e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第16章
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当然在产险业间，不是所有准备提列不当的错误都是无心之过，随着承保绩效持续恶化，加上管理当局在损失准备提列乃至于财务报表表达上有很大的裁量权，所以人性黑暗的一面便彰显出来，有些公司若真正认真去评估其可能发生的损失成本的话，他们可能早已不适合再继续经营下去，在这种情况下，有些被迫往特别乐观的方向去看待那些还未支付的潜在赔偿款，有些则从事一些可以将损失暂时隐藏起来的交易行为。当然这些行为可以撑过一阵子，外部独立的会计师也很难有效地对这类行为加以规范制止，当一家保险公司的实际上的负债大于资产时，通常必须由公司本身宣告自己死亡，在这种强调自我诚信的制度下，尸体本身通常会一再给自己翻案复活的机会。
在大部份的公司，倒闭的原因是因为现今周转不灵，但保险公司的情况却不是如此，你挂掉时可能还脑满肠肥，因为保费是从保户一开始投保时便收到，但理赔款却是在损失发生之后许久才须支付，所以一家保险公司可能要在耗尽净值之后许久才会真正耗用完资金，而事实上这些所谓的活死人，通常更卯尽全力以任何价格承担任何风险来吸收保单，以始得现金持续流入，这种态度就好象一个亏空公款去赌博的职员，只能被迫继续污公司的钱再去赌，期望下一把能够幸运的捞回本钱以弥补以前的亏空，而即使不成功反正污一百万是死罪，污一千万也是死罪，只要在事情东窗事发之前，他们还是能够继续保有原来的职位与待遇。
别的产险公司所犯的错对波克夏来说，不是只是听听而已，我们不但身受那些活死人削价竞争之痛，当他们真得倒闭时，我们也要跟着倒霉，因为许多州政府设立的偿债基金系依照保险业经营状况来征收，波克夏最后可能被迫要来分担这些损失，且由于通常要很晚才会发现，事件会远比想象中严重，，而原本体质较弱但不致倒闭的公司可能因而倒闭，最后如滚雪球一般，一发不可收拾，当然如果管理当局发现的早而及时加以防范，强制那些烂公司结束经营，当可防止问题进一步扩大。
？ 从1983年十月到1984年六月间，波克夏的保险子公司持续买进大笔的华盛顿公用电力供应系统的一、二、三期债券（WPPSS 就是那家在1983年七月因无法履约偿还当初发行二十二亿美元债券用以兴建四、五期电厂计划（现已放弃）的公司，虽然这两种债券在义务人、承诺事项与抵押担保品上有极大不同，但四、五期问题的发生对于一、二、三期债券来说，已蒙上一层阴影，且有可能对后续发行债券产生重大问题，此外一、二、三期本身的一些问题也可能摧毁Bonneville所提供原先看起来颇具信用基础的保证。尽管有这些负面因素，但Charlie跟我评估以我们当出买进时所承担的风险与购买的价格（远低于现在的市价）来说，其预期报酬仍足以弥补所要承担的风险。
如你所知我们为保险子公司买进上市公司股票的标准与我们买下整家企业的标准并无二致，然而这种企业评价模式并未广为基金经理人所应用，甚至还遭到学术人士批评，尽管如此，对于那些追随者来说却颇为受用（对此有些学者会说，或许实际上真得可行，但理论上一定行不通，简单地说，若我们能以合理的价格买到代表一小部份优良企业的经济利益，且能累积一些这样的投资组合的话，对我们来说也是一件不错的事。而我们甚至把这种评价模式衍伸到像WPPSS这类的债券投资之上，我们比较在WPPSS的一亿四千万期末投资成本与同样金额的股权投资，前者可产生二千三百万的税后盈余（透过支付利息费用）且都是现金，只有少数企业每年可赚得16。3％的税后资本报酬率，就算有其股票价格也高得吓人，以一般平均购并交易来说，一家无财务杠杆每年可赚得二千三百万的税后盈余（等于要税前要赚四千五百万）的公司，大约要价二亿五到三亿美元（有时还更高），当然对于那种我们了解且特别偏爱的公司，或许真的下得了手，但那还是等于我们购买WPPSS价钱的两倍。
然而在WPPSS这个Case，我们仍然认为存在有在一、二年内一文不值的些许潜在风险，同时可能也会有暂时付不出利息的风险存在，更重要的是我们所持有二亿美金面值（大约比我们持有成本高出48％）的债券。当然获利具有上限也是一大缺点，但各位必须了解，大部份的事业投资除非持续投入大量的资金，事实上所谓的获利上限的空间极为有限，这是因为大部份的企业无法有效地提高其股东权益报酬率…即使是原先一般认定可自动提高报酬率的高通膨环境也是如此。
让我们对这个把债券当作投资的个案进一步作说明，若你决定将每年12％报酬的债券利息收入继续买入更多的债券，它就好比你投资一些保留盈余继续再投资的一般企业一样，就前者而言，若今天你以一千万投资30年票票面零利率的债券，则三十年后即2015年你约可得到三亿美元，至于后者，若你同样投资一千万，则三十年后一样公司市值可增加至三亿美元，两者在最后一年皆可赚得三千二百万美元。换句话说，我们投资债券就好象把它当成一种特殊的企业投资，它具备有利的特点，也有不利的特点，但我们相信若你以一般投资的角度来看待债券的话，将可避免一些头痛的问题。例如在1946年二十年期AAA级的免税债券其殖利率约1％不到，事实上买进这些债券的投资人等于是投资一家每年赚不到一个百分点的烂企业，若这些投资人有一点商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑地摇头走开，当时有一些具有大好前景且每年可赚得税后10％、12％甚至15％的公司，却以帐面价值进行交易，当时能以帐面价值交易的公司大概没有人会怀疑它赚不到1％的报酬率，但当时习惯买卖债券的投资人仍努力地在这样的基准下进行交易，在往后的二十年间，虽然情况没有当初那么夸张，债券投资人持续地以从商业角度来看完全不合理的条件，签下长达二、三十年的约定，（在至今我个人认为最佳的投资教材… 由葛拉罕所写的the intelligent investor书中最后一段提到，最佳的投资是以商业角度来看的投资）
我们必须再次强调投资WPPSS一定具有相当风险，且很难加以具体衡量，但Charlie跟我一生若有五十次类似的投资机会，我想我们最后结算的成绩应该不赖，但我想我们一年大概遇不到五次以上相同的机会，虽然长期累积下来的成绩铁定会不错，但也难保有一年的结果会很惨（那也是为什么前面所有的句子开头不是Charlie跟我或是我们的原因） 。
大部份的经理人没有太大的动机去作那些…聪明但有时可能会变成白痴的决策，他们个人的得失利弊太明确不过了，若一个很棒的点子真的成功，上头可能拍拍他的肩膀以示鼓励，但万一要是失败，却可能要卷铺盖走路（依照老方法而失败是一条可行之路，就一整个团体而言，旅鼠可能身负臭名，但却没有一只单独的旅鼠会受到责难） ，但在波克夏却不同，拥有47％的股权，Charlie跟我不怕被炒鱿鱼，我们是以老板而非伙计的身份支领报酬，所以我们把波克夏的钱当作自己的钱一样看待，这常使得我们在投资行为与管理风格上不遵循老路。
我们不默守成规的作法表现在我们将保险事业的资金集中投资之上（包括WPPSS债券投资） ，而这种作法之有当像我们一样具备特别雄厚的财务实力方能成功，对其它保险公司来说，相同程度的集中持股可能完完全全不适当，因为它们的资金实力可能无法承受任何重大错误的发生，不管那个投资机会基于或然率的分析看起来多么吸引人都一样。以我们的财务实力我们可以买下少数一大笔的我们想要买且用合理的价格投资的股票（Bill Rose形容过度分散投资的麻烦，若你拥有四十位妻妾，你一定没有办法对每一个女人认识透彻，长期下来我们集中持股的政策终会显现出它的优势，虽然多少会受到规模太大的拖累，而就算某一年度它们表现得特别糟，至少你还能够庆幸我们投入的资金比各位还多。
我们在WPPSS的债券投资分几个不同时点与价格买进，若我们决定要调节有关部份，可能要在变动结束后许久才会知会各位，（在你看到这篇年报时，我们可能已卖到或加码相关部位） ，由于股票的买卖是属于竞争激烈的零和游戏，所以即使是因此加入一点竞争到任何一方，也会大大影响我们的获利，所以我们买进WPPSS的债券可以作为最佳范例，从1983年十月到1984年六月间，我们试着买进所有第一、二、三期的债券，但到最后我们只买到所有流通在外数量的百分之三，如果我们在碰到一个头脑清楚的投资人，知道我们要吃货而跟着进场，结果可能是我们以更高的价格买到更少的债券，（随便一个跟班可能要让我们多花五百万美金）基于这项理由，我们并不透露我们在股票市场上的进出，不论是对媒体，或是对股东，甚至对任何人，除非法令上特别要求。
最后我们对WPPSS的债券的最后心得是大部份情况下，我们不喜爱购买长期的债券，事实上近几年来也很少买进，那是因为债券就像美元一样稳固，而我们对于美元长期的前景看淡，我们相信高通货膨胀摆在眼前，虽然我们无法预测真正的数字，而且不排除完全失控的可能性。这听起来不大可能会发生，考量到目前通膨已有下降的趋势，但我们认为以目前的财政政策（特别是预算赤字）相当危险且很难加以改善（到目前为止两党的政治人物多听从Charlie Brown的建议，没有什么问题是无法加以控制的）但若不能加以改善，高通膨或许暂时不再发生（但却无法完全摆脱） ，而且一旦成形，可能会加快速度向上飙涨。其实投资股票或债券并无太多分别，当通膨维持在5％…10％之间，但在高通膨时代可就完全不是那么一回事了，在那种情况下，投资股票组合在实质上将会蒙受重大损失，但已流通在外的债券却可能更惨，所以我们认为所有目前流通在外的债券组合事实上隐含着极大的风险，所以我们对于债券投资特别谨慎，只有当某项债券比起其它投资机会明显有利时我们才会考虑，而事实上这种情况少之又少。
？ 一般公司都会跟股东报告股利政策，但通常不会详加解释，有的公司会说我们的目标时发放40％…50％的盈余，同时以消费者物价指数增加的比率发放股利，就这样而已，没有任何分析解释为何这类的政策会对股东有利，然而资金的配置对于企业与投资管理来说是相当重要的一环，因此我们认为经理人与所有权人应该要好好想想在什么情况下，将盈余保留或加以分配会是对股东最有利。
首先要了解的是，并非所有的盈余都会产生同样的成果，在许多企业尤其是那些资本密集（资产/获利比例高）的公司，通膨往往使得帐面盈余变成人为的假象，这种受限制的盈余往往无法被当作真正的股利来发放而必须加以保留再投资以维持原有的经济实质，万一要是勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争力： （1）维持原有销售数量的能力（2）维持其长期竞争优势（3）维持其原有财务实力，所以不论其股利发放比率
