操盘建议--全球顶尖交易员的成功实践-第32章

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票的市价必定高于履约价格）。就目前这个例子来说，买方执行买进选择权，销售者必须按照11英镑卖出股票，但股票的市价为12英镑。因此，买进选择权销售者不希望根本股价上涨。

　　同理，卖出选择权的持有者在特定期间之内，有权利但没有义务根据固定价格卖出固定数量的根本证券给销售者。

　　大多数人都是从事挂牌选择权的交易。换言之，持有人可以在公开市场把选择权转卖给其他的人，销售者也可以买回先前销售的选择权。

　　选择权如何订价？如何获利？

　　选择权的买卖价格称为权利金。在前述的例子中，买进选择权的（每股）价格为67P，有点象保证金。选择权权利金由两部分构成：内含价值与时间价值。

　　内含价值

　　买进选择权的内含价值为根本证券价格高于选择权履约价格的部分（如果根本证券价格等于或低于履约价格，内含价值为零）。卖出选择权的内含价值为选择权履约价格高于根本证券价格的部分（同理，内含价值不低于零）。继续引用前述的例子，如果柏克莱银行股价为1110P，则买进选择权的内含价值为10P。换言之，持有者执行买进选择权的价值为10P，因为他可以按照履约价格1100P买进股票，然后按照根本证券市价1110P卖出，赚取差价10P。这也是为什么选择权价格（权利金）绝对不低于内含价值的道理。

　　如果根本证券价格低于履约价格，买进选择权的内含价值为零。如果选择权内含价值大于零，选择权处于折价状态。如果选择权的内含价值为零，则属于溢价状态。履约价格最接近根本证券价格的选择权称为平价选择权。

　　时间价值

　　选择权权利金的第二个成分是时间价值。这是权利金与内含价值之间的差值。

　　时间价值＝权利金－内含价值

　　所以，在前述的例子中，权利金为67P，内含价值为10P，时间价值为57P。大体上来说，时间价值代表选择权销售者承担不确定风险的价值（内含价值属于“确定”部分）。选择权买方必须支付销售者承担的这部分风险成本。随着时间流逝而接近到期日，时间价值逐渐耗损。因此，对于持有者来说，选择权是一种消耗性资产。

　　时间价值可以通过复杂的数学订价模型计算，例如：考克斯鲁宾斯坦模型。订价变量包括：无风险利率、履约价格、根本证券价格波动率与根本证券价格，以及选择权契约期间内根本证券支付的股息和红利。

　　根据前述的说明，到期溢价的选择权毫无价值，到期折价的选择权价值为内含价值。请注意，由于内含价值与时间价值都不可能是负数，选择权买方的最大损失是权利金（也代表销售者的最大获利），不论根本证券价格如何变化都是如此。

　　选择权价格与根本证券价格之间的关系

　　原则上来说，买进选择权价格与根本证券价格之间保持正向的关系，两者同时上涨或同时下跌。反之，卖出选择权价格与根本证券价格之间保持反向的关系，根本证券价格上涨将导致卖出选择权价格下跌，根本证券价格下跌将导致卖出选择权价格上涨。

　　为什么购买选择权而不直接买进或放空根本证券？因为选择权具备杠杆效果。换言之，如果根本证券价格发生某百分率的变动，选择权价格变动的百分率就会更大。你可以扩大资金的财务效果。

　　继续引用先前的例子，如果柏克莱股价由1110P上涨到1150P，选择权价格可能由67P上涨到97P。这意味着根本股价上涨3。6％，选择权价格上涨44。7％。然后，你可以决定卖掉选择权或执行。直接在市场上卖掉选择权比较有利，因为选择权价格还包括时间价值，执行选择权只能够取得内含价值。

　　选择权价格与根本证券价格之间很少保持1：1的关系。选择权变动值代表根本证券价格些微变动所造成的选择权价格变动量。举例来说，如果变动值为0。5，这意味着根本股价上涨10P，选择权价格变动5P。当然，选择权的变动值越大（就绝对值而言），资金的财务杠杆效果越大。折价越深的选择权，变动值越接近1（或…1）；可是，折价越深的选择权也代表内含价值越大，换言之，权利金越贵。所以，当你根据选择权价格与变动值评估投资报酬率，其中存在“一得一失”的关系。让我们举例说明：

　　【柏克莱股价为1110P。7月份1110买进选择权的报价为50P，7月份1200买进选择权的报价为16P。隔天，如果柏克莱股价上涨为1200P，7月份1110买进选择权的价格可能上涨为123P（变动均值为0。8），7月份1200买进选择权的价格为22。5P（变动均值为0。25）。所以，较贵的7月份1110买进选择权报酬率为141％，便宜的7月份1200买进选择权报酬率只有41％。】

　　当然，这个例子中，我们只考虑变动值，忽略交易成本与买／卖报价的差价。可是，这多少让你了解如何在变动值与权利金之间取得折衷。如果根本行情的走势不大，平价附近的选择权报酬率（或损失）最大。

　　策略

　　选择权虽然只有两种类型：买进选择权与卖出选择权，但它们可以架构为许多不同的策略。最单纯的策略是买进买进选择权或卖出选择权。这意味着你开启买进买进选择权或卖出选择权的部位。如果你放空选择权（换言之，销售选择权），意味着开启放空买进选择权或卖出选择权的部位。对于非专业投资人来说，买进卖出选择权的安全性高于销售买进选择权，虽然这两个部位都可以因为根本行情下跌而获利。

　　选择权策略不在本书的讨论范围之内，但此处可以提供一些例子，让你大概了解专业交易员和非专业的交易老手如何架构选择权策略。

　　避险：避险策略由两个部位构成，如果一个部位发生获利，另一个部位就发生损失。所以，避险相当于防范判断错误的保险。举例来说，如果你买进一单位买进选择权，可以销售另一个履约价格或到期时间不同的买进选择权，或买进一单位卖出选择权。

　　跨形交易：开启买进平价买进选择权／开启买进平价卖出选择权。对于这个策略，只要根本行情发生足够重大的走势不论涨跌部位就能够获利。建立部位当初，如果采用溢价买进选择权与卖出选择权，称为吊形交易，如果采用折价买进选择权与卖出选择权，称为肠形交易。

　　买进选择权多头价差交易：买进折价买进选择权／销售溢价买进选择权。这个策略将因为根本行情上涨而获利。在这个部位中，如果所销售买进选择权的契约期间短于买进买进选择权，称为买进选择权多头日历价差交易。

　　卖出选择权空头价差交易：买进折价卖出选择权／销售溢价卖出选择权。这个策略将因为根本行情下跌而获利。在这个部位中，如果所销售卖出选择权的契约期间短于买进卖出选择权，称为卖出选择权空头日历价差交易。

　　选择权策略的种类极多，仅受限于你的想象力。至于如何架构策略，取决于你对于价格波动率与根本行情走势的看法，以及你愿意承担的风险程度。某些经常见到的策略名称包括：蝶式交易、秃形交易、铁蝴蝶（预期行情变动有限，买进一单位跨形交易，销售一单位吊形交易）、组合交易、梯形交易、箱形套利、转换套利与反转套利。

　　附录2　　期货基本概念

　　期货的最基本原则是：预期价格上涨则买进（做多），预期价格下跌则卖出（放空）。

　　何谓期货契约？

　　期货契约具有下列性质：

　　·具有法律约束力的契约。

　　·通常在集中市场进行交易（例如：芝加哥商品交易所）。

　　·契约买方同意接受根本资产的交割，契约卖方同意交割根本资产。

　　·预先同意根本资产交割的品质与数量。

　　·预先设定交割的日期。

　　·预先设定交割的价格。

　　·预先设定交割的地点。

　　换言之，期货契约是买／卖双方签定的契约，双方同意，在未来的某日期某地点，按照事先约定的价格，交割特定品质与数量的资产。如果你“做多”期货契约，代表你买进期货契约，也是接受交割的一方。你应该从事过这类的交易，你是否曾经支付订金买进某种东西，但实际的交割发生在未来？如果你“放空”期货契约，代表你卖出期货契约，也是进行交割的一方。

　　举例来说，请考虑下列的期货契约：

　　活牛（芝加哥商品交易所），40000磅，美分／磅，报价72，12月份交割。

　　换言之，芝加哥商品交易所提供的每头契约为40000磅的活牛，报价单位为“美分／磅”，价格是72美分。因此，如果价格变动1美分，契约价值的变动量为400美元（40000×1美分）。

　　请注意，在所有的期货交易中，大约只有1％实际进行交割。大部分期货契约在到期之前都会平仓；换言之，开启建立部位之后，到期之前通过对等而反向的交易结束部位。期货交易不实际进行交割的理由很多，最主要是因为期货契约通常被运用于投机，交易者不希望实际买进或卖出根本资产；另外，期货契约也运用于避险（请参考“名词解释”），期货部位与风险部位的根本资产经常不相同。

　　期货契约的根本资产包括硬性与软性商品，例如：金属与谷物。除此之外，还有金融期货契约，例如：利率、外汇与指数。

　　期货契约的功能

　　芝加哥位于美国五大湖与谷物、畜牧大平原之间。对于大多数美国农夫来说，芝加哥是天然的吞吐港，所以芝加哥成为全球最大的商品交易中心。

　　让我们考虑19世纪50年代的情况。如果我是一位美国小麦农夫，小麦收成代表我每年辛劳的报酬。我把大部分的小麦卖给其他的农夫作为牲口的饲料。我每年都祈祷小麦价格上涨，使得小麦收入增加，但每年也担心小麦价格下跌。反之，小麦的使用者每年都祈祷小麦价格下跌，降低生产成本，他们每年也担心小麦价格上涨。因此，我们的立场虽然各自不同，但都需要在几个月之前预先设定价格，如此才能安排种植计划。除了价格之外，我们也需要设定小麦交割的时间、地点与品质。这一切自然发展为期货契约。

　　最初，期货契约是为了因应商业的需求。目前，这种需求仍然存在于不确定环境中追求确定性的需求。期货契约可以通过今天设定的价格，防范未来的不利价格走势（避险）。当然，这个行业很快就吸引了其他农夫以外的玩家，他们穿着条纹衬衫、吊带裤、梳着平整的发型，开着意大利与德国的红色跑车；换言之，期货市场也成为投机客的天堂。

　　如何设定期货价格

　　期货属于衍生性交易工具，换言之，期货价格衍生自根本资产的价格。黄金期货价格衍生自黄金价格。根本资产的现货或即期价格是根本资产立即交割的市场价格。现货资产价格受到供需条件的影响。期货价格则反映现货价格的变动。

　　在期货契约到期日，期货价格显然应该等于现货价格，否则就会发生套利机会（交易者可以低买高卖而赚取差价利润）。