e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第83章

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In　making　the　USAir　purchase；　your　Chairman　displayed　exquisite　timing：　I　plunged　into　the　business　at　almost　the　exact　moment　that　it　ran　into　severe　problems。　（No　one　pushed　me；　in　tennis　parlance；　I　mitted　an　〃unforced　error。〃）　The　pany's　troubles　were　brought　on　both　by　industry　conditions　and　by　the　post…merger　difficulties　it　encountered　in　integrating　Piedmont；　an　affliction　I　should　have　expected　since　almost　all　airline　mergers　have　been　followed　by　operational　turmoil。　
在投资美国航空时，本人在下我真是抓对了时点，我几乎是在航空业爆发严重的问题之前，跳进去这个产业，（没有人强迫我，如同在网球场上，我把它形容做是非受迫性失误），美国航空问题的发生，导因于产业本身的状况与对Piedmont购并后所产生的后遗症，这点我应该要早该预料到，因为几乎所有的航空业购并案最后的结果都是一团混乱。
In　short　order；　Ed　Colodny　and　Seth　Schofield　resolved　the　second　problem：　The　airline　now　gets　excellent　marks　for　service。　Industry…wide　problems　have　proved　to　be　far　more　serious。　Since　our　purchase；　the　economics　of　the　airline　industry　have　deteriorated　at　an　alarming　pace；　accelerated　by　the　kamikaze　pricing　tactics　of　certain　carriers。　The　trouble　this　pricing　has　produced　for　all　carriers　illustrates　an　important　truth：　In　a　business　selling　a　modity…type　product；　it's　impossible　to　be　a　lot　smarter　than　your　dumbest　petitor。　
在这不久之后，Ed　Colodny与Seth　Schofield解决了第二个难题，美国航空现在的服务受到好评，不过整个产业所面临的问题却越来越严重，自从我们开始投资之后，航空业的状况便很急遽地恶化，尤其再加上某些业者自杀性的杀价竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一项残酷的事实，在销售制式化商品的产业之中，你很难比最笨的竞争对手聪明到哪里去。
However；　unless　the　industry　is　decimated　during　the　next　few　years；　our　USAir　investment　should　work　out　all　right。　Ed　and　Seth　have　decisively　addressed　the　current　turbulence　by　making　major　changes　in　operations。　Even　so；　our　investment　is　now　less　secure　than　at　the　time　I　made　it。　
不过除非在未来几年内，航空业全面地崩溃，否则我们在美国航空的投资应该能够确保安全无虞，Ed与Seth很果决地在营运上做了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，虽然如此，我们的投资现在的情况比起当初还是差了一点。
Our　convertible　preferred　stocks　are　relatively　simple　securities；　yet　I　should　warn　you　that；　if　the　past　is　any　guide；　you　may　from　time　to　time　read　inaccurate　or　misleading　statements　about　them。　Last　year；　for　example；　several　members　of　the　press　calculated　the　value　of　all　our　preferreds　as　equal　to　that　of　the　mon　stock　into　which　they　are　convertible。　By　their　logic；　that　is；　our　Salomon　preferred；　convertible　into　mon　at　38；　would　be　worth　60％　of　face　value　if　Salomon　mon　were　selling　at　22。80。　But　there　is　a　small　problem　with　this　line　of　reasoning：　Using　it；　one　must　conclude　that　all　of　the　value　of　a　convertible　preferred　resides　in　the　conversion　privilege　and　that　the　value　of　a　non…convertible　preferred　of　Salomon　would　be　zero；　no　matter　what　its　coupon　or　terms　for　redemption。　
我们的可转换特别股算是相当单纯的投资工具，不过我还是必须警告各位，若是过去的经验有任何参考价值，大家可能还是会读到一些不正确或是误导的讯息，举例来说像去年，有几家报章杂志错误地将它们的价值与可以转换的普通股价格混为一谈，我们的所罗门特别股转换价格为38美元，根据它们的逻辑，由于所罗门普通股的现价为22。8美元，所以其可转换特别股的价值只有面额的60％，但这样的推论却有一个盲点，因为这样的说法表示所有的可转换特别股，其价值只在其所拥有的转换权利，至于所罗门不可转换的债券价值则为零，不管它所拥有的赎回条件为何。
The　point　you　should　keep　in　mind　is　that　most　of　the　value　of　our　convertible　preferreds　is　derived　from　their　fixed…ine　characteristics。　That　means　the　securities　cannot　be　worth　less　than　the　value　they　would　possess　as　non…convertible　preferreds　and　may　be　worth　more　because　of　their　conversion　options。　
大家必须特别记住的一点是我们可转换特别股大部分的价值其实是来自于固定收益的特性，这意思是说这些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的特别股，相反地会因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。
I　deeply　regret　having　to　end　this　section　of　the　report　with　a　note　about　my　friend；　Colman　Mockler；　Jr。；　CEO　of　Gillette；　who　died　in　January。　No　description　better　fitted　Colman　than　〃gentleman〃　…　a　word　signifying　integrity；　courage　and　modesty。　Couple　these　qualities　with　the　humor　and　exceptional　business　ability　that　Colman　possessed　and　you　can　understand　why　I　thought　it　an　undiluted　pleasure　to　work　with　him　and　why　I；　and　all　others　who　knew　him；　will　miss　Colman　so　much。　
很遗憾我必须在报告末段以我的好朋友Colman　Mockler…吉列的CEO在今年一月过世做为结尾，除了「绅士」这个代表品格、勇气与谦和的字，没有其它字更能贴切形容Colman这个人，除了这些特质之外，再加上他所拥有的幽默与超凡的经营能力，所以大家应该可以想象与他共事是多么令人感到愉快的一件事，这也是为何包含我在内的许多人，会对他感到特别怀念的缘故。
A　few　days　before　Colman　died；　Gillette　was　richly　praised　in　a　Forbes　cover　story。　Its　theme　was　simple：　The　pany's　success　in　shaving　products　has　e　not　from　marketing　savvy　（though　it　exhibits　that　talent　repeatedly）　but　has　instead　resulted　from　its　devotion　to　quality。　This　mind…set　has　caused　it　to　consistently　focus　its　energies　on　ing　up　with　something　better；　even　though　its　existing　products　already　ranked　as　the　class　of　the　field。　In　so　depicting　Gillette；　Forbes　in　fact　painted　a　portrait　of　Colman。　
在Colman死之前几天，吉列受到富比士以封面故事大加赞扬，标题很简单，这家公司在刮胡刀产业的成功，不单单只靠行销手段（虽然他们一再展现这方面的能力），同时更源自于他们对于品质的追求，这种心理建设使得他们持续将精力摆在推出更新更好的产品之上，虽然现有的产品已是市场上最经典的，富比士对于吉列的形容，就好象是在描述Colman本人一样。
Help！　Help！救命！救命！
Regular　readers　know　that　I　shamelessly　utilize　the　annual　letter　in　an　attempt　to　acquire　businesses　for　Berkshire。　And；　as　we　constantly　preach　at　the　Buffalo　News；　advertising　does　work：　Several　businesses　have　knocked　on　our　door　because　someone　has　read　in　these　pages　of　our　interest　in　making　acquisitions。　（Any　good　ad　salesman　will　tell　you　that　trying　to　sell　something　without　advertising　is　like　winking　at　a　girl　in　the　dark。）　
熟悉的读者都知道我经常利用年报不顾廉耻地替Berkshire寻找合适的投资标的，此外我们也常常在水牛城报纸刊登广告征求投资标的，而如此的宣传做法确实也收到效果，有好几家企业收到我们相关的讯息后，上门前来（任何好的业务销售人员都会告诉你不靠广告卖东西就好象是在黑夜里对于女孩扎眼一样没有用）。
In　Appendix　B　（on　pages　26…27）　I've　reproduced　the　essence　of　a　letter　I　wrote　a　few　years　back　to　the　owner/manager　of　a　desirable　business。　If　you　have　no　personal　connection　with　a　business　that　might　be　of　interest　to　us　but　have　a　friend　who　does；　perhaps　you　can　pass　this　report　along　to　him。　
附录B是我回信给一位可能的卖方的摘要，若是你知道那家企业可能会是我们有兴趣的标的，同时你有认识的朋友在那家企业，欢迎你直接将这份资料送给他参考。
Here's　the　sort　of　business　we　are　looking　for：　
（1）　Large　purchases　（at　least　10　million　of　after…tax　earnings）；　
（2）　Demonstrated　consistent　earning　power　（future　projections　are　of　little　interest　to　us；　nor　are　〃turnaround〃　situations）；　
（3）　Businesses　earning　good　returns　on　equity　while　employing　little　or　no　debt；　
（4）　Management　in　place　（we　can't　supply　it）；　　　　　（5）　Simple　businesses　（if　there's　lots　of　technology；　we　won't　understand　it）；　
（6）　An　offering　price　（we　don't　want　to　waste　our　time　or　that　of　the　seller　by　talking；　even　preliminarily；　about　a　transaction　when　price　is　unknown）。　
以下就是我们想要找的企业条件
（1）巨额交易（每年税后盈余至少有一千万美元）
（2）持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）
（3）高股东报酬率（并且甚少举债）
（4）具备管理阶层（我们无法提供）
（5）简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
（6）合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）
We　will　not　engage　in　unfriendly　takeovers。　We　can　promise　plete　confidentiality　and　a　very　fast　answer　…　customarily　within　five　minutes　…　as　to　whether　we're　interested。　We　prefer　to　buy　for　cash；　but　will　consider　issuing　stock　when　we　receive　as　much　in　intrinsic　business　value　as　we　give。　
我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟）　，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。
Our　favorite　form　of　purchase　is　one　fitting　the　Blumkin…　Friedman…Heldma