新金融大师-当代最成功的投资-第8章
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经历，在那儿工作是种无法相信的痛苦。”斯登哈德“像鹰一样盯着你所有
的每一种股票”。分析员补充道，“他要答案。不回答每一个股票的问题，
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他不会让你走。这对有些人来说是太紧张了”
在这些不当的——也许是自加的——压力下，有些人认为斯登哈德可能
会再次退出。如同他所说的，“有时我想离开股市。有许多事情我已经做过。
我总是认为应该从事一些对别人更有用的工作来度过我的时光。”
例如，他在休假期间的一个观点是：去以色列投资是一件有意义的事情。
那儿投资环境恶劣——高通货膨胀，庞大的官僚机构和小国寡民的生意头
脑。他同他的以色列合伙人在所谓的开发区从事房地产和建筑业。最终，他
被以色列腐化的商业气氛给搞垮了。但是，他没有放弃。他买了这个国家最
大的纸箱厂的股份，并且把以色列 （MSC股份有限公司）介绍给美林公司。
交易技巧
“我从不插手自己不懂的交易，”斯登哈德说，“如果分析员进来做了
一份报告，我会花五分钟时间去研究此报告并做出决定。分析员的报告主要
包括最佳获利、管理的变化等。我倾向于少管一些。我给已有主意的分析员
一个工作范围。如果事情没有办妥，我会反复检查该报告。我的主要作用是
规定一个一般的方向，决定我们的投入量及能够接受的风险水平。”
“我的工作是试图尽可能获得最好的资本回报，应用广泛的技巧而不拘
泥于任何一种特定的方式来达到这个目标。每天我扪心自问这个风险与获利
的比值是否正确。我们首要关注的是长期投资，其次是新股。当新股有吸引
力时，我们大量收购。第三，我们把证券借给经纪人，以轧平可以获得最大
的收益的空头。过去经纪人保留所有的收入，近几年我们也可得到40～90％
的收益。第四，我们进行套利交易，包括购买破产公司及购买交易权。第五，
我们尽可能地利用一些现代的投资工具，如指数期货等。我有四五个交易员
专门跟八、九十名经纪人打交道。我不可能独自做长期投资来取得这些成
果。”
这似乎是A·W·琼斯的理论，我问道：雇一些优秀的人才，给他们指导，
并牢牢地控制他们？ （A· W·琼斯合伙在1974年垮了，给人们留下了深刻
的印象。）
“不，”斯登哈德回答，“我自己也花大量时间做市场分析。”琼斯早
期理论认为他无法有效地分析市场，但是，他能够决定相对价值。所以，他
擅长于对质优股作多，对质差股作空。事实证明这个理论从没取得成功。琼
斯的拥有他的股票并参与资本分红的管理者怂恿其他人采取越来富有侵略性
的立场，他的合伙人称此为套利基金。但是，这并不能分散风险。“我的基
金一直都在做空，这种做法比较少见，但它的收益率却能达到30—40％，”
斯登哈德说。
斯登哈德看不起那些买便宜股票的投资者，那太简单了。你必须考虑市
盈率、工业发展、竞争发展和其他一些因素。
我们谈到了罗伯特·威尔逊，他是一个著名的投机商，现已退休。“他
不做研究。”斯登哈德不相信地摇着头说，“他依赖于经纪人和阅读公司报
告。他是个胆小怕事的人。”
“我大部分的长线投资都是根据它们长期的自然发展而选定的——我不
必真的将它们抓在手头很长时间。我经常对我的人说，要根据长期的基础进
行选择，尽管你下的赌注可能会输掉。我能判断出市场对长期效果的反应，
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至少在短期内不会失手。”
人们经常问斯登哈德他的资金运用中的一些共同点。他说，一直在变化：
“1982年，是玩利率游戏。1985年，半数的收益来自一家叫莫特迪逊的意大
利公司。我们以50美分买进，以3美元卖出。1973—1974年，我们在下滑
的市场中所投资的证券上涨了30—40％。”
在同类股票中，斯登哈德尤其喜欢投资那些打算购回自己股票的公司，
这种行为可能带来额外的上涨，给投资者一个卖好价钱的机会。
如果看看他的投资项目，你会发现找不到什么智力上的或哲学上的线
索，那里有大堆乱七八糟的东西。但是，很多时候，他在二三种股票上的收
益构成了他收益的主要部分。他在股市非常活跃时，注意力集中于股市运动
的任何领域。总之，一句话，他不断地处于选择之中。
“我是从做证券分析员开始的——研究管理，研究不同工业之间的相互
影响，等等。那是在1967年，人们乐观地认为长线看好。聪明的人在寻找一
家有发展前途的、较好的增长率的公司。那自然导致了一种非常流行的“漂
亮的中年人”怪现象。人们愿意投许多钱去买这类股票，并且继续寻找新生
的蓝筹股。每个人都在寻找这种新概念、新服务。他们变得对价值不敏感了，
对市盈率不关心。这种观点认为可以找到10—15的年综合增长率，费用则微
不足道了。这就使人产生了一种股市会无休止地增长下去的错觉。所有这些
就导致了1973—1974年的股市崩溃。”
“今天强调的是做短线、交易技巧、计算机化，我们也同样夸大了它的
作用。我希望不久重新回到长线思维。”
“越来越多的资金管理者认为，他们需要很多技巧：他们必须和日本人
打交道，知道黄金的价格，有固定收入的证券。例如，假如股市突然变化，
这是什么原因？它通常反映了计算机化的指数的变化。因此，你必须懂得这
些东西是如何变化的。”
“我迷恋于（标准普尔）期货。”他说，“他们是市场要素的一种好的
测定方法。在数学上存在一种计算未来指数的正确方法——溢价：这个价格
准确地表达了机会成本，即你因没有拥有该股票所放弃的价值，减去你通过
运用你的资本做其他投资所赢得的价值。在上午11∶00—11∶15之间的溢价
过头，称为牛市，这意味着对股市的乐观。但是，如果价格过高持续几天或
几周，这就有越来越多的熊市迹象。当溢价过高，价值持续上涨，到最后就
没有新的股民加入。”
“市场参与者很少懂得程式交易的动机。一个主要原因是掌握在机构手
中的数百亿美元必须保持数星期和几个月的流动性，因为这些机构需要钱—
—作为工业资本，或支付保险费，或其他任何开支。换句话说，它是真正的
短线的钱。因此，假如一个经纪人能够在短期内以更低风险、更高报酬为机
构提供机会的话，是很有吸引力的。”
“这种交易是如何进行的呢？当标准普尔指数期货溢价达到一定的标准
时，计算机说卖出期货，买进项下的股票。一个人不用买下所有500种股票。
据计算，少于400种股票也可以达到同样的目的。因此，你可以做这些突然
的、非常的交易。令人吃惊的只是有很多这样的技巧被运用到一些大公司的
营业之中，如所罗门。”
空方
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斯登哈德已经向大部分人，包括他自己说过，卖空需要一种心理调整以
克服这样一种观念，即反对美国、祖国、苹果馅饼等观念是罪恶的；调整下
面这种观念也是很难的，即相比于做多损失100％来说，做空损失更加多。
然而，斯登哈德的投资原则是“不入虎穴，焉得虎子”，危险与收入并
存。1972年，他卖空几家著名的高增长的股票，如波拉罗德、静电产业、雅
芳实业等，那时它们的市盈率在30～35左右，在1973年股市崩溃之前一度
高达40—45。在1976年的黑色一月，他的基金做了一个最大的空方交易，
可是，市场却不断上扬。幸运的是，这些损失只是偶然现象。在1973年，斯
登哈德卖空了考夫曼和布罗德公司（全国最大的建筑商）的10万股股票，以
40元的价格卖出。由于受利率和通货膨胀的影响，股市崩溃了，该股跌至20
美元，他在这时平仓，可是后来价格又跌至4美元。
我问及哪些股票可做空。大多数人的经验是做空头是赚不到钱的，只不
过是通过做空来平衡做多的成本。
“做多时，我倾向于那些低市盈率的股票，它们呆滞，但有潜力。在做
空时，我倾向于那些美国最有名的公司，它们是投机者关注的领域。我通常
对市场中的 ‘名人’股做空。我做空的股票倾向于与我做多的刚好相反，它
们是高盈利、热门的股票，它们总有大机构参与抬高其价格，但我认为这样
做不会成功。我的常年不断的问题是确定这些投机者期望落空的时间，这是
困难的。”
“一个投机性质的投资期望对于打赌来说是一件好事，但是你需要耐性
来承受住这些磨难。我倾向于频繁地做空。我正在对杰尼科技公司做空，该
公司有50亿美元的市场，只有一种产品 （百合公司开发了一种产品与之竞
争），还有一种正在开发的产品，即心脏治疗仪。它现在的票面价值只有2
亿美元。我在此做空，除了痛苦之外，什么也没有得到。”①
他提到了在西海岸由几兄弟组建的一家公司。他们都是资金管理者和经
纪人。他们寻找那些能够做空，并且通过破产获取80—90％、甚至100％的
利润的公司。他们喜欢透过假象发掘价值。这是一个对智力要求甚高的领域，
也是一个令人担惊受怕的游戏——在其中，投入一定的数量，例如，斯登哈
德对佳能集团做了大约一年时间的空，而且做得很大。这家公司在80年代早
期被两个以色列人收购，直至去年每股都连续赢利。他们制作胶带，并通过
出卖它们的附属权利来获利。他们从以令人吃惊的赢利报告为基础的市场中
获取了数以亿计的美元。斯登哈德说，他以19美元的价格开始对佳能做空，
可是股价却涨到46美元。（当我们谈话的时候，佳能又跌至6美元以下了。）
②
斯登哈德做得最好的股票是国王资源。在这家公司破产之前，他的获利
是他1968年的成本的7或8倍。他说，“我们都是大傻瓜，对它的业绩信以
为真。我卖只是因为它涨得太快。”
“我曾对一些日本股做空——亏了钱。我不理解日本证券那种固定收益
和市盈率之间的关系。显然，债券收益越低，你看到的市盈率就越高。”在
那个时候，他告诉我，他对24种股票做空，对40种做多。
他每天多次检查他的股票。他倾向于将注意力集中在问题上，而不是成
