e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第17章
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对公司老板来说受限制的盈余也并非毫无价值，但它们的折现值通常少得可怜，事实上企业又非用它们不可，不管它们可产生的经济效益有多差，（这种不管前景多么不乐观一律保留的情况，在十年前由Consolidated Edison无意间所提出而后令人难以置信的广泛流传着，在当时一项惩罚性的规范政策是使得公司的股价以远低于帐面价值的价格交易的主要原因，有时甚至以25％的帐面值交易，亦即当每一块钱的盈余被予以保留再投资，市场预期其将来所可能产生的经济效益只有25分钱，讽刺的是尽管这种由金变成铜的现象一再发生，大部份的盈余还是持续的被保留下来再投资。在此同时，在纽约都会区的建筑工地逐渐树起了企业的标语写到：「我们还要继续挖下去吗？」
对于受限制的盈余我不再多谈，让我们将话题转到更有价值的不受限制的部份，所谓不受限制的盈余顾名思义可以加以保留，也可以予以分配，我们认为分配与否主要取决于管理当局判断何者对公司股东较为有利，当然这项原则并未广为大家所接受，基于某些理由管理当局往往偏好将盈余予以保留以扩大个人的企业版图，同时使公司的财务更为优渥，但我们仍然相信将盈余保留只有一个理由，亦即所保留的每一块钱能发挥更有的效益，且必需要有过去的成绩左证或是对未来有精譬的分析，确定要能够产生大于一般股东自行运用所生的效益。具体而言，假设有一位股东持有一种10％无风险永久债券，这种债券有一个特色，那就是投资人每年有权可选择领取10％的债息或将此10％继续买进同类型的债券，假设其中有一年当时长期无分险的殖利率为是5％，则投资人应当不会笨到选择领取现金而会将之继续买进同类型的债券，因为后者能够产生更高的价值，事实上若他真得需要现金的话，他大可以在买进债券后在市场上以更高的价格拋售变现，换句话说若市场上的投资人够聪明的话，是没有人会选择直接领取现金债息的。相反的若当时市场的殖利率是15％，则情况将完全相反，没有人会笨到要去投资10％的债券，即使他手上的闲钱真得太多，他也会先选择领取现金之后再到市场上以较低的价格买进相同的债券。
同样的道理也可以运用在股东思考公司的盈余是否应该发放的问题之上，当然这时候的分析可能较为困难且容易出错，因为再投资所能赚得的报酬率不像债券那个case是白纸黑字的数字，反而可能会变动不一，股东必须去判断在可见的未来其平均的报酬率是多少，而一旦数字订下来的话，之后的分析就简单多了，若预期报酬率高便可以再投资，反之则应要求加以分配。许多企业的经理人很理智地运用上述标准对待旗下子公司，但到了自己所掌管的母公司可就完全不是那么一回事了，他们很少会站在股东的立场为大家想，这种类似精神分裂症的经理人，一面要求每年只能产生5％报酬率的子公司甲将资金分配回母公司，然后转投资到每年可产生15％报酬率的子公司乙，这时他从不会忘记以前在商学院所学到的校训，但若母公司本身预期的报酬率只有5％（市场上的平均报酬率是10％），他顶多只会依循公司从前或同业平均的现金股利发放率来做而已，当他要求旗下子公司提出报告对其保留盈余的比例作出解释的同时，他却从来不会想到要对他公司背后的股东提出任何说明。
在判断是否应将盈余保留在公司，股东不应该只是单纯比较增加的资本所能增加的边际盈余，因为这种关系会被核心事业的现况所扭曲，在高通膨的时代，某些具特殊竞争力的核心事业能够运用少量的资金创造极高的报酬率（如同去年我们曾提过的商誉） ，除非是经历销售量的钜幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以产生大量现金的公司，相对的如果一家公司将本来的资金投入低报酬的事业，那么即使它将增加的资本投入较高报酬的新事业，表面上看起来是不错，但实际上却不怎么样，就好比在高尔夫球配对赛中，虽然大部份的业余选手成绩一蹋胡涂，但团体比赛只取最好的成绩却由于部份职业选手的精湛球技而显得出色。许多表面上持续缴出好绩效的公司事实上把大部份的资金投注在不具竞争力的事业之上。只是前者掩盖住后者惨不忍睹（通常是用高价购并平庸的企业）的失败，而经营阶层也一再强调他们从前一次挫败所学到的经验，但同时马上物色下一次失败的机会。这种情况下，股东们最好把荷包看紧，只留下必要的资金以扩充高报酬的事业，剩下的部份要嘛就发还给股东，要嘛就用来买回库藏股（一种暨可以增加股东权益，又可以避免公司乱搞的好方法） 。
以上的讨论并不是指说公司的股利要随着每季盈余或投资机会的些微差异便要跟着变来变去，上市公司的股东一般偏好公司有一贯稳定的股利政策，因此股利的发放应该要能够反应公司长期的盈余预期，因为公司的前景通常不会常常变化，股利政策也应该如此，但长期而言公司经营阶层应该要确保留下的每一块钱盈余发挥效用，若一旦发现盈余保留下来是错的，那么同样也代表现有经营阶层留下来是错的。
现在让我们回过头来检视波克夏本身的股利政策，过去记录显示波克夏的保留盈余可赚得较市场更高的报酬率，亦即每保留一块钱盈余可创造大于一块钱的价值，在这种情况下，任何发放股利的动作可能都不利于所有波克夏的大小股东。事实上，以我们过去刚开始经营事业的经验显示，在公司的草创初期发放大量的现金股利并不是一件好的事情，当时Charlie跟我掌控三家企业…波克夏、多元零售与蓝筹邮票公司（现在已合并为一家公司） ，蓝筹邮票公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家（1） 波克夏的纺织（2） 多元零售的百货公司（3） 蓝筹邮票的邮票买卖，这些基础事业（特别要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一个形容词）目前已（1）幸存下来但赚不到什么钱（2）规模萎缩并发生大幅亏损（3）只剩当初入主时，5％的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服先天上的劣势（就好象是在补救年轻时的荒诞）很明显的，多角化是对的。
我们将持续多角化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的报酬铁定比过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利益，我们便会持续的这样做，而一旦我们评估留下的盈余无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，当然会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。
我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财务状况比我们差而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅成长之际，比起1983年的50亿，预计1985年将成长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机，当然没有什么事百分之百确定的。
？ 又到了每年我刊登小广告的时候了，去年John Loomis我们一位特别有心的股东，跟我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一项无解的问题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告：
（1）巨额交易（每年税后盈余至少有五百万美元）
（2）持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）
（3）高股东报酬率（并甚少举债）
（4）具备管理阶层（我们无法提供）
（5）简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
（6）合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟） ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。（1984）
？ 今年破记录的有97。2％的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约三百多万美元捐出的款项分配给1；519家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见（例如应否继续、每一股应捐赠多少等等）你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太相信资本家。
我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。
？ 波克夏的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，大部份的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为经营阶层不愿深入讨论公司的实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而未真正关心公司的事务，本来应该是经营事业的讨论会最后往往变成一场闹剧（这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论） ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆爱现的小丑。
波克夏的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提出的都是一些有见地的商业问题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管要花多少时间我跟Charlie很乐意为大家解答这类的问题，（然而很抱歉我们无法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一家拥有三千名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了） ，而我们惟一无法回答的商业问题是正直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。
最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年会，你就晓得为什么了，外县市来的可以考虑到Nebraska家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟的旅费，相信我你一定会觉得不虚此行的。
？ 期后事项，三月十八在报告付梓的一周之后，我们协议以每股172。5美金买进三百万股资本城广拨Capital Cities munications，其中有一项附带要件是资本城必须要能够成功买下ABC美国广播公司，否则合约无效，在前几年的年度我们一再对资本城的领导阶层…包括Tom Murphy 与Dan Burke表示推崇，原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的始末。
一九八五年
各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种精心设计的企业策略终于在1985年有了结果，在今年报告的后半部将会讨论到（a）我们在资本�
