别一方面。事实上这批人最关切者,不在比常人高出一筹,
预测某一投资品在其整个寿命中所产之收益如何,而在比一般群众稍为早一
些,预测决定市价之成规本身会有什么改变。换句话说,他们并不关心:设
有人购一投资,不再割让,则该投资对此人值几何;他们所关心者,乃是3
月或1 年以后,在群众心理支配之下,市场对此投资之估价为何。他们所以
有这种行为,并不是因为他们性情怪僻。投资市场之组织方式既如上述,则
此乃不可避免之结果。设有一投资,你相信若就其未来收益而论,则值30
元,但你也相信,3 月以后,此投资在市场上只值20 元,如果你现在出25
元购买,实为不智之举。
根据以往经验,有几类因素,例如某种消息或某种空气,最足影响群众
心理。职业投资者乃不能不密切注意,预测在最近将来,这类因素会有何种
改变。设投资市场之设,以“流动”为目的,则此乃不可避免之结果。在所
有正统派理财原则之中,以“流动性”崇拜(fetishofliquidity)最于社会
不利。其说以为从事投资之机关, 应以其资源集中于持有热股
(liquidsecurities)。可是这个学说忘了,就社会全体而论,投资不能有
流动性。从社会观点看,要使得投资高明,只有增加我们对于未来之了解;
但从私人观点,所谓最高明的投资,乃是先发制人,智夺群众,把坏东西让
给别人。
斗智之对象,不在预测投资在未来好几年中之收益,而在预测几个月以
后,由因循成规所得市价有何变化。且此种斗智战,也不须外行参加以供职
业投资者鱼肉,职业投资者相互之间就可以玩起来。参加者也不必真相信,
从长时期看,因循成规有任何合理根据。从事职业投资,好象是玩“叫停”
(gameofSnap),“递物”(OldMaid),“占位”(MusicalChair)
等游戏,是一种消遣,谁能不先不后说出“停”字,谁能在游戏终了以前,
把东西递给邻座,谁能在音乐终了时,占到一个座位,谁就是胜利者。这类
游戏,可以玩得津津有味,虽然每个参加者都知道,东西总在传来传去,音
乐终了时,总有若干人占不到座位。
稍为换一种比喻。从事职业投资,好象是参加择美竞赛:报纸上发表一
百张照片,要参加竞赛者选出其中最美的六个,谁的选择结果与全体参加竞
赛者之平均爱好最相接近,谁就得奖。在这种情形之下,每一参加竞赛者都
不选他自己认为最美的六个,而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者
都从同一观点出发,于是都不选他自己真认为最美者,也不选一般人真认为
最美者,而是运用智力,推测一般人认为一般人认为最美者。这已经到了第
三级推测,我相信有些人会运用到第四第五级,甚至比此更高。
读者也许要插言非难:如果有人不惑于此种流行的消遣游戏,而尽其所
能,作真正的长期预测,再根据此种预期继续购买投资,则在长时期中,此
人必能从其他参加者手中获得大利。对于这种非难,我们作答如下:世固不
乏此种持身严谨之人,而且如果他们的力量真能超过从事游戏者,投资市场
必大为改观,但我们须补充一句,在现代投资市场上,有几个因素使得这种
人不能占优势。根据真正的长期预期而作投资,实在太难,几乎不可能。凡
想如此从事者,较之仅想对群众行为比群众猜得略胜一筹者,其工作较重,
其风险较大。而且,设二人智力相等,则前者容易出大错。经验也不能证明:
凡于社会最有益的投资政策,亦即于私人最有利的投资政策。要击破时间势
力,要减少我们对于未来之无知,其所需智力多;要仅仅设法先发制人,其
所需智力少。而且,人生有限,故人性喜欢有速效,对于即刻致富之道最感
兴趣,而于遥远未来能够得到的好处,普通人都要大打折扣。玩这种职业投
资者所玩把戏,对于毫无赌博兴趣者,固然觉得厌腻,太紧张;但有此兴趣
者则趋之若鹜。还有,设投资者而欲忽视短期间市场之波动,则为安全起见,
必须有较雄厚之资力,而且不能用借来资金大规模投资,——这又是一个理
由,为什么如果二人智力相等,资力相等,从事消遣之戏者反可得较大报酬。
最后,从事长期投资者固然最能促进社会利益,但设投资基金而由委员会、
董事会或银行经管,则此种人最受批评。①因为他的行为,在一般人眼中,一
定是怪僻,不守成规,过分胆大。设彼幸而成功,一般人更说他卤莽胆大;
设彼在短期间不幸而不成功(这是很可能的),则一般人不会对他有多少怜
悯与同情。处世之道,宁可让令誉因遵守成规而失,不可让令誊因违反成规
而得。
(5)到现在为止,我们心目中仍以投机者或投机性投资者之信任状态为
主,我们似乎暗中假定,只要他自己认为前途有利可图,他就可以依照市场
利率无限制借款。事实上当然不然。因此我们必须顾及信任状态之另一面,
即贷款机关对于借款者之信任心,即所谓信用状态(stateofcredit)者是也。
证券价格之崩溃,可以起因于投机信心之减低,也可以起因于信用状态之逆
转。有一于此,已足使证券价格崩溃,而对资本之边际效率发生非常不利影
响;但要使证券价格回涨,却非二者都复元不可,盖信用之减低,固足引起
崩溃,但信用之提高,却只是经济复苏之必要条件,而非充足条件。
① 在拙著《货币论》中(第二卷,第195 页),我指出,设一公司股票之市价甚高,则该公司可以依有利
条件,用增股方法募集资本,其效果与该公司低利借款同。同一件事实,我现在则说:设现有证券之市价
高,此即表示该类资本之边际效率大,故其效果与利率之降低同,盖投资量乃定于资本之边际效率与利率
之比较也。

以上所论,经济学家都不应忽视,但应知其轻重缓急。假使我可以用投
机(speculation)一词,代表预测市场心理这种活动,用企业(enterprise)
一词,代表预测资产在其整个寿命中之未来收益这种活动,则投机亦未必常
常支配企业。但投资市场之组织愈进步,则投机支配企业之危险性愈大。纽
约为世界最大投资市场之一,在此市场上,投机(依照以上所下定义)之势
力非常庞大。但即使在理财领域以外,美国人也过分喜欢推测一般人对于一
般人之看法,这个民族性弱点,亦表现于证券市场。据说美国人极少为所得
而投资(目前许多英国人还是如此);除非他希望以后会有资本增值,否则
他不会十分愿意购买一投资。这就是说,当美国人购买一件投资品时,希望
所寄,主要倒不在该投资之未来收益,而在该投资之市价(因循成规的市价)
波动于他有利,换句话说,他就是以上所谓投机者。投机而仅为企业洪流中
之一点小波,也许没有什么害处;但设企业而为投机漩涡中之水泡,情形就
严重了。设一国之资本发展变成游戏赌博之副产品,这件事情大概不会做得
好。如果认为华尔街之正当社会功用,乃在引导新投资入于最有利(以投资
之未来收益为标准)途径,则华尔街之成就,不能算是自由放任式资本主义
之辉煌胜利。这亦不足为怪,因为——假使我的看法是对的——华尔街之最
佳智力,事实上也志不在此,而用在另一方面。
只要我们把投资市场组织得非常灵活,则这类趋势几乎是不可避免的。
大家都同意,为公众利益着想,游戏赌博场所应当收费昂贵,不容易进去。
恐怕证券交易所亦应如此。伦敦证券交易所之罪恶,所以较华尔街为少者,
恐怕倒不是因为两国国民性之不同,而是因为前者对于一般英国人,比之华
尔街对于一般美国人,取费甚昂,不容易进去,要在伦敦证券交易所交易,
须付介绍费,高额经纪费,又须向英国财政部纳转手税,税额甚重,凡此种
种,皆足减少该交易所之流动性,故有很大一部分华尔街上之交易,在伦敦
证券交易所没有。①但在另一方面,伦敦证券交易所每二星期结帐一次,则又
增加该市场之流动性。在美国,要想不让投机掩盖企业,最切实的办法。恐
怕是由美国政府对一切交易征收高额转手税。
现代投资市场允称奇观。我有时简直想,假使把购买投资变成象结婚一
样,除非有死亡或其他重大理由,否则是永久的,不可复分的,也许是补救
当代种种罪恶之切实办法。因为这样一来,可以使得投资者把他的心思,专
门用在预测长期收益。然而再仔细一想,这个办法也有困难之处,因为投资
市场固然有时阻挠新投资,但亦常常便利新投资。假使每一个投资者都自以
为他的投资有流动性(虽然对于投资者全体而论,这是不可能的),他便可
以高枕无忧,愿意多冒些险。但设个人还有别种方法,可以保存其储蓄,又
设个人一经投资,便周转不灵,则亦可以阻碍新投资。困难就在这里:只要
个人可以用财富来贮钱(hoardmoney)或放款,则除非有投资市场,可以把
资产随时脱手,变成现款,否则谁都不大肯购

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