e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第105章

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除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。
The　table　below　shows　our　cost　of　float　since　we　entered　the　business　in　1967。
下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计：
（1）　（2）　Yearend　Yield
Underwriting　Approximate　on　Long…Term
Loss　Average　Float　Cost　of　Funds　Govt。　Bonds　　（In　　Millions）　（Ratio　of　1　to　2）
1967 profit　17。3　less　than　zero　5。50％ 1980 profit　237。0　less　than　zero　11。94％
1968 profit　19。9　less　than　zero　5。90％ 1981 profit　228。4　less　than　zero　13。61％
1969 profit　23。4　less　than　zero　6。79％ 1982 21。56　220。6　9。77％　10。64％
1970 　0。37　32。4　1。14％　6。25％ 1983 33。87　231。3　14。64％　11。84％
1971 profit　52。5　less　than　zero　5。81％ 1984 48。06　253。2　18。98％　11。58％
1972 profit　69。5　less　than　zero　5。82％ 1985 44。23　390。2　11。34％　9。34％
1973 profit　73。3　less　than　zero　7。27％ 1986 55。84　797。5　7。00％　7。60％
1974 7。36　79。1　9。30％　8。13％ 1987 55。43　1；266。7　4。38％　8。95％
1975 11。35　87。6　12。96％　8。03％ 1988 11。08　1；497。7　0。74％　9。00％
1976 profit　102。6　less　than　zero　7。30％ 1989 24。40　1；541。3　1。58％　7。97％
1977 profit　139。0　less　than　zero　7。97％ 1990 26。65　1；637。3　1。63％　8。24％
1978 profit　190。4　less　than　zero　8。93％ 1991 119。59　1；895。0　6。31％　7。40％
1979 profit　227。3　less　than　zero　10。08％ 1992 108。96　2；290。4　4。76％　7。39％
Last　year；　our　insurance　operation　again　generated　funds　at　a　cost　below　that　incurred　by　the　U。S。　Government　on　its　newly…issued　long…term　bonds。　This　means　that　in　21　years　out　of　the　26　years　we　have　been　in　the　insurance　business　we　have　beaten　the　Government's　rate；　and　often　we　have　done　so　by　a　wide　margin。　（If；　on　average；　we　didn't　beat　the　Government's　rate；　there　would　be　no　economic　reason　for　us　to　be　in　the　business。）
去年我们保险营运所产生的资金成本还是一样低于美国政府当年所新发行的公债利率，意思是说在过去26年的保险事业经营中，我们有21年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，（那天要是我们平均的资金成本高于政府公债的利率的话，我们实在就没有理由继续留在保险业了）。　
In　1992；　as　in　previous　years；　National　Indemnity's　mercial　auto　and　general　liability　business；　led　by　Don　Wurster；　and　our　homestate　operation；　led　by　Rod　Eldred；　made　excellent　contributions　to　our　low　cost　of　float。　Indeed；　both　of　these　operations　recorded　an　underwriting　profit　last　year；　thereby　generating　float　at　a　less…than…zero　cost。　The　bulk　of　our　float；　meanwhile；　es　from　large　transactions　developed　by　Ajit。　His　efforts　are　likely　to　produce　a　further　growth　in　float　during　1993。
1992年，如同以往年度，由Don　Wurster领导的国家产物意外险公司所经营的汽车与一般责任保险以及Rod　Eldred领导的Homestate营运，对于我们取得低廉的资金有相当的贡献，事实上，在去年这两家公司都有承保获利，也就是说所产生的保险浮存金的资金成本都是低于零，当然我们也有一大笔的浮存金是来自于Ajit所开发出来的大型案件，展望1993年这方面所贡献的保费收入还会增加。
Charlie　and　I　continue　to　like　the　insurance　business；　which　we　expect　to　be　our　main　source　of　earnings　for　decades　to　e。　The　industry　is　huge；　in　certain　sectors　we　can　pete　world…wide；　and　Berkshire　possesses　an　important　petitive　advantage。　We　will　look　for　ways　to　expand　our　participation　in　the　business；　either　indirectly　as　we　have　done　through　GEICO　or　directly　as　we　did　by　acquiring　Central　States　Indemnity。
查理跟我还是相当喜爱保险业，这也是我们预期未来十年盈余的主要来源，这个产业规模够大，在某些类别我们可以与全世界业者竞争，同时Berkshire在这方面也拥有特殊的竞争力，我们会继续寻找在这行增加参与的机会，不管是间接透过GEICO、或是以取得中央州立保险公司的股权那样直接参与。
mon　Stock　Investments股票投资
Below　we　list　our　mon　stock　holdings　having　a　value　of　over　100　million。　A　small　portion　of　these　investments　belongs　to　subsidiaries　of　which　Berkshire　owns　less　than　100％。
下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关系企业所持有）。
12/31/92　Shares　pany　Cost　Market　（000s　omitted）
3；000；000 93；400；000 16；196；700 34；250；000 4；350；000 24；000；000 38；335；000 1；727；765 6；358；418
Capital　Cities/ABC；　Inc。 The　Coca…Cola　pany Federal　Home　Loan　Mortgage　Corp。　（〃Freddie　Mac〃） GEICO　Corp General　Dynamics　Corp The　Gillette　pany Guinness　PLC The　Washington　Post　pany Wells　Fargo　&　pany
　517；500 1；023；920 414；257 45；713 312；438 600；000 333；019 9；731 380；983
1；523；500 3；911；125 783；515 2；226；250 450；769 1；365；000 299；581 396；954 485；624
Leaving　aside　splits；　the　number　of　shares　we　held　in　these　panies　changed　during　1992　in　only　four　cases：　We　added　moderately　to　our　holdings　in　Guinness　and　Wells　Fargo；　we　more　than　doubled　our　position　in　Freddie　Mac；　and　we　established　a　new　holding　in　General　Dynamics。　We　like　to　buy。
除了股票分割，我们1992年在这些主要投资的持股只有四项变动，我们小幅增加Guinness与Wells　Fargo的持股，另外将Freddie　Mac的持股增加一倍，至于通用动力则是全新增加的投资。
Selling；　however；　is　a　different　story。　There；　our　pace　of　activity　resembles　that　forced　upon　a　traveler　who　found　himself　stuck　in　tiny　Podunk's　only　hotel。　With　no　T。V。　in　his　room；　he　faced　an　evening　of　boredom。　But　his　spirits　soared　when　he　spied　a　book　on　the　night　table　entitled　〃Things　to　do　in　Podunk。〃　Opening　it；　he　found　just　a　single　sentence：　〃You're　doing　it。〃
我们很喜欢买股票，不过卖股票又是另外一回事，就这点我们的步伐就像是一个旅行家发现自己身处于只有一个小旅馆的小镇上，房间里没有电视，面对慢慢无聊的长夜，突然间他很兴奋地发现桌上有一本书名为「在本小镇可以做的事」，只是当他翻开书后，里面却只有短短的一句话：「那就是你现在在做的这件事」。
We　were　lucky　in　our　General　Dynamics　purchase。　I　had　paid　little　attention　to　the　pany　until　last　summer；　when　it　announced　it　would　repurchase　about　30％　of　its　shares　by　way　of　a　Dutch　tender。　Seeing　an　arbitrage　opportunity；　I　began　buying　the　stock　for　Berkshire；　expecting　to　tender　our　holdings　for　a　small　profit。　We've　made　the　same　sort　of　mitment　perhaps　a　half…dozen　times　in　the　last　few　years；　reaping　decent　rates　of　return　for　the　short　periods　our　money　has　been　tied　up。
我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意这家公司，直到去年夏天该公司宣布买回流通在外30％的股权，看到这样难得的套利机会，我开始替Berkshire买进这家公司的股票，预期透过公司买回股份可以小赚一笔，在过去几年中，我们曾经做了好几次类似这样的交易，让短期投入的资金获得相当丰厚的报酬。
But　then　I　began　studying　the　pany　and　the　acplishments　of　Bill　Anders　in　the　brief　time　he'd　been　CEO。　And　what　I　saw　made　my　eyes　pop：　Bill　had　a　clearly　articulated　and　rational　strategy；　he　had　been　focused　and　imbued　with　a　sense　of　urgency　in　carrying　it　out；　and　the　results　were　truly　remarkable。
之后我开始研究这家公司，以及Bill　Anders在担任该公司CEO短短期间所做的事，没想到让我眼睛一亮，Bill有一套精心设计的策略，他相当专注于把这项策略付诸实行，而最后所得到的成果也相当不错。
In　short　order；　I　dumped　my　arbitrage　thoughts　and　decided　that　Berkshire　should　bee　a　long…term　investor　with　Bill。　We　were　helped　in　gaining　a　large　position　by　the　fact　that　a　tender　greatly　swells　the　volume　of　trading　in　a　stock。　In　a　one…month　period；　we　were　able　to　purchase　14％　of　the　General　Dynamics　shares　that　remained　outstanding　after　the　tender　was　pleted。
过不了多久，我就把短期套利的念头拋开，决定Berkshire应该成为Bill的长期投资者，而受惠于买回股份的消息，成交量扩大，我们得以买进大量的部位，在短短一个月期间，我们一口气买进通用动力14％的股份，这是在扣除该公司本身买回的股份之后的比例。
Our　equity…investing　strategy　remains　little　changed　from　what　it　was　fifteen　years　ago；　when　we　said　in　the　1977　annual　report：　〃We　select　our　marketable　equity　securities　in　much　the　way　we　would　evaluate　a　business　for　acquisition　in　its　entirety。　We　want　the　business　to　be　one　（a）　that　we　can　understand；　（b）　with　favorable　long…term　prospects；　（c）　operated　by　honest　and　petent　people；　and　（d）　available　at　a　very　attractive　price。〃　We　have　seen　cause　to　make　only　one　change　in　this　creed：　Because　of　both　market　conditions　and　our　size；　we　now　substitute　〃an　attractive　price〃　for　〃a　very　attractive　price。〃
我们在股权投资的策略跟15年前1977年度报告的那套一样，并没有多大的变化，在选择股票投资所采用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我们希望投资的对象（1）是我们所了解的（2）具有长期的远景（3）由才德兼具的人所经营（4）非常吸引人的合理价格。但考量目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将〃非常吸引人的价格〃改成〃吸引人的价格〃。
But　how；　you　will　ask；　does　one　decide　what's　〃attra