e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第107章

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is　not　how　much　they　know；　but　rather　how　realistically　they　define　what　they　don't　know。　An　investor　needs　to　do　very　few　things　right　as　long　as　he　or　she　avoids　big　mistakes。
虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但是即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易发生错误，在Berkshire我们试图以两种方法来解决这个问题，首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上，这表示他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰，就投资而言，人们应该注意的，不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。
Second；　and　equally　important；　we　insist　on　a　margin　of　safety　in　our　purchase　price。　If　we　calculate　the　value　of　a　mon　stock　to　be　only　slightly　higher　than　its　price；　we're　not　interested　in　buying。　We　believe　this　margin…of…safety　principle；　so　strongly　emphasized　by　Ben　Graham；　to　be　the　cornerstone　of　investment　success。
第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师葛拉罕十分强调的安全边际原则，是投资成功最关键的因素。
Fixed…Ine　Securities固定收益证券
Below　we　list　our　largest　holdings　of　fixed…ine　securities：
下表是我们固定收益证券主要持有的部位：
（000s　omitted）　Cost　of　Preferreds　andIssuer　Amortized　Value　of　Bonds　Market
ACF　Industries　Debentures American　Express　〃Percs〃 Champion　International　Conv。　Pfd。 First　Empire　State　Conv。　Pfd Salomon　Conv。　Pfd。 USAir　Conv。　Pfd Washington　Public　Power　Systems　Bonds
133；065（1） 300；000 300；000（1） 40；000 700；000（1） 358；000（1） 58；768（1）
163；327 309；000（1）（2） 309；000（2） 68；000（1）（2） 756；000（2） 268；500（2） 81；002
（1）　Carrying　value　in　our　financial　statements　（1）是指财务报表上的帐面价值
（2）　Fair　value　as　determined　by　Charlie　and　me　（2）公平价值是由查理跟我来判断
During　1992　we　added　to　our　holdings　of　ACF　debentures；　had　some　of　our　WPPSS　bonds　called；　and　sold　our　RJR　Nabisco　position。
1992年我们增加了ACF债券的部位，另外华盛顿公用电力系统债券有部份被赎回，另外RJR　Nabisco的部位则已出清。
Over　the　years；　we've　done　well　with　fixed…ine　investments；　having　realized　from　them　both　large　capital　gains　（including　80　million　in　1992）　and　exceptional　current　ine。　Chrysler　Financial；　Texaco；　Time…Warner；　WPPSS　and　RJR　Nabisco　were　particularly　good　investments　for　us。　Meanwhile；　our　fixed…ine　losses　have　been　negligible：　We've　had　thrills　but　so　far　no　spills。
过去几年来，我们在固定收益证券的表现还不错，靠着他们不但实现了相当大量的资本利得（包含1992年的8；000万）与利息收益，克莱斯勒、Texaco、时代华纳、WPPSS与RJR　Nabisco都是相当好的投资，另一方面发生损失的部份也相当少，虽然过程一度紧张但幸好最后并没有搞砸。
Despite　the　success　we　experienced　with　our　Gillette　preferred；　which　converted　to　mon　stock　in　1991；　and　despite　our　reasonable　results　with　other　negotiated　purchases　of　preferreds；　our　overall　performance　with　such　purchases　has　been　inferior　to　that　we　have　achieved　with　purchases　made　in　the　secondary　market。　This　is　actually　the　result　we　expected。　It　corresponds　with　our　belief　that　an　intelligent　investor　in　mon　stocks　will　do　better　in　the　secondary　market　than　he　will　do　buying　new　issues。
虽然我们在吉列特别股的投资还算是成功（在1991年转换为普通股），但整体而言，这类协议谈判所取得的特别股投资的绩效还是略逊于从次级市场所取得的投资，不过这种结果我们早已预期到，这与我们相信一个智能型的投资人在次级流通市场的表现会比初级发行市场来的好的道理是相同的。
The　reason　has　to　do　with　the　way　prices　are　set　in　each　instance。　The　secondary　market；　which　is　periodically　ruled　by　mass　folly；　is　constantly　setting　a　〃clearing〃　price。　No　matter　how　foolish　that　price　may　be；　it's　what　counts　for　the　holder　of　a　stock　or　bond　who　needs　or　wishes　to　sell；　of　whom　there　are　always　going　to　be　a　few　at　any　moment。　In　many　instances；　shares　worth　xin　business　value　have　sold　in　the　market　for　1/2x　or　less。
原因与当初设定价格的方式有关，次级市场时常受惠于群众愚蠢的心理所影响，总是会有一个重新设定的全新价格，不管价格是多么的离谱，那都是代表该股票或债券的持有人想要出脱的价格，不论何时总会有一小部份的股东会有这种念头，在很多的情况下，一家具有X价值的股票往往以不到一半半数，也就是1/2X的价格求售。
The　new…issue　market；　on　the　other　hand；　is　ruled　by　controlling　stockholders　and　corporations；　who　can　usually　select　the　timing　of　offerings　or；　if　the　market　looks　unfavorable；　can　avoid　an　offering　altogether。　Understandably；　these　sellers　are　not　going　to　offer　any　bargains；　either　by　way　of　a　public　offering　or　in　a　negotiated　transaction：　It's　rare　you'll　find　x　for1/2x　here。　Indeed；　in　the　case　of　mon…stock　offerings；　selling　shareholders　are　often　motivated　to　unload　only　when　they　feel　the　market　is　overpaying。　（These　sellers；　of　course；　would　state　that　proposition　somewhat　differently；　averring　instead　that　they　simply　resist　selling　when　the　market　is　underpaying　for　their　goods。）
至于初级发行市场则受到发行公司与大股东所掌控，通常会选择对他们最有利的时点发行，当市场状况不理想的时候，甚至会避开发行，可以理解的是，卖方不太可能让你有任何便宜可占，不管是透过公开发行或私下协议的方式都一样，你不可能以一半的价格买到你想要的东西，尤其是在发行普通股时，原有股东惟有在他们认为市场价格明显过高时，才有可能大幅出脱其持股，（这些卖方当然会换另外一种说词，强调如果市场过于低估其股份时，他们是不可能贱价出售的）。
To　date；　our　negotiated　purchases；　as　a　group；　have　fulfilled　but　not　exceeded　the　expectation　we　set　forth　in　our　1989　Annual　Report：　〃Our　preferred　stock　investments　should　produce　returns　modestly　above　those　achieved　by　most　fixed…ine　portfolios。〃　In　truth；　we　would　have　done　better　if　we　could　have　put　the　money　that　went　into　our　negotiated　transactions　into　open…market　purchases　of　the　type　we　like。　But　both　our　size　and　the　general　strength　of　the　markets　made　that　difficult　to　do。
到目前为止，我们透过协议所作的投资，算是勉强达到我们在1989年年报所作的预期，这些特别股投资应该可以产生比一般固定收益债券还好一点的报酬，不可讳言若是我们当初不是透过协议而是直接在公开市场上买进类似的投资的话，我们的表现可能会更好，只是考量到我们的规模太大与市场的状况，这样的做法在执行上有其困难度。
There　was　one　other　memorable　line　in　the　1989　Annual　Report：　〃We　have　no　ability　to　forecast　the　economics　of　the　investment　banking　business；　the　airline　industry；　or　the　paper　industry。〃　At　the　time　some　of　you　may　have　doubted　this　confession　of　ignorance。　Now；　however；　even　my　mother　acknowledges　its　truth。
1989年报还有一段相当令人怀念的话，〃我们没有能力去预测投资银行业、航空业或是造纸业的前景〃，在当时或许有很多人怀疑我们这样公开的承认有点无知，不过到如今，连我的母亲都不得不承认这项事实。
In　the　case　of　our　mitment　to　USAir；　industry　economics　had　soured　before　the　ink　dried　on　our　check。　As　I've　previously　mentioned；　it　was　I　who　happily　jumped　into　the　pool；　no　one　pushed　me。　Yes；　I　knew　the　industry　would　be　ruggedly　petitive；　but　I　did　not　expect　its　leaders　to　engage　in　prolonged　kamikaze　behavior。　In　the　last　two　years；　airline　panies　have　acted　as　if　they　are　members　of　a　petitive　tontine；　which　they　wish　to　bring　to　its　conclusion　as　rapidly　as　possible。
就像我们在美国航空的投资，在我们签发支票的墨水还没干之前，产业情况就已经开始恶化，如同先前所提到的，没有人强迫我，是我自己心干情愿跳下水的，没错，我的确预期到这个产业竞争会变得相当激烈，但我没想到这个产业的领导者竟会从事长期自杀性的行为，过去两年以来，航空业者的行为就好象觉得自己是公务人员抢着办退休好领退休金一样，为求尽快达到目的而不择手段。
Amidst　this　turmoil；　Seth　Schofield；　CEO　of　USAir；　has　done　a　truly　extraordinary　job　in　repositioning　the　airline。　He　was　particularly　courageous　in　accepting　a　strike　last　fall　that；　had　it　been　lengthy；　might　well　have　bankrupted　the　pany。　Capitulating　to　the　striking　union；　however；　would　have　been　equally　disastrous：　The　pany　was　burdened　with　wage　costs　and　work　rules　that　were　considerably　more　onerous　than　those　encumbering　its　major　petitors；　and　it　was　clear　that　over　time　any　high…cost　producer　faced　extinction。　Happily　for　everyone；　the　strike　was　settled　in　a　few　days。
在一遍混乱之中，美国航空的总裁…Seth　Schofield在重新调整该公司体质之上，花了不少的工夫，尤其是去年秋天他勇于承担一次罢工事件，若是处置不当，再拖延下去很可能让公司面临