e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第116章

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eless　realized　a　gain　that　far　exceeded　the　undistributed　earnings　allocable　to　these　shares。
我曾告诉过各位，我们预估这些已依估计税率调整过的未分配盈余至少可以为Berkshire创造出同等的实质价值，而到目前为止，其真正的结果甚至超乎我们的预期，举例来说，我们在1986年以每股172。5美元的价格买进300万股资本城/ABC公司的股份，去年我们以每股630美元的价格处分了其中的三分之一，在支付35％的资本利得税后，我们实现2。97亿美元的税后盈余，相对地，在我们持有这些股份的八年期间，经由这些股份资本城公司分配给我们的透视盈余在扣除估计14％的所得税之后，只有1。52亿美元，换句话说，透过出售这些股份，所获取的利益，即便在扣除较高的所得税负之后，还是比原先透过持股所分配到的盈余还要高出许多。
We　expect　such　pleasant　outes　to　recur　often　in　the　future　and　therefore　believe　our　look…through　earnings　to　be　a　conservative　representation　of　Berkshire's　true　economic　earnings。
而我们也预期这样的情况在未来还会持续发生，因此我们相信Berkshire所计算的透视盈余，算是相当保守的表达方式。
Taxes税负
As　our　Cap　Cities　sale　emphasizes；　Berkshire　is　a　substantial　payer　of　federal　ine　taxes。　In　aggregate；　we　will　pay　1993　federal　ine　taxes　of　390　million；　about　200　million　of　that　attributable　to　operating　earnings　and　190　million　to　realized　capital　gains。　Furthermore；　our　share　of　the　1993　federal　and　foreign　ine　taxes　paid　by　our　investees　is　well　over　400　million；　a　figure　you　don't　see　on　our　financial　statements　but　that　is　nonetheless　real。　Directly　and　indirectly；　Berkshire's　1993　federal　ine　tax　payments　will　be　about　1/2　of　1％　of　the　total　paid　last　year　by　all　American　corporations。
就像是刚刚提到的资本城股份出售案，Berkshire可以说是联邦政府的缴税大户，总计在1993年，我们总共缴了3。9亿美元的所得税，其中2亿属于本业获利，另外1。9亿则源自于资本利得，此外我们的被投资公司另外向联邦政府与国外政府又缴交了超过4亿美元的所得税，这是你在本公司的财务报表上看不到，但却又确实存在的，直接再加上间接合计，Berkshire占去年所有美国企业缴给联邦政府所得税总额的1。5％。
Speaking　for　our　own　shares；　Charlie　and　I　have　absolutely　no　plaint　about　these　taxes。　We　know　we　work　in　a　market…based　economy　that　rewards　our　efforts　far　more　bountifully　than　it　does　the　efforts　of　others　whose　output　is　of　equal　or　greater　benefit　to　society。　Taxation　should；　and　does；　partially　redress　this　inequity。　But　we　still　remain　extraordinarily　well…treated。
对于这个比例，查理跟我本人一点怨言也没有，我们知道我们是在一个市场导向的经济社会，我们努力所收到的报酬，其比例甚至比一些对这个社会有更多贡献的人还要多，透过租税政策，多多少少可以降低这种不合理性，不过即便是如此，我们还是认为自己受到特别优厚的待遇。
Berkshire　and　its　shareholders；　in　bination；　would　pay　a　much　smaller　tax　if　Berkshire　operated　as　a　partnership　or　〃S〃　corporation；　two　structures　often　used　for　business　activities。　For　a　variety　of　reasons；　that's　not　feasible　for　Berkshire　to　do。　However；　the　penalty　our　corporate　form　imposes　is　mitigated　…　though　far　from　eliminated　…　by　our　strategy　of　investing　for　the　long　term。　Charlie　and　I　would　follow　a　buy…and…hold　policy　even　if　we　ran　a　tax…exempt　institution。　We　think　it　the　soundest　way　to　invest；　and　it　also　goes　down　the　grain　of　our　personalities。　A　third　reason　to　favor　this　policy；　however；　is　the　fact　that　taxes　are　due　only　when　gains　are　realized。
虽然Berkshire若是以合伙或S型企业的形式来经营，（在美国许多商业活动确实是以这两种形态在运作），Berkshire跟其所有的股东，总的来说可以大大减少所需负担的税负，但基于许多理由，那样的做法并不适合Berkshire的运作，所幸我们以企业形态运作的模式所受到的租税惩罚，因为我们采取长期投资的策略而稍稍减轻，虽然就算是证交所得免税，查理跟我还是会坚持遵照买进并持有的策略，这是我们认为最好的投资方式，同时也最符合我们的个人特质，当然第三个好处就是因为这样做可以使我们只有在实现资本利得时才需要缴税。
Through　my　favorite　ic　strip；　Li'l　Abner；　I　got　a　chance　during　my　youth　to　see　the　benefits　of　delayed　taxes；　though　I　missed　the　lesson　at　the　time。　Making　his　readers　feel　superior；　Li'l　Abner　bungled　happily；　but　moronically；　through　life　in　Dogpatch。　At　one　point　he　became　infatuated　with　a　New　York　temptress；　Appassionatta　Van　Climax；　but　despaired　of　marrying　her　because　he　had　only　a　single　silver　dollar　and　she　was　interested　solely　in　millionaires。　Dejected；　Abner　took　his　problem　to　Old　Man　Mose；　the　font　of　all　knowledge　in　Dogpatch。　Said　the　sage：　Double　your　money　20　times　and　Appassionatta　will　be　yours　（1；　2；　4；　8　。　。　。　。　1；048；576）。
经由我个人最喜爱的漫画短片，Li'l　Abner，我有机会可以体会到延迟支付所得税的好处，虽然当时我没有好好地利用那次机会，为了让他的读者觉得自己很优越，Li'l　Abner一直快乐地维持单身，直到他为纽约一位女演员Appassionatta深深地着迷，但由于她只对百万富翁有兴趣，因此一贫如洗的Abner可以说是一点希望都没有，在遭到拒绝之后，Abner跑去智能老人Mose那里请他指点迷津，结果这位圣贤对Abner说，很简单你只要能够将身上仅有的一块钱，复制20次，Appassionatta自然就会投入到你的怀抱（1；2；4；8；…。；1；048；576）。
My　last　memory　of　the　strip　is　Abner　entering　a　roadhouse；　dropping　his　dollar　into　a　slot　machine；　and　hitting　a　jackpot　that　spilled　money　all　over　the　floor。　Meticulously　following　Mose's　advice；　Abner　picked　up　two　dollars　and　went　off　to　find　his　next　double。　Whereupon　I　dumped　Abner　and　began　reading　Ben　Graham。
我记得这段漫画的最后一段是Abner跑到一家旅馆，将他仅有的一块钱投入吃角子老虎中，结果竟然中了七星，一时之间奖金掉满地，没想到他老兄一丝不苟遵照Mose老人的旨意，只捡起了其中的两块钱之后，就出发去寻找下一次复制的机会，看到这里我便舍弃了Abner，并开始研读葛拉汉的理论。
Mose　clearly　was　overrated　as　a　guru：　Besides　failing　to　anticipate　Abner's　slavish　obedience　to　instructions；　he　also　forgot　about　taxes。　Had　Abner　been　subject；　say；　to　the　35％　federal　tax　rate　that　Berkshire　pays；　and　had　he　managed　one　double　annually；　he　would　after　20　years　only　have　accumulated　22；370。　Indeed；　had　he　kept　on　both　getting　his　annual　doubles　and　paying　a　35％　tax　on　each；　he　would　have　needed　7　1/2　years　more　to　reach　the　1　million　required　to　win　Appassionatta。
Mose很显然地不配当他人的精神导师，除了低估Abner对于他的指示过于盲从的程度，他也忘了考虑到可能的税负，假设今天Abner也像Berkshire一样必须负担高达35％的联邦所得税的话，而且他每年只能成功地复制一次的话，就算连续20年都如他所愿，他也只能累积到22；370元，当然若是他能持之以恒地保持这样的记录的话，他则还须多等上七年半，才能累积到所需的100万以赢得Appassionatta的芳心。
But　what　if　Abner　had　instead　put　his　dollar　in　a　single　investment　and　held　it　until　it　doubled　the　same　27　1/2　times？　In　that　case；　he　would　have　realized　about　200　million　pre…tax　or；　after　paying　a　70　million　tax　in　the　final　year；　about　130　million　after…tax。　For　that；　Appassionatta　would　have　crawled　to　Dogpatch。　Of　course；　with　27　1/2　years　having　passed；　how　Appassionatta　would　have　looked　to　a　fellow　sitting　on　130　million　is　another　question。
然而要是Abner只将资金放在单一不变的投资之上，同时连续27年半都能保持每年倍数成长的记录的话，这样到最后，他在税前可以累积高达二亿美元的获利，或是在扣除7；000万美元的所得税之后，得到税后1亿3；000万美元的利益，届时可能会换做是Appassionatta爬着来求他了，当然等到27年后，一个坐拥1亿多美元的富翁会怎么看待年华老去的Appassionatta，则又是另外一回事了。
What　this　little　tale　tells　us　is　that　tax…paying　investors　will　realize　a　far；　far　greater　sum　from　a　single　investment　that　pounds　internally　at　a　given　rate　than　from　a　succession　of　investments　pounding　at　the　same　rate。　But　I　suspect　many　Berkshire　shareholders　figured　that　out　long　ago。
这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人从每年固定以一个比率成长的单一投资上，可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一样也是如此，不过我怀疑许多Berkshire的股东老早就已经知道这个道理了。
Insurance　Operations保险事业营运
At　this　point　in　the　report　we've　customarily　provided　you　with　a　table　showing　the　annual　〃bined　ratio〃　of　the　insurance　industry　for　the　preceding　decade。　This　ratio　pares　total　insurance　costs　（losses　incurred　plus　expenses）　to　revenue　from　premiums。　For　many　years；　the　ratio　has　been　above　100；　a　level　indicating　an　underwriting　loss。　That　is；　the　industry　has　taken　in　less　money　each　year　from　its　policyholders　than　it　has　had　to　pay　for　operating　expenses　and　for　loss　events　that　occurred　during　the　year。
接下来到这里我们通常会准备一张表来说明保险业过去十多年来的综合比率，综合比率代表保险的总成本（理赔损失加上费用）占保费收入的比例，多