新金融大师-当代最成功的投资-第32章
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现，对一位能干的经理来说，参与整个投资决策过程比在某一特定领域充当
股票分析员更有吸引力。卡伯特要努力建立一支良好的集体判断的队伍，而
不是专家们的汇集。他指出，例如：“如果你不懂债券和利率，就很难搞懂
经济周期以及债券与工业股票的关系。与此相类似的，如果你不懂股票，你
就不可能对债券市场有完备的理解。”因此，从新手到最老的，所有哈佛管
理公司的委托人都从事于整个投资过程。此外，卡伯特乐于雇用善于思考的
人，并让他们经常变换工作。
哈佛的基准工资在投资业务内是竞争性的，据估计，沃尔特·卡伯特每
年能挣大约50万美元。哈佛不愿公开具体数字，因为金融薪水比学术薪水高
得太多了。他们有意识地引进了一种根据业绩分红的方法，当然，一个雇员
不可能获得业主身份，因为从根本上看，这个企业是个合作组织。业绩分红
有助于带动内部竞争，因此就显得与学院式的想法有些格格不入。
公司职员的轮转并不太频繁。早期的三个主要的成员已经各奔东西，他
们是约翰·蔡斯、乔治·西格勒及宋兵。一位出类拔萃的分析师去了摩根·斯
坦利公司，还有一些人已经另立门户。然而，情况还不算太坏。
①
在《伟大的善财》这本反映哈佛捐赠资金的书中，作者卡尔·维格兰德
把早期哈佛管理公司的组织及对新型投资技能的重视归因于乔治·西格勒，
作者说，他是普特南在哈佛管理公司的代理人。他的确使哈佛走上股票出租
的路子，开始涉足金融衍生工具，然而在公司圈子里面，人们认为他在这些
具体工作方面固然不错，但在全局的判断方面就显得不足。人们说他并不是
真正的领袖或管理者。因此，他并没有维格兰德书中所说的那般重要。而且，
普特南创建哈佛管理公司时，西格勒并不是他的全权代表；相反，西格勒基
本上是卡伯特的手下，两人都按董事们的旨意办事。
那么，《伟大的善财》是否给人以误导？我问道。“那本书很糟，”卡
伯特一边说着，一边摇了摇头。其他熟知内情的人对此也有同感。然而，这
本书毕竟为这至今仍然神秘的问题带来了公开探讨的途径。
私营化
“我希望能为该账户带来丰厚收益，”卡伯特说。“但我怎样做到这些
呢？我不相信通过合理选择热门股票和债券就真的符合了我们的利益。现在
信息太多以至于造成了混乱。我认为按照传统的做法是不可能实现目标的。
那么我们怎样达到目标呢？养老金是一种极其保守和传统的领域。养老金的
① 卡尔·A·维格兰德，《伟大的善财——哈佛是如何挣线的》（波士顿：HoughtonMifflin 出版，1986 年）。
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经营者通常只看重在同行中的位次，而不看重绝对收益。相反，捐赠基金追
求的是真实收益，而不是相对收益。因此捐赠基金经常能想出一些投资的新
主意：房地产、风险资本、私下交易等等。他们行事如所有者一样；而不象
受雇者——只看重相对成绩而最终难免陷入困境。因此在一个长时期内，捐
赠基金的经营业绩优于养老基金。我们已经具备了一种雇主的心态而不把自
己仅仅看成雇员。”卡伯特说。
“既然头脑里有这种想法，我们开始寻找那些没有被正确定价的投资领
①
域。我们很早开始做证券出借业务，使我们的收益提升了一个档次。但今天
的问题是，由于这样做的人太多，利润率已经降下来了。然后我们转到金融
衍生产品上。我们注意到经纪业协会利用自身资本也在做这项业务，但养老
金和捐赠基金还没有做。”
“现在我们已转到私人投资领域，像那些在市场上尚未过时的资产项
目，如新商业冒险，杠杆购买石油和天然气资本，以及房地产业。我们发现
这方面的竞争少些。我们可以组合一个很好的结构，因此回报是丰厚的。当
然，这是以放弃流动性为代价的。
“我们的交易很活跃。我们做现货交易和期货套利组合。众多小交易的
利润将汇成一大笔收益。许多小的利润累积起来很可观。”
“当然，也可以进行战略性、数额大的业务，但我想我们不具备那方面
的专门的技巧。”
“早在10年前我们已开始将钱投到私人市场，”卡伯特说。“对于每项
投资，我们都要保本经营两年或三年，直到我们看清它的规律。我们现在拥
有这样的投资达7亿美元，包括房地产和风险资本。即使考虑到闲置资金的
浪费，这些投资的收益折合成年率也在25％左右，因此这是一个相当令人满
意的结果了。这个领域在70年代末比现在有趣多了，那时市场上的资金还不
多。而今天，石油和天然气比房地产更有吸引力。
“为了防备此类投资中的诉讼风险，我们的律师觉得我们应新组建一家
公司。我们这样做了，取名为艾尼斯。之所以取名为艾尼斯，是因为艾尼斯
在产生之前经历了种种考验和磨难。我们有三个合伙人和五个职员负责这个
公司。他们涉足了所有活跃的领域。石油、房地产、高技术等等。我告诉这
些家伙：在市场上看准的，大胆去投——而不是试图拦阻资金进入这些领域。
如果一个经理受命投资两亿美元于某些特殊领域——房地产或其他任何投资
——他会那样做，但会得到一个糟糕的结果。为了进行良好的投资，这些人
应不受任何压力投资于任何他们想投的地方。”
在1988年夏，艾尼斯的经营情况如下 （以 100万美元为单位）：
期货合约
风险资本 （主要是高技术）：
合伙关系 191 100
直接投资 117 0
房地产 142 150
杠杆收购 163 90
非现金公共资本 101 15
石油和天然气 74 3
① 将证券出借给经纪人，以满足他们做空的需要，同时收取一定费用。
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总计 788 358
“我们拥有一批希腊名字的公司。除艾尼斯和菲尼克斯外，另一个是斐
摩斯，我们用它来控制那些风险与商务收入无关的公司。”
斐摩斯是谁呢？
“我已记不太清了，”卡伯特说，（应该是指波吕斐摩斯，这位独眼巨
人将奥德修斯和他的伙伴囚在洞里，并不时吃掉他们中的一个，直到奥德修
①
斯把他弄瞎，所有的幸存者都逃了出来为止。）“我们还有拉维亚，一家合
伙公司，由艾伦公司经营，参与风险套利。八九年来，它的利润率一直在15～
16％。我们在那里投了2000万美元。”
“如果哈佛想获得超常业绩，它应投向私人操作领域而不是组合投资领
域。我们大约有30种风险资本在合伙公司里。”
“我们经常尝试一下新的小主意。例如，我们有一个计算机控制的公司
内部基金，和一个公司内部的风险套利基金。”
我向卡伯特请教了沃伦·巴菲特的一些观点，如他认为投入到新的风险
资本在某种程度上是不可取的，外部投资者在一开始通常占有公司的一半股
份，另一半被原始资金提供者如发起人、内部管理者等人所拥有。最好等待
两年或三年，等下一个熊市到来，再投到该公司，或与它类似的其他公司。
原因是这时支付较少的资金就可参与企业经营。
卡伯特不赞同上述观点。“在一个公司从开始的谋划阶段到成长为 IBM
这样的大公司的历程中只有几次偶然的机会。价格最远离均衡点发生在开
始，当然这时你拥有较多的商业风险，但几乎没有什么价格风险。”当公众
参与投资后，主要的将是价格风险。作为一个例子，卡伯特列举了经营高技
术领域投资的困难。“原因在于我们是用我们私有的资本经营它的。我们投
了8亿美元在里面，还承诺了另外的4亿。在那8亿中，将近3亿是投在风
险资本合伙公司或风险资本直接投资，其中大部分又集中在高技术公司。”
“对于我们来说，在公开市场上购买陌生证券是很困难的。我们不了解
遗传工程公司，在这方面我们做的很不好，我们真的不懂。在私人投资界，
人们一如20年前那样：他们仔细地全面地检查公司，与竞争对手相比较，并
请教专家。要知道，你将和一种股票拴在一起三年或四年或五年，你应该认
真地去了解它。但在大规模的机构投资界，今天已不这样做了。”①
“至于风险资本，我们大约参与了60家有限责任合伙人公司。当然，也
有对风险资本的直接投资，但仅限于我们合伙人公司的经理为我们购买的部
分，也就是说，在我们进入之前，购买名单已被过滤过了。在总共100项这
样的投资里，只有五六项的情况不太好，这已大大低于我们一开始预期的数
字。”
“直接从公司购买要比支付管理费便宜吗？”我问道。
“当然便宜，”卡伯特说。“通过这样的做法，我们已经避开了几次大
的损失。”我又询问了房地产业的情况。
“我们认为今天的价格不正常。”卡伯特说。他认为房地产价格已接近
峰值，提供给他的那些资产毫无吸引力可言，虽然哈佛管理公司大量持股于
① 拉提娜斯的女儿，许配给了艾尼斯。
① 然而，本书所提及的大部分投资者还这样做。
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卡伯特效力并在美国证券交易所上市的房地产资本信托公司。
石油和天然气
另一方面，他认为石油与天然气很便宜，哈佛管理公司已组织人力研究
不同的方案，以便能分享这次机会所带来的好处。对于哈佛来说，一个能分
享油价上升好处的可行方案是参与对油气的贷款。卡伯特则认为，低价格将
从
