中国民间股王的投资秘笈:股王兵法-第13章

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兼并和收购案根本就没有协同效益，或者并购后协同效益发挥不出来。

尽管中国目前没有企业并购案的整体统计研究，但是经验告诉我，作为后来者的中国企业界的并购表现，应该不会超过美国同行。企业并购的协同效率只是一个原子物理概念，要想造出原子弹来，还要有第二次世界大战。在企业的收购与兼并中，失败的企业家不在少数。可惜，在成者为王败者寇的商场中，人们往往更多地关注那些成功者。然而，赢家毕竟是少数！发生在上个世纪80年代和90年代美国上市公司的并购案，大多数是失败的，其中，文化整合不利竟是失败的主因。
因此说，企业并购能否给股东创造价值，除了并购价钱合适之外，还要看并购的协同效率能不能发挥出来。然而，西方大多数企业的并购实践告诉我们，成功地获得企业并购的协同效率，比经营一个正常企业需要更多的专业知识、管理技巧、创新精神和承担风险的能力以及勇气。如果说经营企业是一门科学和艺术的话，并购企业需要的就是更高级的科学和艺术。所以成熟市场经济中的企业并购大都是水到渠成的结果，因为并购活动的本身直接反映了不同企业资产负债表左边——资产经营效率上的差别。这也就是为什么西方企业的并购，绝大多数是发生在同行之间的原因，因为任何人都不可能比行内人士更知道一个企业的价值，更不要说，比行内人还能提高一个企业的效率了。那怪在世纪之交的互联网泡沫中，那些新经济企业大批跨行业的并购都快速地流产了。

综上所述：一个并购能否成功？　除了机会之外，还必须有如下3个条件：一是并购价钱合适，因为一个好的企业并不一定是好的并购对象，对急功近利的并购者来说，支付过高的溢价无疑是一颗致命的毒药；二是并购方必须是工业投资者，除了资金之外，它必须比被并购方有更强的专业经营管理能力；三是并购后，能成功地进行业务和文化的整合。

可是这三个条件对大多数行内人都不是一件容易的事，更不要说对那些跨行业的并购者了。打铁必须本身硬！企业并购不是对所有企业都适用的，它是一把双刃剑，用不好会自伤。

如果企业并购整合不成功——整合后的企业效率比并购前还低，我们凭什么让新的投资者愿意支付更高的价钱来买砸在我们手中的企业？除非新的投资者比我们还不懂行，可是一门生意要是建立在别人不懂行的基础之上，那不就骗子的行业吗？所以说这种建筑在企业并购基础之上的所谓资本运作——利用资本市场，把并购过来的企业，经过“包装”（整合），再卖出去赚钱的想法，实际上是天方夜谭！

中国市场经济已经历了20多年的发展，很多行业已接近充分竞争，资本市场也初具雏形。目前上市融资和各种方式的并购已成为中国企业正常经营活动的一部分。可是“天下没有白吃的午餐”。资本运作和企业并购同其他任何商业竞争方式和手段一样：只有资本不行，还必须有坚实的行业基础，卓越的管理经验和机会。因为资本运作和企业并购——这些主要是资本项下的活动本身并不能为股东创造价值！而能给股东创造价值的，只能是企业管理者们，每天孜孜不倦地提高资产负债表左边——资产使用效率的那些一砖一瓦的基本经营管理活动。正所谓：力不到，不为财！

其实，会计复试记账法的原理早以明白无误地告诉我们：负债表右边的资本项目只是左边资产的代表，企业效率（盈利和亏损）产生于左边资产的使用，反映在右边资本（净资产）的计算。因此，资本项目之间无论怎样移动，都不会影响效率的计算。所以，还是让我们更多地关注资产负债表的左边吧！

二、揭开资本市场运作的神话

大概没有人怀疑，资本市场的迅速发展是近年来国际经济和金融领域所发生的最重要事件。中国的资本市场风风雨雨十多年。本来，不断地发展和完善资本市场，通过正常发挥其投资、融资和交易的功能，优化资金资源的配置，从而达到增加社会财富、增强国力和提高人民生活水平的目的，实在是件无庸质疑的好事情。但是，事情似乎没有那么简单，有人有意无意地神话了资本市场运作的作用，甚至把资本市场运作看得比产品市场的经营还重要。有些企业家不是将精力花在如何做好自己的产品上，而是开口闭口资本运作，天天想着IPO、增资扩股，一会儿要收购这个公司、一会儿又要重组那个企业，似乎资本运作神乎其神，无所不能。
资本市场运作是企业在谋求发展或是进行战略重组时，对其资源进行重新配置的一种工具。不可否认，对于那些兢兢业业致力于为消费者提供优质产品和服务，并且能够给广大投资者带来丰厚回报的企业，资本市场运作在帮助其迅速地扩张规模时所起的作用，是其它任何手段都无法比拟的。然而，既然是工具，就具有两面性。资本市场这个工具也是一把双刃的剑，如果使用得当，可以成就一个企业，使用不当或误用滥用，也可能毁灭一个企业。

作为一个经营实业的企业家，如果过度强调资本市场的作用，甚至忘掉了搞好产品经营这个实业家的本职，则是本末倒置。有一些本来实实在在经营产品的企业家们在尝到了资本市场运作的甜头后，也产生了误解——原来钱竟然可以来得这么容易，从此不再专致在主业。当然，也可能有些别有用心的人打着资本运作的幌子，以达到不可告人的目的。看着一些所谓的资本运作高手一个个现形，我想是破除这个神话的时候了。

1、资本市场运作不能直接提高公司的价值，只有产品市场的经营才能创造价值。

我们知道，企业从资本市场上获得的资金是投资，并不能成为利润，而通过产品销售，从产品市场上获得的资金才能形成利润。企业的终极目的是为股东创造价值，并使公司价值最大化。对于公司的价值有多种评估方法，其中有两种最典型的方法。一种是自由现金流折现法，即通过计算公司未来自由现金流的折现值，确定公司的价值。为了免除解释自由现金流这个概念的麻烦，我们且把这种方法简单地理解为对企业未来创造净利润能力的评估。即企业能否赚到高于资本成本的经济利润。另一种方法是净资产估值法，即在资产负债表中，用总资产减去总负债，剩下的股东权益可以认为是公司的价值。也许正是因为存在这两种价值评估方法，才使得许多人误解了资本市场的作用。

其实，判断这个问题非常简单。投资者购买证券的主要目的是为了获得收益，即投资者购买的是公司未来在产品市场上的表现，公司的真正价值在于公司未来自由现金流状况或者说是公司未来创造利润的能力。判断一家公司是否值得投资主要应该看它创造净利润的能力，而不是看这家企业经营什么样的业务，拥有多少资产。公司所拥有多少净资产只有当这个公司经营失败而破产清盘后才有意义，即公司在清偿应付的各项债务、税负之后，还能给股东留下多少价值。很少有投资者指望从一个破产的企业中还能分到些剩余的价值。所以，对于投资者来说，净利润远比净资产更为重要。

一家公司通过发行股票融得资金，然后进行债务融资，放大资金量，再去收购一些资产，在这个资本运作过程中，公司的总资产和净资产都增加了，而公司的利润并不能随着资产规模的扩大而自然地增长。公司价值的提高要靠合理运用所筹集的资金，有效重组所收购的资产，通过公司生产能力的增加、产品竞争力的提高和市场占有率的扩大才能提高。如果这家公司所收购的资产并没有创造出利润，或者说创造出的利润低于资金成本，那么这家公司其实是在创造负价值。公司通过资本运作不能直接增加公司的利润，也就不能提高公司的价值。只有通过产品的经营才可能创造利润，创造价值。
资本市场上拿来的钱和产品市场上拿来的钱具有本质的不同。产品市场上的钱是赚来的，资本市场上的钱是筹来的。对于一个企业家来讲，经营好自己的产品永远应该是第一要务。资本市场只能帮助那些已经在产品市场上取得成功的企业实现规模的快速扩张和加速发展。

2、企业在产品市场上的竞争力是一个企业是否强的表现，只有在产品市场上取得成功的企业才是真正的“强”。资本市场运作只能帮助企业扩大规模，不能帮助企业提高效益，只能帮助企业做大，不能帮助企业做强。

一个企业的活动可以简单地分为两个方面，即在产品市场上的经营和在资本市场上的运作。前者是基础，后者是工具；前者可以使企业做强，实现效益的提高，后者可以使企业做大，实现规模的扩张；前者是内在的素质，后者是外在的表现。在产品市场上做“强”是企业通过资本市场做“大”的基础。另一方面，企业规模的扩大可以提高企业的市场占有率，增加企业的经济利润。所以，产品市场的经营和资本市场的运作是相辅相成的。产品市场的成功是资本市场成功的前提和保证，企业必须首先能够生产出适销对路、物美价廉、技术领先、具有使用价值的产品，才能进一步借助于资本市场，实现健康持续稳定的发展。

企业的“强”主要是通过其产品的市场竞争力反映出来的。这是因为企业只有增加产品销售，降低成本才能提高股东们最为关心的公司收益。资本运作只能改变企业的现金流量表和资产负债表，对收益表没有直接的贡献。仅从收益表的角度看，一个企业从资本市场上获得的资金或是收购的资产，只能给企业带来成本而并不能提高收益。因此，资本运作无助于企业价值的提高。从投资者的角度讲，投资者购买股票其实是购买了上市公司的未来收益，企业只有在产品市场上获得成功，效益才能提高，公司的价值才可以随之得到提升。从上市公司的角度讲，通过出售未来收益，提前获得了资金，这就为企业提供了扩大规模所必需的资金资源。企业借助于资本市场工具的适当运用，获得规模的快速扩张。

一个企业如果不以产品市场的经营作为基础而进行资本市场运作，这个企业就是在玩累卵游戏，即便进行了一次成功的运作，也一定是昙花一现，总有一天会轰然倒塌。企业在资本市场上的运作，并不能最终成就一个成功的企业。一个在产品市场上成功经营的企业，即便不进入资本市场，则尽管其规模可能不能快速扩张，但却仍然可以健康生存。

就像每个人都希望长命百岁一样，每个企业家都希望把自己的企业办成一个百年老店。企业长寿的秘诀就是要健康，健康才能长寿。只要一个企业能够在产品市场上把业务做精、竞争力做强，这个企业就一定可以把规模做大、时间做长。所以，产品市场上的成功是成就一个企业的必要条件。

3、上市不能直接导致规范的公司治理结构，规范的公司治理结构不是上市的必然结果。资本市场运作对于规范的公司治理结构的建立没有直接的作用

做出这样略显绝对的论断是很容易引起反驳的，但事实确实如此。不可否认，在有些情况下，一个公司结