美国货币史(1867-1960)-第70章
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货币总量中的季节性变动幅度要明显大于之前的时期。
季节性波动与周期性波动在表现形式上通常很相似，而这种相似性恰恰是货币政
策混淆的来源，尤其与“ 弹性”概念的大量滥用有关。这两种波动中均会出现两种形式
的变化：即存款 通货比率及货币存量总量的变化。联邦储备体系应对存款 通货比率
的季节性波动和周期性波动的措施应类似，即限制存款 通货比率的波动以免影响货币
总量。公众持有货币形式的变化能够影响货币存量，这完全是银行部分准备金制度导
致的技术结果。我们很难理解，存款 通货比率变化发挥作用的机理。存款 通货比率
变化并非是政策的初衷，完全可以尽可能地消除其变化。
第二种类型的变化，即货币存量的变化，则完全不同。从整个一年的时期来看，货
币量在夏季下降，在秋冬季上升，对经济的危害甚微，而且可能还有不少裨益。很显然，
相对于收入来说，不论利率水平如何，公众在夏季对货币的需求更小，而在秋冬季对货
币的需求更高。相应地，允许货币存量波动意味着实际上抵消了因货币量下降带来的
！〃# 采用国民经济研究局计算得到的序列季节指数进行比较：
最高值 最低值
财政部之外的通货，〃#％’—〃#〃（（ 月末） 〃％％） &（〃〃 月） ##） *（＋—； 月）
财政部和联邦储备银行之外的通货，〃#—〃##（ 月末） 〃％*） ＋（〃 月） #；） ＋（〃 月）
活期货币利率，纽约市，〃’#；—〃#〃〃（ 周数据的月平均值） 〃；*！ （〃 月） ＋&！ （’ 月）
〃#（—〃## 〃〃！ （〃 月） #（！ （*—（ 月）
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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货币流通速度的上升，反之亦然。货币总量此种类型的“ 弹性”很可能是必要的。！〃#
从表面上看，与季节性政策相对应的周期性政策，表现为扩张期货币量的上升（ 或
以比现在更高的速度上升）、衰退期货币量的下降（ 或以现在更低的速度上升）。这在货
币量应符合“ 贸易需求”以及广为流传的关于货币量“ 弹性”需求的错误观念中被奉为
神圣的教条。然而，深层次分析来看，实际恰恰与上述观点相反。相对于收入，必需的
实际货币余额在经济扩张期下降了，而在经济衰退期上升了。！〃 因此，通过货币存量的
反向变动来抵消货币流通速度变动的政策———货币季节性调整的基本理由———要求货
币存量在经济扩张期下降（ 或以比现在更低的速度上升），在经济衰退期上升（ 或以比现
在更高的速度上升）。
联邦储备体系的政策声明使我们相信，联邦储备体系至少模糊地认识到了———不
管是何时以何种程度———合理的季节性调整与周期性调整有所不同。但据我们所知，
联储从未明确地强调过这一问题，几乎可以确信，这使“ 贸易需求”教条观念得以延续，
同时也促使联邦储备体系默认货币存量的变动与周期性波动相符，并由此加剧了周期
性波动，尤其是在随后的 ％&’〃 年及 ％&’％ 年间。
#’ （） 总结
总体上，！〃 世纪 ！〃 年代是一个高度繁荣和经济稳定增长的时期。一股强劲的建设
热潮重塑了美国。汽车改变了美国人的生活，股市的牛市行情折射出美国人对未来的
美好憧憬。％&！％—％&！& 年中间的两次经济衰退打断了经济的发展，但影响甚微，以至于
很多工作及生活在那段时期的人都没有意识到经济的衰退。显而易见，这些经济衰退
只是记录在了经济学家与统计学家正在开发的精密的经济监测系统中。
在货币方面，最显著的特征是经济活动的变动与联邦储备体系明确的政策措施在
时间上紧密相关。％&！’ 年初，通过出售政府债券及提高贴现率，联邦储备体系实施了适
度紧缩的政策，紧随其后便是经济周期的峰顶及 ％&！’—％&！（ 年经济衰退的开始。％&！’
年末 ％&！（ 年初，联邦储备体系开始采取相反的宽松政策，随后便是 ％&！（ 年 ） 月的经济
周期谷底及强劲的周期性复苏。％&！# 年第三季度的适度紧缩之后是 ％〃 月份的周期性
峰顶，％&！） 年的宽松措施之后是 ％％ 月份的周期性谷底。
经济活动的变动与联邦储备体系政策措施之间紧密的同步性在联邦储备体系内外
产生了极大的信心，人们认为新的货币机制为熨平经济波动提供了精确有效的手段，其
！〃#
！〃
我们的结论反映了认为货币存量变化比利率季节性变动更好是毫无理由的。引发早期金融恐慌的问题更
多的来自于存款和通货间缺乏转换性，而不是货币存量缺乏弹性。
此外，在货币当局有效控制货币存量的体系中，它们必须明确地决定采用多大幅度的季节调整———这项决定的
标准并不唯一。它们是否应当根据利率的季节性变动决定货币的季节性变化？如果应当，那么是哪种利率？或者，
它们是否应当根据观察到的货币流通速度的季节性变动决定货币的季节性变化？在这一点上，也可参见 *＋；…。/01，
！ 〃#％#&’ （# ）*＋；&#… 。；&/010；…，23 &！。
见 *＋；…。/01，23＋ 4＋’&*5 （# ）*＋…：。’＋ 23＋#＋；06&1 &*5 7’80#06&1 9＋：；1；：，4…5 67＋8，49：；，；71 ？02…＋
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第 ！ 章！ 联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）
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操作者能娴熟地运 用 它 以 实 现 政 策 目 标。与 这 种 信 心 相 伴 的 是 对 现 存 货 币 工 具 的 改
进、对政策工具运作的进一步理解以及对其应用标准更明确的关注，这些反过来又增强
了这种信心。最重要的发展是，公开市场操作对成员银行储备的影响快速在体系内部
得到认同，并通过代表所有储备银行的公开市场委员会的联邦储备体系账户，实现了 〃
家储备银行在公开市场操作上的自主协调。另一个发展是联邦储备体系认识到了贴现
与公开市场操作的相关性，即所谓的“ 剪刀效应”，也即联储体系出售证券，降低成员银
行储备，这可能导致银行通过贴现增加从联储体系的借款———反之亦然———因此，如果
贴现率的上升伴随着货币紧缩计划一部分的公开市场卖出，则实际上可能会导致贴现
量的上升。
我们很难总结决定这一时期货币政策总体方向的标准。传统的真实票据或贸易需
求理论得到了很大关注，然而它却与要求完全相反措施的商业循环存货理论结合在一
起。根据前者，“ 联邦储备体系应在商业扩张期提供必要的超额信贷，在商业衰退期则
应紧缩信贷”！〃#。根据后者，防止经济衰退要求抑制过度的存货扩张，缓和经济衰退要求
抑制过度的存货下降，因 此，在 扩 张 的 后 期，应 抑 制 贸 易 需 求，而 在 收 缩 的 后 期 应 促 进
“ 萧条”。这对矛盾从未找到折中的办法，〃##—〃#’’ 年经济危机期间货币政策商议中
出现的僵局也可以追溯至这一问题。
从具体的操作层面来看，另外两个直接的标准一直发挥作用：（〃）禁止黄金流动影
响高能货币总量。从实践的客观角度，黄金流动被对冲了，黄金流入被公开市场卖出所
抵消，黄金流出被公开市场买进所抵消。因此，〃#’ 年后联邦储备信贷余额的短期变动
与黄金储备的变动恰好完全相反。（）禁止公众持有通货的季节性变动影响成员银行
的储备。储备的上升被公开市场买进所抵消，其下降被公开市场卖出所抵消。因此，成
员银行的储备几乎未显示出季节性波动，利率的季节性波动幅度也明显要小于一战前。
由于缺乏明确单一 的 法 定 目 标，货 币 政 策 目 标 具 有 随 意 性，存 在 冲 突 是 在 所 难 免
的。其中，两个最显著的冲突发生在国外金本位制的重建过程中以及股票牛市的出现
过程中。金本位制的规则要求美国允许黄金流动影响货币存量与价格；然而国内经济
的稳定却要求对冲黄金流动。如我们所看到的，这种冲突是通过在 ％ 世纪 ％ 年代对
冲较少的黄金流动并在每个十年年末，即在 〃#％—〃#〃 年及 〃#’〃 年较大规模的对冲而
得以解决的。而看起来正是之前小规模的对冲行为导致了后来较大规模的黄金流动。
促进经济活动的目标与限制股票市场投机的愿望之间的冲突在牛市中愈演愈烈。
在 〃#（ 年及 〃## 年，由于联邦储备采取了货币政策，冲突得以解决，然而该货币政策并
不足以中止牛市的 发 展，而 对 于 促 进 经 济 扩 张 却 显 得 太 过 猛 烈。〃#（ 年 〃％ 月，随 着
）*＋；…。/＋ 0123＋4 的去世，联邦储备体系内部的权力斗争在很大程度上导致了该政策的出
台。如何限制投机成了争论最激烈的焦点：以纽约储备银行为代表的联邦储备银行要
求对较高的贴现率与公开市场卖出采用定量标准；而联邦储备委员会却要求采用定性
标准，对提供证券借款的银行直接施压。在关键的 〃## 年，双方僵持不下，这不仅阻碍
！〃# 5*6*2…7 8*9*2：* ）3…26，！〃#％ &##’（） *〃＋；… ；32 〃#’，
