金融幻象-第14章

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金融幻象　第二部分　躲不开的泡沫（4）

　　　　信用是无法量化的，应该借多少钱给一个债务人是合理的并没有一个统一的标准。所以，经济体对货币和债务的信仰的力量在不断变化，此消彼长。经济处于上升期，信仰的力量会像滚雪球一样迅速膨胀，贷款标准不断放低，信用便会泛滥，投资消费旺盛，经济容易过热。

　　　　债务信用的扩张事实上提高了货币总规模，扩大了以货币表现的总需求；只要债务信用扩张的规模不超过货币信用的容忍范围，经济体就表现为经济增长、资本回报率上升和资产价格上升，进而引发更多的债务信用投入，继续扩张货币总需求。但是，随着债务信用规模不断扩张，最终会导致货币总需求超过了实体经济的承受范围，通货膨胀发生了。通货膨胀的上升说明债务信用规模的扩张已经影响到了货币信用。

　　　　不过，现代经济体都会容忍低水平的通货膨胀，所以债务信用和货币信用继续被滥用，资产泡沫便不可抑制地发生了。资产泡沫泛滥最终导致了通货膨胀严重恶化，中央银行不得不收紧货币信用，泡沫破灭，经济进入收缩期，信仰的力量不断弱化，信用紧缩日趋严重，投资消费不断萎缩，物价明显下降。

　　　　在经济萧条期，为了刺激经济发展，中央银行往往采用宽松的货币政策，降低基准利率，扩大货币投放，甚至货币化国债（直接购买国债）为政府财政赤字融资。大规模的货币投放稳定了物价和资产价格，信用进入了下一轮扩张期，如此循环往复。人都是怕疼的，面对痛苦的经济调整，中央银行和政府往往会在经济自身调整到位之前采取激进的行动，所以货币的信用永远是被滥用的，直到崩溃。

　　　　出现泡沫的第三个原因是，预期不是理性的，市场更不是理性的。长期以来，经济学家们一直坚持，市场是理性的，会自发调整过度行为，最终实现动态均衡。但是，作为经济体中的主导者——人是不理性的，由人组成的机构一点都不比个人理性多少。市场上所谓的美国顶级投行也不过如此，无论是美国科技网泡沫还是次贷泡沫，每一次都有机构冲锋在前，摇旗呐喊。

　　　　长期以来，高效率市场假设是计算各种资产价值的基石－－从股票、养老金基金负担，到高管薪酬，并由此诞生了资本市场定价模型等概念，将投资视为风险与回报之间的折衷。在过去50年，特许金融分析师协会（CFAInstitute）一直在向成千上万追随者传授以高效率市场为根本的分析原则。CFA的追随者们来自银行、基金管理公司和投资公司等全球金融体机构。2008年的金融危机已迫使理性市场理论的积极倡导者质疑自己的信条。英国CFA协会最近首次询问自己的成员是否相信“市场效率”，结果发现，超过2/3的受访者不再相信市场价格反映了所有可获得的信息。更令人吃惊的是，77％的受访者“强烈”或“非常强烈”不赞同投资者的行为是“理性的”，这与推动投资理论的“群众智慧”理念明显相左。

　　　　无数事实证明，在每一个泡沫的发酵过程中，一定会有形形色色不怀好意的投机客，肆意利用群体的恐慌、热情、癫狂和非理性的弱点大发泡沫财。每一次泡沫过后，都会留下无数默默无闻的“炮灰”，他们是泡沫的最大受害者。

　　　　相比其他国家，中国可能更容易产生泡沫。中国饭菜讲究色香味俱全，吃中国菜必须趁热吃，中国人办事讲究趁热打铁，所以中国人更加容易激动与情绪化。情绪来了一片高昂，情绪过后一片凄凉。中国人似乎更喜欢投机获利，看看周边国家一个个为中国人特设赌场，极力邀请中国人到这些赌场怡情挥洒，就知道中国人的赌性之强烈，已经飘扬过海到了新加坡和拉斯维加斯。

　　　　热烈的情绪和投机成性相结合，因此中国更容易产生泡沫。明朝著名太监九千岁魏忠贤一生只有一个亲生女儿，可是在他红得发紫时，几乎把满朝文武都收为子侄儿孙，他的逾万生人祠遍布全国，这是典型的政治泡沫。拿近的来说，*不过是群体性情绪泡沫和政治投机泡沫的结合体，从对领袖的崇拜开始蔓延到非理性的狂热和暴力行为；泡沫过处，灰飞烟灭，所以中国经济在*期间接近崩溃。

　　　　任何时候人类都不可能进化为经济学所假定的理性人状态，所以我们根本不应该期望市场会理性。金融渗透和信贷扩张是一个不可逆转的趋势，全球化更是正在进行中，经济杠杆化是无可避免的。贪婪呢，更是人类亘古未变的本性。

　　　　既然金融渗透为更多的产品成为泡沫标的提供了可能，人性的贪婪和不理性为泡沫诞生提供了肥沃的土壤，形形色色的杠杆为泡沫诞生提供了先进的工具，快捷的信息传播为泡沫变幻无穷提供了可能。

　　　　泡沫将会如同一个令你讨厌，但又永远不愿意搬家的邻居一样，赖着不走，就像很多人不喜欢日本，可是，我们能把日本四岛搬到北极去吗？

　　　　未来泡沫与历史泡沫的不同之处，可能在于产生和消亡的速度会更快，多空双方的交锋会更激烈。泡沫最终一定会蔓延到政府信用体系，以及现代经济赖以存在的纸币信用体系，中央银行家们被诅骂成骗子的日子不会太远了。

金融幻象　第二部分　还原本色的中国经济

　　　　建立在独特的政治环境、历史文化、自然禀赋、人口基础等条件之上的中国经济发展选择了一条与众不同的道路，甚至可以说创造了中国模式。

　　　　政府主导型的“地产”经济

　　　　改革开放已经进行了30年了，中国经济体从计划经济走向市场经济，市场的力量从无到有，蓬勃发展，政府在逐步退出一些不适合政府掌握的领域。但是整体而言，由于中国特殊的国情（在中国几千年的历史上，政府向来是非常强势的，而工商业一直是受到打压和限制的）和独特的政治制度，政府与市场之间很难找到一个合适的又是双方都能接受的均衡点，一次次的经济轮回一直在重复“一放就乱，一管就死”路子，中国经济依然是政府主导型的市场经济，政府的力量依然占据绝对优势。

　　　　除了税收政策、财政政策、货币政策、法律制度、军事国防等原本属于政府范畴范围内的领域之外，中国政府在经济领域依然掌握了相当的资源和力量。政府基本上控制了最核心的行业和资源，例如金融、土地供应与审批、电信、电力电网、军工、煤炭石油天气业、水、盐、铁路、民航与机场、公路、钢铁、医疗卫生、媒体传媒出版、教育文化等；除了直接的国有企业股权控制之外，政府以税收、行政性事业收费和土地出让金等构成的财政收入以高于GDP增速的速度增长表明政府直接占有的经济资源比例依然在上升。1978年国家财政收入1132亿元，2007年国家财政收入达到51322亿元，1979…2007年年均增长；而城镇居民人均可支配收入年均增长；农村居民人均纯收入年均增长；居民收入增长速度仅为政府财政收入增长速度的一半。

　　　　在直接控制经济资源之外，政府完全掌握了行业经济政策的导向和税收等政策，可以轻松影响任何一家企业或者一个行业的发展方向；在新产业发展方面，政府甚至通过控制创业基金（产业引导基金）控制行业的最初发展。另外，政府掌握了军队、警察等国家机器，可以在特殊时期或者特定情况下直接干预经济运行；可以说政府在很大程度上可以决定任何一家企业的生死存亡。

　　　　中国各级政府基本上是五年一换届，因为换届涉及到大范围官员调整，所以许多官员的利益取向是在换届前作出足够让上级满意的政绩来实现升官的目的。目前政绩考核的主要指标依然是GDP增长情况和城市建设发展情况。所以不少地方官员为了显示政绩很容易出现涸泽而渔式短期发展冲动，完全不考虑环境、资源和当地百姓的承受能力，往往是拍脑袋决策，拍胸脯保证，拍屁股走人。

　　　　由于短期发展中最容易出成绩，最容易操控的是投资，所以经常会出现这样的一种发展模式：新一届政府上台，新官上任三把火，第一先改了上一届政府制定的城市发展规划，扩大开发区范围，其次利用政府掌握的土地、税收、国有产权等资源不计成本地吸引外部资本进入该城市大范围投资，这些投资中往往有很多是高污染、高能耗、低附加值的产业。投资的进入带动开发区和城市地价房价直线上升。政府通过出售土地获得大量资金再去搞其他投资，例如修建政府大楼、大型广场、修路铺桥等等。由于新投资进入带来的环境污染和高房价等外部效应在短期内不会出现明显的恶果，一般不在当届政府的考虑范围之内；所以经济发展经常出现如下循环，新一届政府上台，经济开始不断加速，房价物价飞涨，到政府任期满时出现过热的征兆；下一届政府上台，又开始新一轮的经济泡沫式增长，直到中央政府出手进行调整。

　　　　很多政府投资项目往往是首长项目，拍脑袋项目，投资效率低下，有时候甚至不考虑投资回报，后果是政府隐性负债不断增加，县市级基层政府债台高筑，乡镇村级的政府甚至面临破产的风险。有学者估计全国基层政府的隐性负债数以万亿计。最近5年，基层政府的日子比较好过，因为全国范围内的房地产上涨带来了地价上涨，各级政府依赖土地获得了惊人的土地财政收入。各级政府纷纷成立土地储备中心经营土地，为了增加财力，许多地方政府通过土地储备中心从银行贷出巨额资金。为了扩大地方财力筹措更多资金，地方政府又往往通过成立城市投资开发公司或者国有企业控股公司等机构发行准市政债券，绕过地方政府不得发行市政债券的法律限制（2009年这一限制已被突破，地方政府可以发行2000亿人民币的债券）。土地出让金和发债等资金到手之后，各级政府开始新一轮大兴土木，成立各种各样的项目吸引银行贷款扩大投资规模，所以许多地方政府为了加快项目推动，往往有100块钱便办200块钱的事，从国有银行融入巨资加快项目进程。问题是，一旦作为地方政府财力最基本最主要来源的房地产市场出现问题，地方政府可能面临资金链断裂风险，许多项目缺乏后续资金来源，全国可能会出现大量烂尾楼工程，银行业可能会出现大量不良贷款。

　　　　地方政府这么做多少有些迫不得已。因为1994年的中央与地方的分税制改革，导致收入稳定、税源集中、增收潜力较大的税收，都被列为中央固定收入或中央与地方共享收入；而留给地方政府的几乎都是收入来源不稳定、税源分散、征收难度大成本高的中小税种。在事权方面，中央把更多的事权下放给地方，设置经常让地方以地方税权为代价来完成中央的某些政策，例如中央制定的支持下岗工人再就业的优惠政策、廉租房、经济适用房等优惠政策、支持技术创新和技术改造的优惠政策、支持义务计划等，都主要涉及营业税、个人所得税、所得税等地方财力。这就造成了地方政府财政支出比重过大，财政自给率下降，容易出现地方财政亏空。财政上不断向上集中，中央财政和省级财政收入连