新金融大师-当代最成功的投资-第24章
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“1985年开始的债券市场牛市，利率从14％降到7％，抵押银行停止了
套期保值业务，而那些抵押贷款到期者大受其害。到了1987年3月，市场转
为熊市，那些没有进行套期保值的银行迅速进入期货市场以回避风险。这导
致了惊人的浪费。我们做好准备购买他们的债券，通过停止在期货市场上的
业务，我们获得了15％的收益率，因此，银行依赖于事后证明是很虚弱的工
具，实际承担的风险要高于正常情况下的风险。”
资产雄厚的公司
米查利指出，由于借贷购买的结果，资产很廉价的公司已为数不多。几
乎没有一项符合本杰明·格雷厄姆准则。
如果有的话，也是技术型公司，是属于淘汰过时的，许多公司的现金储
备构成了他们市价的主要成份。
“好，”我答道，“问题在于高技术公司也准备用那些现金来发展自己，
因此资产的竞争迟早会结束，而过渡到高科技的争夺上来。”
米查利乐了，他讲了戴西公司的故事。“我首次注意到戴西是在1987
年股市大崩溃之前，它卖价是7。5美元，没有债务，它的价格中有4美元是
靠现金支撑的。大崩溃后，跌到5美元。我和妻子以5。5美元的价格购买了
一部分，后来升值翻番，我以10。5美元卖出，之后又滑到8美元，于是它突
然成了竞争的目标。最后它不得不舍弃流动性以减少自己的吸引力，接着陷
入重重债务之中，现在它的市价为4。25美元。”
诚实
米查利略带讥讽地评论道，市场对诚实管理的评价很有趣，有表决权的
股票和没有表决权的股票在发行的折价和溢价上的差别就表明了这一点。“例
如，对国际胜地公司有表决权的股票的溢价发行，就暗示着市场认为唐纳
得·特朗普会滥用他的地位……正如他做的一样。相反，布朗·弗尔曼的表
决权股票以折价售出，因此公众相信它的管理者是诚实公平的。”
米查利又说，他喜欢一个公司有老式的清教徒式的工作精神，管理人员
长期不变，并且自己拥有很多公司的股份。如果管理者只想为自己谋利而不
愿从股东的利益出发，他们就会把自己的工资订得出奇的高。
投资管理
米查利注意到沃伦·巴菲特常常在电话中问别人，“你正在买什么？”
有一次和米查利散步时，他说，“告诉我你三个最好的投资建议。”但是巴
菲特对自己的交易情况从不对外说。当他开始购买20世纪工业股票时，被其
他投资者模仿了，股价随着消息的传出开始上涨，从16美元升至20美元，
而当时正处于熊市之中。三四年前，巴菲特的交易与现在没什么不同，但却
很少有人感兴趣他购买通用食品的股票。
米查利不认为在将来经营企业退休基金会和过去一样令人满意。第一个
问题是，大多数计划都是筹资过多，因此将来的收入增长乏力。第二个问题
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是合并与兼并，这已被米查利与PSA（一个客户）的经验所证实。在瑞克·格
林的指导下，PSA遵循价值主导型的投资方法，有四五个经理，在养老金计
划中筹资过多。美国航空购买了它，并认为经理太多，米查利失去了这个客
户。
业绩监督
什么是业绩监督？
“一个必要的邪恶。它进一步限制了机构投资者的眼界，从而产生不利
①
影响。该行业在70年代末有一个恢复性增长，在1974年危机和ERISA通过
之后，一大批机构投资者认为他们需要自我保护，因为他们觉察到大银行信
托部门有很大不足。信托部门劝说客户将养老金全部投到“一次性”股票上。
这样的做法在当时很流行。这些机构的财务主管认识到他们自己选择的股票
的吸引力比顾问建议的大多了。因此，危机过后他不再信任那些顾问。业绩
监督者提供的似乎是现成的方案，一般用处不大。他们告诉你在将来与过去
一样时该如何行事——但常常是不一样的。
“最近的想法，是由巴尔·罗森贝格的老企业拜拉公司提出的建立“正
常的投资组合”。大约有10来种：大帽子，小帽子，β系数，高技术，成长
型等等。然后他们以这种组合标准而不是S＆P指数来评价经理的能力，这是
顾问的梦想，因为他们可以不断改变“正常投资组合，令客户由他们左右。”
“顾问已接管权力，”我建议：“你最好搞一个自动架驶仪。”
“完全正确。”米查利说。
建议
如已提到的，米查利喜欢凯勒格、梅维里、本得格、玛什—麦克兰那、
格罗福特、布里斯托尔—梅耶以及 IBM。今天他不会投资于那些在衰退中出
现很多问题的公司。他和布里斯托尔—梅耶及梅维里的合作很愉快。尽管设
备使用率达到了8年来的最高点，失业率降到了14年来的最低点，经济环境
仍然不容乐观，系统没有什么漏洞。在1988年夏季，他认为股票比1987年
夏季的要便宜得多，但利率很高，产生了误导（后来短期利率急升），因此
许多股票出售时有12～13的，他在当时认为这是可以接受的，但距离几年前
的8或9的市盈率还有很长的路。
米查利观察到，在70年代，一个人可以以合理的价格购买多个著名公司
的股票，当一种股票价格特别高的时候，市场机会仍然很多，可以卖掉它去
买价格低的股票。例如，当H—R板块升值很高时，市场变得足够宽广，允许
他卖掉板块而买进得鲁克·捷克·甫伦特。今天这样做已很困难了。他从不
预言一个真正优良的股票将会引起过多的竞争，从而实现像以前那种灵活
性。米查利认为出售太频繁，在今天是一种犯罪。
当市价两倍于票面价值，而收益仅为3％多一点时，市场对它的评价就
太高了，甚至有些不切实际了，这是他的观察。确实，在过去5年中，评估
增值已经成为股票收益的最主要的来源，即使在买价很便宜时也是这样。因
① 1974 年的《雇员退休收入保障法》。
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此，找到非常非常好的股票是现在的致富之道，正如罗伯特·科拜所说：你
可以5年内不管它，它自会稳步升值。
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第七章 约翰·耐夫——原则，耐心……和收入
金融家会选择什么样的人管理他们的金融资产呢？
较好的回答是选择那些为大多数金融专家所认可的人：来自宾夕法尼亚
州贝温市的约翰·耐夫就是其中之一。耐夫为人谦逊，头发灰白，其貌不扬，
故投资圈外很少有人认识他。他无论看上去还是做起事来都不像华尔街的大
腕，而像是一个中西部的经理。他住在一幢离城不远的漂亮舒适的房子里，
厮守着妻子30多年了。耐夫穿着一般，谈不上时髦，甚至可以说有些不修边
幅。他的办公室可谓朴素无华，四周只糊了些墙纸算是装饰，和大学系主任
的办公室差不多。他也很少上报，至少在闲话栏里找不到他的名字。主流学
会里也找不到他的身影。但耐夫却是全美国最杰出的理财投资高手之一。据
我所知，事实上在几份调查中，他曾被许多金融家选中做他们的理财人。
耐夫经营温莎基金有24年了。1988年，温莎基金获得14。3％的年复合
收益率，而同期标准普尔市场平均收益率只有9。4％。最近20年他还主持经
营吉米尼基金，这家基金同时也是一家资本额固定的双重目的的投资公司，
在耐夫的经营下，它的增值率达到了同期市场平均水平的两倍。此外，耐夫
还连续经营了红利基金达10几年，该公司的绩效也大约为市场平均水平的两
倍。耐夫经营的基金几乎年年都能名列所有基金中最优的5％的行列。所以，
这一切并不是偶然的。尤其令人惊异的是，他现在经营巨额资本时仍能保持
同样的业绩。温莎基金本身已连续多年跻身数十亿美元的巨额基金之列，1988
年年末，温莎基金以59亿美元的资本额成为全美最大的资本与收益基金之
一。
耐夫是一位价值投资者。他只是在某种股票跌至很低的价位而且其走势
也很差时才吃进。而当他按自己的标准认为某股票价位过高时，他总是无一
例外地抛出，同样当一家股票在股市上升势头强劲时也是如此。他总是买进
那些滞销的，或用他自己的话说是“被误解的愁苦的”的证券。而当市场重
新认识了它们，将它们抬到应有的价位甚至超出时，耐夫则稳稳地抛出了。
在这方面，耐夫可以说是一个典型的反潮流者。
耐夫与业内其他人士的不同之处在于，他始终坚持收益至上的原则。他
指出，市场对增值预期看好的证券总是很慷慨，而且常常过了头。耐夫认为
这些看涨的证券有两大弱点：一是它们有较高的夭折的风险，也就是说，通
常这种增长是在被认识到之后，难以持续长久；二是它们的收益不见得好，
而那些眼下增值缓慢但有较高分红率的股票往往可获取更好的总和收益。
耐夫这样说明他的观点：假如你年初1月1日买了一份股票，其价格一
年内将增长 15％，但这需要再投入更多的现金以支撑升涨，所以你所得无
几。到了年底12月31日，你有望得到15％的资本增额。如果我们假设相反，
你购持一份增势平缓得多的股票，比如说年增长率为10％，但是它不必花大
量资金支撑涨势，这样倒可以收取一笔可观的分红，比如说5％。这样到了
年底你也同样得到15％的资本增额，一部分是股值上升了10％，另一部分是
已装进口袋的5％的分红。
这两种战略何者更优呢？耐夫确信是后者，因为它确定性比较高。
当然，股票红利的课税率大多比资本所得高得多。因此税后成长率的吸
引力更大。不过现在两种税率是相近的，而且耐夫的证券中相当一部分是免
税的项目如养老基金等。
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一般情况下，投资经理们除了考虑到税收之外还比较重视成长率，部分
原因可能在于人们只用资本升值来衡量他们的投资业绩。其实，只是在机构
投资者主导证券市场时，总回报或总收益才成为衡量投资成功与否的标准。
而且投资人在评估其证券时，注重的只是巨额资本收益的前景，较少注意其
整个投资的总收益情况。
耐夫这位“增长与收益”学派的未来的代表人物，在大萧条的1931年出
