e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第102章

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在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手的建议（像所有职业选手一样，只要和我打过球的，通常都不太愿意我提起他们的名字），他说：「不断的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持」，也因此我决定改变我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。
Last　year；　in　December；　we　made　an　acquisition　that　is　a　prototype　of　what　we　now　look　for。　The　purchase　was　82％　of　Central　States　Indemnity；　an　insurer　that　makes　monthly　payments　for　credit…card　holders　who　are　unable　themselves　to　pay　because　they　have　bee　disabled　or　unemployed。　Currently　the　pany's　annual　premiums　are　about　90　million　and　profits　about　10　million。　Central　States　is　based　in　Omaha　and　managed　by　Bill　Kizer；　a　friend　of　mine　for　over　35　years。　The　Kizer　family　…　which　includes　sons　Bill；　Dick　and　John　…　retains　18％　ownership　of　the　business　and　will　continue　to　run　things　just　as　it　has　in　the　past。　We　could　not　be　associated　with　better　people。
去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的购并案，那就是买下中央州险公司82％的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而付不出信用卡帐单风险的保险公司，现在这家保险公司一年的保费收入大概是9；000万美元，获利1；000万美元，总部就设于奥玛哈，并且由与我结交35年以上的老朋友Bill　Kizer所管理，Kizer家族包含他几个儿子持有剩下18％的股权，而且还会如同以前那般地经营这项事业，我们实在是不太可能再找到更合适的人选。
Coincidentally；　this　latest　acquisition　has　much　in　mon　with　our　first；　made　26　years　ago。　At　that　time；　we　purchased　another　Omaha　insurer；　National　Indemnity　pany　（along　with　a　small　sister　pany）　from　Jack　Ringwalt；　another　long…time　friend。　Jack　had　built　the　business　from　scratch　and；　as　was　the　case　with　Bill　Kizer；　thought　of　me　when　he　wished　to　sell。　（Jack's　ment　at　the　time：　〃If　I　don't　sell　the　pany；　my　executor　will；　and　I'd　rather　pick　the　home　for　it。〃）　National　Indemnity　was　an　outstanding　business　when　we　bought　it　and　continued　to　be　under　Jack's　management。　Hollywood　has　had　good　luck　with　sequels；　I　believe　we；　too；　will。
碰巧的是这件最新的购并案与我在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处，在当时，我们从另一位老朋友Jack　Ringwalt手中，买下奥玛哈另一家保险公司…国家产险公司，这家公司是由Jack一手草创，同时也跟Bill一样，当他打算把公司卖掉时，第一个人就想到我，（Jack当时说到：若是我自己不卖这家公司，我的遗嘱执行人也会卖，所以我宁可自己为它找个归宿），国家产险在我们当初买下时，就是一家相当优秀的好公司，而在Jack的领导下依旧维持这样的情况，好莱坞在发行电影续集时，通常都会有不错的成绩，我想我也是。
Berkshire's　acquisition　criteria　are　described　on　page　23。　Beyond　purchases　made　by　the　parent　pany；　however；　our　subsidiaries　sometimes　make　small　〃add…on〃　acquisitions　that　extend　their　product　lines　or　distribution　capabilities。　In　this　manner；　we　enlarge　the　domain　of　managers　we　already　know　to　be　outstanding　…　and　that's　a　low…risk　and　high…return　proposition。　We　made　five　acquisitions　of　this　type　in　1992；　and　one　was　not　so　small：　At　yearend；　H。　H。　Brown　purchased　Lowell　Shoe　pany；　a　business　with　90　million　in　sales　that　makes　Nursemates；　a　leading　line　of　shoes　for　nurses；　and　other　kinds　of　shoes　as　well。　Our　operating　managers　will　continue　to　look　for　add…on　opportunities；　and　we　would　expect　these　to　contribute　modestly　to　Berkshire's　value　in　the　future。
Berkshire的购并标准详另页，除了母公司本身时常对外进行购并，我们旗下的子公司偶尔也会自行新添生力军，以延伸其产品线或是通路能力，就这点儿言，我们很愿意扩大旗下经理人的视野，因为我们相当清楚他们优异的能力，这绝对是低风险高报酬的一件事，在1992年我们总共有5件这样类似的案例，另外还有一件比较大的案子，在年底时，布朗鞋业买下Lowell鞋业…一家年营业额9；000万美金，专门制造护士专用鞋的公司，当然我们旗下事业的经理人还是继续寻找扩充的机会，而我们也预期他们未来将能够为Berkshire创造出更多的价值。
Then　again；　a　trend　has　emerged　that　may　make　further　acquisitions　difficult。　The　parent　pany　made　one　purchase　in　1991；　buying　H。　H。　Brown；　which　is　run　by　Frank　Rooney；　who　has　eight　children。　In　1992　our　only　deal　was　with　Bill　Kizer；　father　of　nine。　It　won't　be　easy　to　keep　this　string　going　in　1993。
不过市场上目前的趋势再度地不利于购并活动的进行，母公司在1991年所买下的布朗鞋业，经营者Frank有八个小孩，我们在1992年唯一的案子的经理人，　Bill有九个小孩，不过我想这种趋势很难在1993年继续维持下去。
Sources　of　Reported　Earnings帐列盈余的来源
The　table　below　shows　the　major　sources　of　Berkshire's　reported　earnings。　In　this　presentation；　amortization　of　Goodwill　and　other　major　purchase…price　accounting　adjustments　are　not　charged　against　the　specific　businesses　to　which　they　apply；　but　are　instead　aggregated　and　shown　separately。　This　procedure　lets　you　view　the　earnings　of　our　businesses　as　they　would　have　been　reported　had　we　not　purchased　them。　I've　explained　in　past　reports　why　this　form　of　presentation　seems　to　us　to　be　more　useful　to　investors　and　managers　than　one　utilizing　GAAP；　which　requires　purchase…price　adjustments　to　be　made　on　a　business…by…business　basis。　The　total　net　earnings　we　show　in　the　table　are；　of　course；　identical　to　the　GAAP　total　in　our　audited　financial　statements。
下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
（000s　omitted）　Berkshire's　Share　of　Net　Earnings　（after　taxes　and　Pre…Tax　Earnings　minority　interests）
Operating　Earnings：　Insurance　Group
Underwriting Net　Investment　Ine H。　H。　Brown　（acquired　7/1/91） Buffalo　News Fechheimer Kirby
1992 （108；961） 355；067 27；883 47；863 13；698 35；653
1991 （119；593） 331；846 13；616 37；113 12；947 35；726
1992 　（71；141） 305；763 17；340 28；163 7；267 22；795
1991 　（77；229） 285；173 8；611 21；841 6；843 22；555

Nebraska　Furniture　Mart Scott　Fetzer　Manufacturing　Group See's　Candies Wesco　…　other　than　Insurance World　Book Amortization　of　Goodwill
1992 17；110 31；954 42；357 15；153 29；044 （4；702）
1991 14；384 26；123 42；390 12；230 22；483 （4；113）
1992 8；072 19；883 25；501 9；195 19；503 （4；687）
1991 6；993 15；901 25；575 8；777 15；487 （4；098）

Other　Purchase…Price Shareholder…Designated　
Accounting　Charges Interest　Expense* Contributions Other
1992 （7；385） （98；643） （7；634） 72；223
1991 （6；021） （89；250） （6；772） 77；399
1992 （8；383） （62；899） （4；913） 36；267
1991 （7；019） （57；165） （4；388） 47；896

Operating　Earnings Sales　of　Securities Total　Earnings　…　All　Entities
1992 460；680 89；937 　550；617
1991 400；508 192；478 　592；986
1992 347；726 59；559 　407；285
1991 315；753 124；155 　439；908　
*Excludes　interest　expense　of　Scott　Fetzer　Financial　Group　and　Mutual　Savings　&　Loan。　Includes　22。5　million　in　1992　and　5。7　million　in　1991　of　premiums　paid　on　the　early　redemption　of　debt。
*不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用，另外加计1992年与1991年分别赎回可转换债券所额外支付的2；250万与570万溢价。
A　large　amount　of　additional　information　about　these　businesses　is　given　on　pages　37…47；　where　you　will　also　find　our　segment　earnings　reported　on　a　GAAP　basis。　Our　goal　is　to　give　you　all　of　the　financial　information　that　Charlie　and　I　consider　significant　in　making　our　own　evaluation　of　Berkshire。
在年报中你可以找到依照一般公认会计原则编制，详细的部门别信息，至于我们的目的是希望给你所有查理跟我认为在评估Berkshire价值时，应该必要的资讯。
〃Look…Through〃　Earnings透视盈余
We've　previously　discussed　look…through　earnings；　which　consist　of：　（1）　the　operating　earnings　reported　in　the　previous　section；　plus；　（2）　the　retained　operating　earnings　of　major　investees　that；　under　GAAP　accounting；　are　not　reflected　in　our　profits；　less；　（3）　an　allowance　for　the　tax　that　would　be　paid　by　Berkshire　if　these　retained　earnings　of　investees　had　instead　been　distributed　to　us。　Though　no　single　figure　can　be　perfect；　we　believe　that　the　look…through　number　more　accurately　portrays　the　earnings　of　Berkshire　than　does　the　GAAP　number。
之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有（1）前段所提到的帐列盈余，加上（2）主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除（3）若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。虽然没有任何一项数字是完美的，但我们�