股王兵法之股市博弈(宏皓)-第2章

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都是将资本市场看作是非线性复杂系统来研究的。笔者认为，20世纪90年代以后建立的以非线性复杂理念为基础的资本市场理论正逐渐被越来越多的人所接受，而其所形成的新的理论框架将成为资本市场理论发展的新阶段。现代市场理论是新古典经济学在金融学领域的延伸，主要建立在以下基本假设基础之上的；
　
A。理性投资者
　
作为现代经济学的重要分支之一，金融学也恪守着“理性人”这一基本假设。仿照这一理念，假定资本市场上的投资者都是理性的，其行为的目标是实现自身收益的最大化。为此，投资者追求给定风险水平上期收益率最高的资产，或是给定收益率水平上风险最低的资产。他们用生成期望收益率的加权方法来衡量股价潜在收益率，用收益率的标准差来度量资产组合的风险。
　
B。随机游走模型
　
随机游走模型（Random　Walk　Model）最早是由法国经济学家Bachelier在其1900年提交的博士论文中提出来的，虽然他没有直接使用随机游走这一术语，但他发现资本市场的价格是不可预测的。真正将其应用于股票市场的是罗伯茨和奥斯本，他们两人不同的研究得出了一致的结论：股价的波动符合物理学上的布朗运动，即遵循随机游走过程，在这个过程中股票价格变化可以等价于一个粒子在流体中的运动。资本市场上资本价格行为的第一个模型就是随机游走模型。
　
C。有效市场假说
　
法马（Fama）在1970年正式建立了有效市场假说（EMH），他认为最有效的市场应该是那种市场价格的变化是完全随机和不可测的即价格中不仅反映和吸纳了历史的信息，而且也包含了被交易股票公司的所有已知信息，因此，投资者拥有同质性信念和预期，他们不可能通过分析的有公开信息来获取超额收益。
　
学者通常按照信息集的不同类型，将市场效率分为三种水平：（1）弱有效市场：目前的证券价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息。因此，没有人能够通过充分分析历史价格走势（技术分析）获取超额收益；（2）半强有效市场：目前的证券价格不仅反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与证券相关的所有公开信息。因此没有人能够按照基于基本相关信息建立的交易规则获取超额收益；（3）强有效市场：证券价格反映了所有与其相关的信息，不仅包括弱有效市场假设和半强有效市场假设的内容，而且包括了内幕人所知信息。在强有效市场中，任何人都不能隐瞒任何有用的私人信息。
　
二、现代资本市场理论面临的挑战
　
随着新古典经济学日益受到各方面的质疑，现代资本市场理论的体系结构也出了许多危机。众多学者在对现代资本市场理论和模型进行研究时发现了许多问题，这些研究表明，现代资本市场理论体系如果不是错误的也是很不完善的。对现代资本市场理论的质疑主要集中在以下几个方面。
　
　
　
第一篇　现代资本市场（2）
　
a。对理性投资者假设的质疑
　
理性投资者假设是现代资本市场理论最根本假设之一。对其质疑也就是对新古典经济学的“理性人假设”的质疑。由于外部世界的复杂多变，人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获取，使得人的理性并非是完全理性的。20世纪60年代，西蒙就指出，应该用“有限理性”代替完全理性。行为学和心理学的研究发现，在人们的实际决策行为中，其信念的形成并不遵循所谓贝叶斯理性，其选择偏好也不满足所谓“理性”的假设，而是存在着种种“非理性”的局限。而且，在许多情况下，这种“非理性”的信念和偏好是人们的一种普遍思维和决策模式，它们对于人们的决策行为和结果产生总体和长远的影响。
　
理性投资者假设假定投资者是风险回避型的。如果投资者准备接受更大的风险，他们就必须得到更高收益率的补偿。特韦尔斯基研究表明，投资者在面对盈利和亏损时，对待风险的态度是不一样的。当牵涉到亏损时，投资者倾向于追求风险。另外，投资者在不确定条件下做决策时常表现出过分自信的倾向，设定的主观概率不是无偏的。可以说，理性投资者假设显然是过于简单和理想了。
　
b。对随机游走模型的质疑
　
现代资本市场理论有关价格的变化遵循的是随机游走模型，其概率分布近似于高斯正态分布或对数正太分布。但是，从其提出之日开始就受到实证研究的质疑。库特纳在1964年研究股票市场收益率的分布密度函数是就发现收益率的分布只是近似正态，并有明显的厚尾现象。之后，许多学者对各国的股票市场的收益率进行了大量的实证研究，都得出了不同与正态分布的结论。也就是说，如果收益率不服从正态分布，那么价格变化服从随机游走模型也就难以成立了。
　
c。对有效市场假说的质疑
　
对现代资本市场理论最为直接的挑战就是资本市场中出现的异常现象，这些现象很难用有效市场假说进行合理地解释。如股票市场的过度波动、收益率的尖峰和厚尾现象、资产溢价之谜和日期现象等。这些资本异常现象表明，投资者并不总是以理性态度做出决策，在现实中存在诸多的认知偏差，这些偏差也不可避免地要影响投资者的资本投资行为，进而影响资产的定价，这些都是以有效市场假说（EMH）为基础的现代资本市场理论所难以克服的缺陷，因而，有效市场假说（EMH）越来越受到学者和金融工作者的质疑。
　
（1）过度波动现象。在所有资本现象中，对有效市场假说（EMH）打击最为沉重的就是股票市场的过度波动，即资本市场的波动性（Volatility）检验。这主要是因为有效市场假说的重要结论是：股市的上涨和下跌主要是由公司基本面和投资者自身的投资组合以更好地规避不确定风险所引发的。如果股票市场的波动性无法用股票基本价值波动来解释，那么市场的有效性假说必然会受到质疑。
　
耶鲁大学经济学家希勒（Shiller）教授对美国股市波动性进行了大量的实证研究。希勒首先以一固定的折现率计算了1971年以来标准普尔综合指数股票所实际支付的红利现值，然后以估算的红利现值与实际的股票价格进行比较。比较结果显示，股票价格的波动的测量结果5倍至13倍地高于理论值，以至于不能将其归因于未来实际红利的新信息。有效市场假说在此严重失效，而且也无法将这种失效归因于诸如数据失误，价格指数问题或是税法变化等等方面。希勒教授的这一发现在经济学界引起了一场大争论，有些学者对他采用固定折现率来计算红利现值提出了质疑。希勒教授又分别用可变动利率和消费的边际替代率为折现值进行了计算。结果显示实际股票价格的波动幅度依然远远高于理论值。万斯特教授（West）对此进行了更为深入的研究，他指出标准的预期收益理论是无法解释过度波动问题。这与有效市场假说不相符，股票价格的过度波动不与基本因素相关，而是取决于投资市场的内在动力。有效市场假说及以此为基础的现代资本学理论受到前所未有的巨大挑战。
　
（2）尖峰、厚尾现象。股票市场的另一金融异常现象就是收益率的尖峰和厚尾现象。对此是了通常的解释是：信息是偶尔以成堆的方式出现，而不是以平滑连续的方式出现。市场对于成堆信息的反应导致了尖峰和厚尾分布。这就意味着投资者以累积的方式对迄今他们忽略的所有信息做出反应，这一情况的出现隐含着现在是受过去影响的。在不确定的市场中，信息的价值是显而易见的，许多学者的研究已经表明，股票市场是一个信息不完全的市场。这与有效市场假说产生了明显抵触。
　
（3）资产溢价之谜。资产溢价是指在股票市场上股票的历史平均收益和债券市场上债券的历史平均收益之间的差。梅拉和普雷斯柯特发现，从历史上看，股票市场具有非常高的超额回报率。他们以美国标准普尔指数股票为基础对1926年到1997年股票和同期国债的收益进行了实证研究。从中发现，虽然股票比国债的风险高，预期收益也高，但对于每年的收益差异还是远远不能用风险因素进行解释的，这就是“资产溢价之谜。
　
（4）日期效应现象。有效市场假说的一个重要结论是：股票价格不会对与市场中股票价值无关的信息做出反应。但许多“日期现象”却对该理论提出了挑战。1987年10月19日，星期一，道琼斯工业指数大幅度的单日跌幅，因此也被后人称为“黑色星期一”。实际上许多次股市价格的大幅度波动都没有有力的相关信息支持。卡特勒研究了二战后美国股市上单日波动幅度最大的50支股票，结果发现大多数股票在发生大幅波动前日并没有发布任何重大信息。1987年的“黑色星期一”和卡特勒的研究进一步证实了希勒对“波动现象”的发现。
　
　
　
第一篇　现代资本市场（3）
　
除了以上提到的一些异常现象之外，还包括如“反向投资策略现象”、“交易量异常现象”、　“封闭式基金之谜”等资本市场中的异常现象。面对这些现代资本市场理论无法解释的异常现象，众多经济学家意识到现代资本市场理论的理性人假设“理性人假设“、随机游走模型以及它们为基础建立的有效市场假说的不足和缺陷。
　
三、问题的提出和研究目标
　
从上世纪的九十年代起，各种“非主流”的金融学派迅速崛起。他们采用全新的经济研究手段（计算机仿真模拟技术、现代行为学和现代心理学等）修正了“理性人”的基本假设，提出了新的理论，解释了一些令人困惑的资本市场的异常现象，并得出许多有别于传统资本市场理论的结论。这些创造性的研究成果为人们研究酱市场提供了一个新的视角。行为金融学（Beh*ior　financial；BF）就是其中较为重要的研究成果。它突破了现代资本市场理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定资本市场价格变化的实际决策模型的假设，使人们对资本市场的研究由“应该怎样决策”转变到“实际怎样决策”，研究更加接近实际。
　
行为金融学的研究对于现代资本市场理论来说是一种完善和补充。但是，行为金融学对于投资者的分析和研究来源于行为学和心理学的研究，它们多数是通过统计和调查研究得出的结论。作为一种全新的研究资本市场的方法，基于Agent的计算经济学（ACE）有其独特的方法和优势。它通过投资者（Agert）的自主学习和自主适应，运用计算机仿真模拟技术来实现投资者（Agert）在资本市场的交易决策行为，从而实现直观地自下而上对资本市场微观分析和宏观整体涌现特征的研究。
　
行为金融学理论是第一个较为系统地对有效市场假说和现代资本市场理论提出挑战并能够有效地解释市场异常的理论。它注重投资者决策心理的多样性，突破了现代资本市场理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定股票市场价格变化的实际决策模型的假设。目前，国内的相关研究还处在一个初级发展阶段，国外的研究已经基本形成一个体系，主要包括：实际研究、理论研究和模型研究。在实证研究中，大