e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第92章

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e　to　this　new　supply：　500　million　American　eyeballs　and　a　24…hour　day　are　all　that's　available。　The　result　is　that　petition　has　intensified；　markets　have　fragmented；　and　the　media　industry　has　lost　some　…　though　far　from　all　…　of　its　franchise　strength。
直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质，因此还能够订定侵略性的价格并容忍宽松的管理，不过现在的消费大众不断地寻找不同的信息与娱乐来源，也越来越能够接受各种不同的选择，另一方面很不幸的是消费者的需求并不会随着供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知竞争会变得更激烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部份原有的特许能力。
The　industry's　weakened　franchise　has　an　impact　on　its　value　that　goes　far　beyond　the　immediate　effect　on　earnings。　For　an　understanding　of　this　phenomenon；　let's　look　at　some　much　over…simplified；　but　relevant；　math。
媒体产业转为弱势，除了让短期盈余获利受到冲击之外，对其本身的价值将有更深远的影响，为了让大家了解这种现象，让我们来看看稍微简化但却颇为相关的数学算式。
A　few　years　ago　the　conventional　wisdom　held　that　a　newspaper；　television　or　magazine　property　would　forever　increase　its　earnings　at　6％　or　so　annually　and　would　do　so　without　the　employment　of　additional　capital；　for　the　reason　that　depreciation　charges　would　roughly　match　capital　expenditures　and　working　capital　requirements　would　be　minor。　Therefore；　reported　earnings　（before　amortization　of　intangibles）　were　also　freely…distributable　earnings；　which　meant　that　ownership　of　a　media　property　could　be　construed　as　akin　to　owning　a　perpetual　annuity　set　to　grow　at　6％　a　year。　Say；　next；　that　a　discount　rate　of　10％　was　used　to　determine　the　present　value　of　that　earnings　stream。　One　could　then　calculate　that　it　was　appropriate　to　pay　a　whopping　25　million　for　a　property　with　current　after…tax　earnings　of　1　million。　（This　after…tax　multiplier　of　25　translates　to　a　multiplier　on　pre…tax　earnings　of　about　16。）
几年以来一般人都认为新闻、电视或是杂志产业的获利能力，可以永无止尽地以每年6％左右的比率成长，而且可以完全不必依靠额外的资金，也因此每年的折旧费用应该会与资本支出相当，而由于所需的营运资金也相当小，所以帐列盈余　（在扣除无形资产摊销前）几乎等于可以自由分配运用的盈余，也就是说拥有一家媒体事业，每年几乎可以有6％稳定增加的纯现金流入，同时若我们以10％的折现率来计算现值的话，等于是一次2；500万的投资，每年可以贡献100万美元的税后净利贡献（亦即约为25倍的税后本益比，若换成税前盈余本益比则约为16左右）。
Now　change　the　assumption　and　posit　that　the　1　million　represents　〃normal　earning　power〃　and　that　earnings　will　bob　around　this　figure　cyclically。　A　〃bob…around〃　pattern　is　indeed　the　lot　of　most　businesses；　whose　ine　stream　grows　only　if　their　owners　are　willing　to　mit　more　capital　（usually　in　the　form　of　retained　earnings）。　Under　our　revised　assumption；　1　million　of　earnings；　discounted　by　the　same　10％；　translates　to　a　10　million　valuation。　Thus　a　seemingly　modest　shift　in　assumptions　reduces　the　property's　valuation　to　10　times　after…tax　earnings　（or　about　6　1/2　times　pre…tax　earnings）。
现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到（通常都是透过保留盈余的方式），经过我们将假设重新做修正，同样以10％加以折现，大概可以达到1；000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅减少至10倍税后盈余本益比（或6。5倍税前盈余本益比）。
Dollars　are　dollars　whether　they　are　derived　from　the　operation　of　media　properties　or　of　steel　mills。　What　in　the　past　caused　buyers　to　value　a　dollar　of　earnings　from　media　far　higher　than　a　dollar　from　steel　was　that　the　earnings　of　a　media　property　were　expected　to　constantly　grow　（without　the　business　requiring　much　additional　capital）；　whereas　steel　earnings　clearly　fell　in　the　bob…around　category。　Now；　however；　expectations　for　media　have　moved　toward　the　bob…around　model。　And；　as　our　simplified　example　illustrates；　valuations　must　change　dramatically　when　expectations　are　revised。
现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而过去同样是一元的获利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期他会继续成长（股东不需要再投入额外的资金），而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群，不过现在大家对于媒体事业的看法也逐渐改为后者，而如我们刚刚所举简单的例子，评价的结果可能因为这样的修正而有很大的改变。
We　have　a　significant　investment　in　media　…　both　through　our　direct　ownership　of　Buffalo　News　and　our　shareholdings　in　The　Washington　Post　pany　and　Capital　Cities/ABC　…　and　the　intrinsic　value　of　this　investment　has　declined　materially　because　of　the　secular　transformation　that　the　industry　is　experiencing。　（Cyclical　factors　have　also　hurt　our　current　look…through　earnings；　but　these　factors　do　not　reduce　intrinsic　value。）　However；　as　our　Business　Principles　on　page　2…3　note；　one　of　the　rules　by　which　we　run　Berkshire　is　that　we　do　not　sell　businesses　…　or　investee　holdings　that　we　have　classified　as　permanent　…　simply　because　we　see　ways　to　use　the　money　more　advantageously　elsewhere。　（We　did　sell　certain　other　media　holdings　sometime　back；　but　these　were　relatively　small。）
我们在媒体事业有相当大的投资，不管是百分之百拥有的水牛城日报或是在华盛顿邮报与资本城/ABC的股票投资，而这些媒体事业的价值因为前面所提到的产业所面临的形态转变而大幅滑落，（景气循环因素也使得我们现在的透视盈余大受影响，虽然还不致于让实质价值减少），然而就像是我们经营Berkshire的企业原则所揭示的，我们不会只是因为还有其它更有利的资金用途，就随便将已被列为永恒的事业或主要投资出售，（当然之前我们也确实卖了一些媒体股，不过规模相对较小）。
The　intrinsic　value　losses　that　we　have　suffered　have　been　moderated　because　the　Buffalo　News；　under　Stan　Lipsey's　leadership；　has　done　far　better　than　most　newspapers　and　because　both　Cap　Cities　and　Washington　Post　are　exceptionally　well…managed。　In　particular；　these　panies　stayed　on　the　sidelines　during　the　late　1980's　period　in　which　purchasers　of　media　properties　regularly　paid　irrational　prices。　Also；　the　debt　of　both　Cap　Cities　and　Washington　Post　is　small　and　roughly　offset　by　cash　that　they　hold。　As　a　result；　the　shrinkage　in　the　value　of　their　assets　has　not　been　accentuated　by　the　effects　of　leverage。　Among　publicly…owned　media　panies；　our　two　investees　are　about　the　only　ones　essentially　free　of　debt。　Most　of　the　other　panies；　through　a　bination　of　the　aggressive　acquisition　policies　they　pursued　and　shrinking　earnings；　find　themselves　with　debt　equal　to　five　or　more　times　their　current　net　ine。
还好我们的实质价值受到损害的情况尚称轻微，因为水牛城日报在Stan　Lipsey的领导之下，表现远比其它报纸同业要来的优秀，另一方面资本城与华盛顿邮报的经营也都很上轨道，特别是在1980年代许多媒体公司以高价大举并购同业时，我们的投资事业都只是做壁上观，而资本城与华盛顿邮报两家公司的负债也都很少，甚至于手上的现金就足以清偿所有的债务，因此公司资产的缩水并没有因为杠杆而扩大，所以现在在所有主要的媒体事业当中，大概就只有我们投资的这两家公司可以免于债务所苦，而早期那些透过大量购并的同业，除了盈余大幅缩水之外，还同时背负着至少相当于年度获利能力五倍以上的负债。
The　strong　balance　sheets　and　strong　managements　of　Cap　Cities　and　Washington　Post　leave　us　more　fortable　with　these　investments　than　we　would　be　with　holdings　in　any　other　media　panies。　Moreover；　most　media　properties　continue　to　have　far　better　economic　characteristics　than　those　possessed　by　the　average　American　business。　But　gone　are　the　days　of　bullet…proof　franchises　and　cornucopian　economics。
总而言之，资本城及华盛顿邮报超强的资产负债表与管理阶层，持有它们的股份使得我们比持有别家公司的股份感到更放心，而且就现阶段而言，媒体事业还是比其它一般美国企业要来的有竞争力，只是不再像过去拥有金刚不坏之身与诱人的暴利而已。
Twenty　Years　in　a　Candy　Store二十年的糖果店
We've　just　passed　a　milestone：　Twenty　years　ago；　on　January　3；　1972；　Blue　Chip　Stamps　（then　an　affiliate　of　Berkshire　and　later　merged　into　it）　bought　control　of　See's　Candy　Shops；　a　West　Coast　manufacturer　and　retailer　of　boxed…chocolates。　The　nominal　price　that　the　sellers　were　asking　…　calculated　on　the　100％　ownership　we　ultimately　attained　…　was　40　million。　But　the　pany　had　10　million　of　excess　cash；　and　therefore　the　true　offering　price　was　30　million。　Charlie　and　I；　not　yet　fully　appreciative　of　the　value　of　an　economic　franchise；　looked　at　the　pany's　mere　7　million　of　tangible　net