大衰退-第14章
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蛭恍技际跣云撇杂谄笠道此滴抟煊谒佬绦校云笠刀蓟峋∫磺锌赡苎杆偾宄フ褚孕薏故芩鸬淖什赫怼Ｕ庵智榭鲈诠�15年的日本和IT泡沫破灭之后的德国和美国都曾经发生过。
但是对于个人，情况则截然不同。如果一个家庭在购买了住房之后，房价出现了大幅暴跌，当房贷金额超过已经缩水的住房现有价值时，这个家庭在技术上就已经破产。但是在现实中，只要这个家庭能够继续偿还贷款，那么就不会成为问题。作为银行，它关心的只是每个月能否及时收到按揭，至于这个家庭的净资产是否为负并不在银行的关心范围之内。因此，只要就业和收入能够保持增长，个人就能够继续拥有他们的房产，不会出现大规模抛售房产和房价暴跌的现象。对于那些能够按时支付固定利率房贷的个人来说，由于房价下跌而产生的财富递减效应也会因此变缓。
但是对于那些因为浮动利率贷款的诱惑利率到期而不能继续支付每月按揭的个人来说，他们别无选择，只能开始拖欠贷款。最终这些借贷者将丧失抵押品赎回权并被收回住房，银行也将因为过多的不良贷款而遭受损失。过多的不良贷款反过来又降低了银行的资本充足率（Capital Adequacy Ratio），于是银行不得不减少放贷以恢复资本充足率，而这又导致了信贷紧缩。此外，当借贷者因为丧失抵押品赎回权而被银行收回的住房重新被拍卖时，随之可能出现的雪球效应将使相同区域的房价受到影响。现在美国大约有200万违约借贷者，违约率的急速飙升已经给住房供给和房价造成了灾难性的后果。
作为金融部门，与次级贷款有关的金融产品的价值崩溃已经给它们造成了巨大损失，而这种损失向那些与次级贷款无关的复杂结构金融产品的扩散更让局势如火上浇油。金融机构的困境在欧美已经导致了信用紧缩现象的出现。
2。重温20世纪90年代日本经济泡沫的崩溃
这场次贷危机将会如何发展下去？假如它出现日本平成泡沫破灭之后同样的状况，那么大概就会出现以下现象：
（1）在泡沫刚破灭时，几乎所有人都会将因此出现的经济低迷视为暂时现象，他们相信在某些特定产业经历数个季度的煎熬之后，经济就会恢复正常状态。这种过度自信在经济泡沫刚破灭时一般都会非常普遍，原因在于经济泡沫几乎都是在经济最繁荣的时候破灭，在这个时候，每个人都拒绝承认经济出现颓势。在日本，这个阶段从经济形势依然强劲的1990年持续到了1992年。
（2）然而，一旦泡沫的破灭开始影响到个人和企业（对于美国来说，尤其是指银行）的资产负债表时，公众就会变得更加谨慎，并采取防御的姿态。如果这种防御姿态促使个人增加储蓄，而银行加强违约房贷住房的回收和拍卖，那么整体经济就会受到合成谬误的影响，国内需求和资产价格因此而发生的恶化就会像滚雪球一样日趋严重。在日本，这个阶段从1993年前后开始，当时人们已经在谈论第一章中提及的“资产负债表恐慌综合征”。
◎一、美国的现状：次贷危机（3）
（3）与此同时，各个银行都会立即开始缩减放贷以提高自身资本比率，这些银行只是一厢情愿地相信这样的努力将会提高自己的核心资本充足率，却没有意识到整体经济已经因为它们的行为而陷入合成谬误之中。所以，这些银行越是努力，信贷紧缩和整体宏观经济就越是恶化，反而导致银行想要实现的目标更加遥遥无期。
（4）经济低迷造成的伤害最终迫使公众做出妥协，同意向资本不足的银行注入资本，帮助这些放贷方摆脱困境，终结信贷紧缩。在日本，这个时点出现在1997年末期，最终促成了日本政府于1998年和1999年向银行系统的资本注入。
政府也可以通过借入和支出私人部门的过剩储蓄来执行强有力的财政刺激政策。在日本，这种政策从1993年就开始实施，只是这些刺激政策从来没能做到先发制人，总是落后于现实形势。
财政支出和资本注入可以终结合成谬误，让经济形势恢复稳定。但是必须指出的是，虽然前述的政府措施可以起到稳定经济的作用，但是在私营部门修复资产负债表，并克服“债务抵触综合征”之前，经济不会自我复苏。日本直到泡沫破灭17年后的今天，依然没能摆脱这种综合征。
3。美国陷入泡沫破灭之后的困境当中
在前面所说的四个阶段之中，第一阶段与美国2007年夏秋的局势一致。美联储于2007年10月宣布降息的决定是在这个阶段中的经典反应。
但是当银行资产负债表问题开始变得严重时，市场的疑惑和恐慌情绪开始蔓延，抛售问题资产的企图导致价格下降，从而进一步恶化了局势。2007年年底，银行系统的亏损增加显示经济状况已经进入第二个阶段。伯南克在2008年1月10日的演讲中宣布美联储“已经做好准备在需要的时候实施切实可行的行动”，这表明对于美联储来说，“拒绝承认”的阶段终于结束了。
尽管像花旗银行和瑞士联合银行（UBS）这样的大银行已经选择利用诸如阿拉伯和亚洲的主权财富基金（Sovereign Wealth Funds；SWF）来充实资本，但是8 560家美国银行中的大多数都无法获得这种管道。那些难以获得外部资本的银行只能被迫相应缩减放贷，数以千计这样的银行采取了这种应对措施，而这又进一步恶化了住宅和商业不动产的颓势，最终累及了整体经济状况（第三阶段）。
此外，花旗银行为这些注入“资本”支付了11％的利息，而瑞士联合银行则为9％。事实上，这两家银行支付的都是高于次级借贷者所支付的利息。为了偿还高额利息，这些顶级银行不得不进行有可能给经济和金融市场带来负面影响的重大结构调整。像花旗和瑞士联银这样的顶级银行只有通过支付高额利息才能获得资本，这说明了当前形势的严峻性，同时也凸显了数以千计非顶级银行获得资本的困难程度。
这样的信贷紧缩是由于银行病态资产负债表所导致的资产负债表衰退的一个独特之处，并且这种现象在银行获得充足资本之前将不会消失。然而，通过收益来补充银行资本的过程将会异常漫长，尤其是当经济处于衰退期时。由中央银行主导的流动性注入也无法结束信贷紧缩，唯有政府主导的资本注入才能实现这个目标，但是在公众对于救助那些“愚蠢、贪婪、收入过高”的银行家的抵触情绪消除之前，政府也难以做出任何实际行动。
2008年2月，在东京举行的G7会议上，在一场角色彻底转换的会晤中，日本财务大臣额贺福志郎要求美国财政部长汉克？保尔森（Hank Paulson）动用政府资金充实美国银行资本，额贺所主张的正是20世纪90年代中期美国政府曾经向日本施压以解决日本银行问题的要求。但是，保尔森却无法公开承诺美国政府的决策，因为他担心因此招致反对政府救助“富得流油”的银行家的不良政治后果，而这也正是日本官方在20世纪90年代中期曾经面临的政治困境。
保尔森或许知道，日本前首相宫泽喜一在1992年也曾建议政府利用公共资金来解决日本银行的问题。但是这项建议引发了以无知媒体为首的公众大规模的反对，使宫泽的提议被完全掩盖。事实上，这些反对的威力如此之大，以至于在此后的整整五年里，没有任何政治家敢于谈论银行的拯救计划，一直到1997年年末，当信用紧缩问题已经变得异常严重（图2…3），连媒体也不得不承认必须采取行动来应对为止。考虑到这些先例，保尔森或许相信，政府过早的动作实际上有可能引发反对浪潮，最终使计划无法付诸实施。
◎一、美国的现状：次贷危机（4）
这就意味着美国经济和公众将不得不继续承受信贷紧缩，直到因此造成的困境迫使公众在政治上容忍资本注入为止。到那个时候，也许就会有人提出，与其让美国银行向亚洲或者中东的主权财富基金支付高额利息，还不如由美国政府来承担这些主权财富基金的角色，如此一来，收入转移就会被限定在美国内部。美国在1933年进行的资本注入和日本在1999年的资本注入都没有增加纳税人负担，这些历史记录也使这样的提议更容易被公众接受。就如图2…3所显示的，日本在1998年3月的资本注入阻止了信贷紧缩的进一步恶化，1999年3月的资本注入则使日本银行能够继续发挥它们作为金融中介机构的作用。
日本的经验同时表明，在进行资本注入时，许多专家和政治家所坚持的，为了“治理”银行以使它们不再犯相同错误的附带条件应该限制在一个合理的范围之内。这是因为改革银行和终结信贷紧缩这两个目标之间并不存在一致性。事实上，许多银行宁愿缩减放贷也不愿意接受附带过多约束条件的政府资金。但是如果银行不接受这些资金，那么结束信贷紧缩的政策提议也就无从实现，经济将会继续沉沦。
日本的这个教训得来不易：当政府于1998年初开始执行包括美国财政部等众多观察家所坚持的，附带了严格条件的资本注入政策时，没有一家日本银行申请这种资本注入。包括竹中平藏在内的众多海内外银行分析人士和观察家都主张银行不应接受这种资本注入，取而代之的是缩减放贷，精简规模。虽然这些建议适用于单个银行，但是对于已经遭受信贷紧缩的日本来说，却导致了宏观经济上的灾难。最终，日本政府不得不取消资本注入的附带条件以拯救经济。这里的关键在于，试图运用资本注入这个唯一途径来达到方向相反的两个目标的政策本身就显得不负责任。治理银行的工作应该留给银行监管部门，而资本注入政策必须集中在中止信贷紧缩这个对于宏观经济更具紧迫性的问题上。
当前，一些欧洲房产市场，尤其是西班牙和英国市场也同样出现了低迷状况。由于过去数年间的房产热潮加速了西班牙国内生产总值的增长，所以这个泡沫的破灭对于成长中的经济造成了重大打击。当大西洋两岸的金融机构已经呈现颓势之时，泡沫的破灭意味着决策者们需要竭尽所能来防止全世界的经济陷入像20世纪30年代那样的全球合成谬误。
4。政府金融机构支撑了美国的房产市场
目前，唯一在努力解决这种合成谬误的美国官方机构是联邦住宅贷款银行（FHLB），这个机构仅在2007年下半年就已经向金融机构提供了数百万亿美元以维持美国房产市场的运作。
也就是说，正是联邦住宅贷款银行、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）这类公共基金在支撑着美国的房产市场。假如这个市场只依靠私营部门的话，也许早就已经崩溃。令人感到讽刺的是，组建于20世纪30年代大萧条时期的联邦住宅贷款银行在拯救21世纪的房产市场的过程中依然发挥着主要作用。
然而这也同时折射出情况的严峻性。再加上银行需要缩减放贷，提高自身资产比率，局势在短期内不会有所改观。
5。美国正在重走日本当年清理不良贷款的老路
到数年之前为止，日本的银行系统面临着严重的不良贷款问题�
