美国货币史(1867-1960)-第68章

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与早期的比较来寻求答案，这次以实际收入走势作为参照，这较之上述对不同时期货币　
变化的比较更为困难。除了实际收入，表　〃　中其他变量在这三个较为稳定时期的变化　
都明显小于其他三个时期。另外，〃#’）—〃#〃）　年实际收入的变化要大于其他两个经济　
稳定时期，而与另三个波动时期接近。这是由　〃#’＋—〃#’％　年　严　重　的　经　济　紧　缩　所　致，这　
一点即便在表　〃　的显著提高变动标准的年度数据中也表现得十分充分。然而，纵观这　
六个时期，货币存量与实际收入的变化仍有较高的相关性。！〃#　货币与实际收入的标准差　
在数量上差别不大，只在　〃#’）—〃#〃）　年有显著差异。因此，有理由推断，如果推行金本　
位制完全发挥效力的政策，能使货币存量的标准差提高　〃　…　），则其对实际收入变化将产　
生同样的影响，即使实际收入的标准差从　（　*　提高到　）（　），但　仍　低　于　〃％％—〃％#　年　的　
水平。
价格走势　是　衡　量　经　济　稳　定　水　平　的　另　一　项　指　标。　从　上　述　分　析　可　知，批　发　物　价　在　
！〃#　货币存量和实际收入标准差的乘积矩（　。/012345606784）相关系数是　’（　＋％，这个值对于　&　个观察值来说，（　代　
数值）被超过的可能性低于　〃　…　’。再增加　后　来　的　）　个　时　期（〃##—〃#）#　年、〃#）#—〃#；％　年、〃#；％—〃#&’　年；见　第　〃〃　
章）之后，相关系数上升到　’（　％％，这个数值对于　#　个观察值来说，（　代数值）被超过的可能性低于　〃　…　　’’’。　
〃#！
美　国　货　币　史（！〃#—！％#&）　
！　〃#％&’（）　*＋；&#（）　#…　&。％　/＋&％0　1&’&％；　
！#〃〃　
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
％！&—％！％　年间的变化比其他任何时期都要小。价格和货币存量的标准差高度相关，　
其中一个明显的偏离是　％&—％！&　年间价格的变化幅度要比货币存量变化　所　预　示　的　
幅度大得多。当然，这一偏差反映了货币流通速度在战时与战后发生的巨大变化。另　
外，我们可以推断，如果货币存量的变化是实际变动的　’　&　倍，那么价格的变化也应如　
此。这意味着　％！&—％！％　年间价格的变动幅度将与前两个相对稳定　时　期　的　变　动　幅　度　
相当。
当然，不同时期的比较仅供参考。除了黄金流动政策外，各时期还存在诸多方面的　
差异；且黄金流动政策也绝不仅仅是影响货币存量变化的唯一因素。然而，这种比较有　
助于我们考察政策效应的大小，而且由于其结果与我们先前的定性推理所示的方向一　
致，因此也让我们对之前的推理更有信心。　
（’　）’　*#　高能货币的其他变动　
由于黄金对冲政策的影响，联邦储备信贷余额的变化并不能有效地指导其他储备　
政策。联邦储备信贷的变化主要受控于抵消黄金储备变化的措施。通过观察高能货币　
总量的变化，并把信贷的实际变化视为主要是“　按计划进行的”，我们可以进一步分离其　
他联储政策的影响，同时利用其他信息确保我们并没有因为计划与实施的不符而误入　
歧途。
值得关注的是图　！&　中看似微小的三个变动：（）％！&—％！）　年间，高能货币增长　
滞后；（！）％！（　年后期高能货币轻微下降，随后在　％！＋　年又开始复苏；（&）从　％！；　年　
第一季度末到　％！％　年股票市场崩溃时，高能货币总体呈下降趋势。前两个变动无须赘　
述，而第三个变动却很重要。　
％！！　年的经济活动及价格的快速增长，起初被视为是对　％！〃—％！　年经济萧条的　
良性反弹而受到欢迎，而从　％！&　年初开始不时受到关注，并导致了“　适度紧缩”！〃#政策的　
出台。如图　！*　所示，在经济周期高峰前的约三个月，即　！　月末，纽约提高了贴现率，并　
且联邦储备体系于大约一个月之前已开始卖出政府债券。随着黄金储备的增长，联邦　
储备信贷从　％！！　年后期起一直呈增长态势，并于　*　月份达到了高峰，随后便快速下跌。　
下降的幅度之大，足以抵消从　％！&　年到　％！）　年中期的大规模黄金流入，并导致了高能　
货币增长的明显停　滞。同　时　出　现　的　轻　微　却　明　显　的　经　济　衰　退　使　联　邦　储　备　政　策　发　生　了　逆　
转。纽约的贴现率从　％！）　年　）　月的　）’　*…　连续三次下调至　；　月份的　&…　。在贴现率变　
动之前，联邦储备体系仍进行了公开市场操作。联邦储备体系持有的政府债券从　％！&　
年　　月较低的　〃’　＋&　亿美元增长到一年后的　*’　；；　亿美元，大部分增长发生在　％！）　年　！　
！〃#　财政部反对这项政策。在给纽约联邦储备银行的一封　信　中，一　位　财　政　部　官　员　建　议　对　基　于　短　期　政　府　债　券　的　
贷款采用优惠利率，以巩固　市　场。　行　长　。/0123　通　过　发　表　一　份　反　对　优　惠　利　率　的　声　明　给　予　了　答　复（　45006712，。89：65；，　
67：9；；921？7，@1；’　AA）。　
！〃#　
！〃〃
第　！　章！　联邦储备体系的发展期（〃#〃—〃##）　
！％〃　
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
月到　#　月的　&　个月内。！〃#　〃#’　年　（　月，联邦储备信贷下滑到一个谷低；高能货币的增长　
率恢复到了早期的水平。经济衰退于　〃#’　年　&　月宣告结束。　
我们很难解释该时期联储政策与商业活动的同步性。毫无疑问，路径和原因对这　
种同步性均有影响。然而，这种同步性使当时联邦储备体系内外的人士对其留下了深　
刻的印象，并增强了体系内外对联邦储备体系权力潜能的信心。而且，这段时期的形势　
几乎构成了　〃#）　年政策报告的主要陈述内容。　
〃#（—〃#&　年在很多方面是　对　上　述　时　期　的　重　复。〃#’　年　中　期　经　济　低　谷　后　便　迎　来　
了经济复苏，同时伴随着房地产的繁荣，〃#（　年后又趋于平稳发展，股票市场也迎来了　
牛市。〃#（　年末，即在　〃#（　年　〃％　月经济高峰前期，联邦储备体系开始实施适度的紧缩　
政策，之后的经济衰退极其温和。在　〃#&　年　〃〃　月经济低谷前不久，联邦储备体系又采　
取了宽松的政策。从　〃#&　年　&　月到　*　月，银行承兑票据利率降低了　％＋　；…　；联邦储备　
体系持有的票据上升了　　亿美元；从　〃#&　年　&　月到　#　月，所有银行的贴现率从　’…　下降　
到　）＋　；…　。从　〃#&　年　（　月到　〃#&　年　〃〃　月中旬，联储在公开市场上的政府债券购买量　
达到　）’　亿美元。联邦储备信贷的下降及随后的上升部分地抵消了黄金流动，因此黄金　
流动对高能货币的净效用很小。然而，〃#&　年存款　通货比率明显上升，因此较之高能　
货币，货币存量总量的变动极其可观———前者在　〃#（　年后期增长停滞，〃#&　年又重新　
上涨。货币存量的变动无论是明显的还是隐含的，都应纳入联储政策的考虑之列。　
正如一些细节所表明的，极少有时期像从　〃#*　年初起那样，由于联邦储备体系采　
取措施抑制股票市场暴涨而备受争议。尽管　〃#&　年末经济才刚刚复苏，并且商品价格　
没有上升的趋势———从　〃#&　年　〃％　月的　#（＋　（　下降到　〃#*　年　）　月的　#；＋　；，联邦储备体系　
还是在　〃#*　年　初　采　取　了　紧　缩　措　施。！〃　到　&　月　份，纽　约　的　贴　现　率　上　升　到　了　；…　，这　是　自　
〃#〃　年以来的最高点；尽管黄金流出，但联邦储备体系持有的政府债券从　〃#&　年末超　
过　（　亿美元的水平下降到　〃#*　年　*　月的　＋　〃　亿美元。由于贴现量的急剧上升，联邦储　
备信贷余额持续上升到　〃#*　年中期。贴现量的上升一定程度上是公开市场卖出引起　
的“　剪刀效应”的结果。不仅如此，在快速增长的股票价格及“　门市贷款”（　。/011/23456。）　
旺盛的需求下，贴现率的上涨滞后于市场利率的上升。因此，相对于市场利率，贴现率　
下降了，这更刺激了银行向联邦储备体系进行借款。联邦储备体系由于没有采取有力　
的措施而备受批评；且正如我们所看到的，纽约储备银行想及早采取更猛烈的措施，但　
却导致了它与联邦储备委员会之间公开的争执。！〃％对股票市场暴涨的批判大多都将矛头　
指向了　〃#&　年的“　宽松”货币政策。　
〃#*　年中期以后，尽管联邦储备政策几经摇摆，但联邦储备体系持续实施了紧缩措　
！〃#
！〃
！〃％　
这些数据来源于联储的每周声明，均未经季度调整，政府债券的持有量是每周三收市时的持有量。　
联邦储备委员会在美国创造了比英国更为宽松的信贷环境，一定程度上是为了帮助英国重建金本位制，同时也　
是为了实现国内目标。　
财政部反对“　立即推行强有力的紧缩政策”，因为当时财政部正进行再融资，但它并没有严重地干涉联邦储　
备政策（　75008。46，9：1；853，，！〃#％&％#’#（）〃*，：＋　？？88；@A56B310，＋〃；’…（〃　。#％）〃/，：：＋　’；’—’；；。〃#*　年　；—*　月　9/046》　正在欧洲，　
他对当时的联邦储备政策几乎没有影响。他回到美国后健康状况恶化。　
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美　国　货　币　史（！〃#—！％#&）　
！　〃#％&’（）　*＋；&#（）　#…　&。％　/＋&％0　1&’&％；　
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！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
施，尽管如上所述，直到　％！％　年　&　月（　国民经济研究局将此时点确定为经济周期高峰），　
纽约的贴现率一直保持稳定，之后才上升到　’（　。然而，纽约联邦储备银行对票据购买　
利率拥有更有效的控制，其变化在某种程度上替代了贴现率的调整。’〃　天承兑票据的　
最低购买利率从　％！&　年　）　月到　！　月一直保持在　*＋　；（　，低于贴现率　＋　；　个百分点，在　
此期间，票据的持有量急剧上升，远大于通常的季节性增长。经过五次调整，票据利率　
升高到　％！％　年　…　月的　；＋　；（　，高于贴现率　＋　；　个百分点。票据持有量在　％！％　年上半年　
的下降幅度甚至比其在　％！&　年下半年的上升幅度更大，构成了同期联邦储备信贷余额　
下降的主要原因。）　月份，票据利率下调到了　；＋　！；（　；&　月份，当贴现率上升时，它又降　
到了　；＋　！；（　。　
正如我们所看到的，由于强调信贷的最终用途，联邦储备委员会认为贴现利率与票　
据利率的反向变动是正常的。然而，。/001234　关于在限制贴现率的同时可以放宽票据　
利率的观点值得怀疑。他在　％！％　年　&　月的目标是放宽货币市场利率。通常认为，票据　
利率的下降是纽约储备银行为了使委员会批准其上调贴现率所做出的让步。而我们有　
充分的证据表明，事实恰恰相反。在贴现率上升的绝佳时机已经错过后，形势的发展最　
终迫使委员会倾向于提高贴现率。然而，要想让正在运转且反应滞后的政府机构扭转　
其政策，没有长期的斗争是难以实现的。因此，考虑到能够通过降低票据利率来抵消其　
影响，。/001234　接受了贴现率的升高。！〃#　
％！&—