融资融券-第8章

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　　　　（一）关注权重股的走势　

　　　　俗话说“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”，一般期指的大户总会有手段来控制局面，拉升或打压成份股中权重大的股票影响现货市场，进而拉高或压低期指的走势，这在期货市场比较典型。因此，投资者在炒股指期货投资的时候，必须注意。　

　　　　由于一些个股在指数中所占权重较大，当其经营状况发生变化时，价格可能出现异动，从而改变其流通市值影响股指走势。　

　　　　例如，在A股市场中，中国银行、中国石化、G宝钢、G长电、G联通、中国国航、大秦铁路等个股对指数的影响比较大，即将参与A股指数期货的投资者，应该注意这些权重股票的走势。　

　　　　（二）了解成份股的替换　

　　　　依据沪深300指数编制原则，成份股原则上每半年调整一次，一般在1月初和7月初实施调整，调整方案提前两周公布。每次调整的比例不超过10％。样本调整设置缓冲区，排名在240名内的新样本优先进入，排名在360名之前的老样本优先保留。最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本，除非该股票影响指数的代表性。此外，对一些权重大的股票，比如中国银行在上市第十一个交易日结束后第二天进入沪深300指数。成份股的更换一般提前两周公布。一般说来不会对股指造成影响，但需要我们及时留意，并对更换后新的成份股权重、经营状况等方面进行跟踪、评估。　

　　　　投资者要对股指期货进行基本面分析，首先需要了解沪深300指数的编制方法，然后再分析可能影响股票指数的一些因素。沪深300指数现货对股指有指导作用，股指价格对现货存在一定的引导效应。　

　　　　（三）遵守市场纪律控制风险　

　　　　这里所谓的市场纪律，是指尽量遵守自己经过详细研究和精心制订的交易计划和策略，减少交易的盲目性与随意性，更不能情绪化操作。
　　　　这对个人投资者特别重要。股指期货具有比较大的杠杆效应，高风险高回报的品种，当日的涨跌波动比较大，股指期货市场又经常会出现跳空缺口，所以，及时设好止损，控制风险是十分重要的。特别是对一般资金额度有限的散户来说，当市况出现与自己预期相反的走势时，如果不及时止损，时刻就有暴仓的风险。除了设立止损位之外，投资者还需要止“手痒”，并要具有敢于承认失败的勇气。有句俗话“决定越多，错误越多”，股指期货一般都实行T＋0制度，可以进行多次交易，有些投资者做了几单交易，若发现都有收益，贪婪的心理就会出现，做了一单，还想多赚一点，最后的结果是赢利吐出，甚至还出现倒亏，最后以后悔收场。另外，要敢于面对失败，几单失误之后，不要抱有马上寻找一个大的机会翻本的心理，有这种心理的结果是越做越错，越错越做，恶性循环。而最好的方式是立即收手，总结经验，调整自己的状态。　

　　　　（四）留意基差风险问题　

　　　　有些投资者把股指期货作为套期保值的工具，来管理股票现货市场的风险。一种常见的做法是“卖出套期保值”，即投资者手里持有股票，同时在股指期货市场做空，来希望股票市场价格下跌时期货市场赢利，以减少或抵消股票市值的损失。由于套期保值交易在期货和现货两个市场上建立了两个方向相反的交易头寸，因此，理论上一般认为套期保值交易的风险不大。但是，市场上套期保值的实际操作并不简单。这其中的主要问题是，防范和控制基差风险。基差是一个时点上期货价格与现货价格之差。从一个时间过程看，基差时小时大，有时会改变符号，表示现货价格和期货价格的变动并不是完全同步，有时两者变动的方向甚至完全相反。在存在基差风险的情况下，股指期货的套期保值交易并不是完全能让投资者高枕无忧。有可能出现这样的情况，即股市下跌的时候，投资者持有股票的市值下降，股指期货合约的价格也会相应下降，但其下降的幅度较小，造成期货空头部位的赢利小于现货多头的损失，套期保值的效果大打折扣。短期内也不能排除股市下跌，期市上涨的可能，这也不难理解。因为期货是人们对将来的现货市场价格的预期，而不是目前现货市场价格的“影子”。　

　　　　（五）了解市场的奇正相生　

　　　　困难度最高的是反市场操作与顺势操作要能融为一体。顺势操作是正，反市场操作是奇，不断地奇正相生，而且这两者都要有很好的心态来配合。在顺势操作时，要有耐心，不要急于获利；在反市场操作时，要有信心，不要被市场的气氛所动摇。市场是奇兵百出的地方，不了解市场的诡异性将很难用奇。只有善于用奇，才能在股指期货中赚到让人羡慕的大钱。
　　　　我们知道，推出融资融券对目前中国股市发展意义重大。而融资融券有一个十分需要意义则是为投资者提供了更加广泛而灵活的融资方式，并且极有可能据此彻底改变投资决策理论的主体框架。然而对于利用融资融券业务来融资的方式，投资者在操作的时候应当十分谨慎，因为融资融券不同于普通的融资方式。　

　　　　例如，A公司需要一笔资金投资某项目，希望通过融券方式获取这笔资金。这笔融资与商业银行贷款或债券融资就不同了，首先是获取资金的代价不同，向银行贷款或者债券融资，借款人需要向银行或者投资者支付利息并到期还本；而融券需要向证券公司支付手续费并到期以证券形式偿还证券公司。前一种情况，借贷的价格与条件是确定的，而后者，由于融券者（公司）需要偿还证券公司所借证券（假设是股票），因为涉及将来股票价格波动，此种融券方式的代价变得不确定了。若融券时股价为10元钱，等你偿还的时候股价涨至20元，无形中融资的代价便提高了一倍，这必然是融券方不愿意看到的。　

　　　　别说我们所举的例子太刻意，当你看完1000只白天鹅从眼前飞过时，谁又能保证飞过来的第1001只不是黑色的呢？　

　　　　或许有人会说，风险自来便是客观存在的，此则是融券本身固有的风险，参与前就应当想到并做好准备承担的。不错，风险是客观存在的，但问题是当已经认识到风险的参与者试图对冲风险的时候，他们会发现市场并未给他们提供必要的对冲工具，这可就是市场建设的问题了。　

　　　　试想，如果开展融券之前市场上有必要的股票期权在交易，情况便大不一样了。借进股票的投资者能够买入股票的买权，股价上涨的风险就能够由此获得对冲；借出股票的券商能够买进股票的卖权，以此对冲股价下跌的风险。这样的话，融券业务就不会成为风险传播的工具，否则，风险便真的要“乘着融券业务的翅膀自由地翱翔了”。　

　　　　没有对冲工具，参与者不仅难以通过“全过程、全对冲”以管理风险，他们也难以通过对冲原理来为融券业务本身定价，那岂不是要投身于无定价机制的交易之中了吗？没有定价机制的交易又何谈理性呢？
　　　　只有推出股票期权，才能解决融资融券面临的风险。例如复制期权来解决无股票期权的问题，但很快便发现这其实只是个美好的愿望。市场上衍生品这么少（严格地说中国大陆资本市场根本就没有），逻辑上讲，只能用基础类工具来复制，最简单的办法就是，通过一定头寸比例的国债与股票的组合来复制股票期权。且不说这种做法本身就是个悖论，就算能行，复制出来的期权的执行价格有多少优势呢？据说华尔街的投行们曾经尝试这样做，即使克服了技术上的困难，这样的期权也难以客观地反映市场的预期。1987年股灾以后，据说已经没有人这样做了。　

　　　　在解释期权在融券风险对冲中的意义前，先来看看其他工具相比起来有哪些“弊端”。　

　　　　先来看证券远期合约，它虽然具有灵活性强、可以提前锁定收益和成本等优点，然而在对冲过程当中难以“挽留”对对冲方有利的不确定性。例如合约中注明将来以10元的价格买进股票用于偿还证券公司，可如果到时股价下挫到5元了，本来能够得到的好处便被这一纸合约吞没了。而期货（这里指的是股指期货）不但未能克服远期合约的缺陷，而且还会在操作上显得非常困难，因为需要准确计算出对冲头寸的比例，即单一证券与股指之间的相关系数。坦率地讲，这几乎是不可能完成的任务。因为没有人会懂得两者之间将来的动态相关情况，而凭借历史数据测算出来的相关系数是十分不可靠的，也是与金融学的基本原则相背离的。　

　　　　但期权便不同了，它能够依据双方的协定事前确定证券的执行价格，当执行时对冲方（这里指期权的多头）能依据当时的具体情况决定是否执行这项期权。比如你拥有买方期权，执行价格为10元，假如到时实际股价高于10元，你便执行；若低于10元，你便放弃权利，所亏损的期权费能够从现货交易的获利中获得补偿。如此，期权一方面解决了融券风险的对冲，另一方面又能使融券者将证券价格波动有利的因素掌握在自己手中。从这个角度来看，融资融券还需要其他金融产品创新的进一步支持，这就是证券期权。　

　　　　当然，期权的作用并不是仅仅是上面提到的这些。假如投资者将目光从“狭隘”的资本市场移向更广阔的研究领域，就会发现完善的期权交易体系能够将现有的许多理论向前大大地推进一步，因为这个貌似简单的金融产品内部蕴藏着一个瑰宝级的金融变量——波动率。它不是有些教科书上所说的依据历史数据回归出来的，而是隐含在当前期权价格当中。它是市场对将来波动的客观预期，是投资者客观认识金融世界的一块重要基石。近几年以来西方金融学界最显著的研究成果几乎均是建立在这块基石之上的。　

　　　　由此可见，只有开展股票期权交易，融券业务所要面临的风险对冲问题和定价问题才能解决，才能使融资融券真正成为健康的市场制度。
　　　（一）融资融券和备兑权证　

　　　　在开放融资融券前，应当先开放备兑权证。其理由有两条：　

　　　　第一，证券出借方必须要有风险对冲工具。　

　　　　证券出借方担当了这一年的融券期内股票下挫而不能出售的风险，这一期间，如果股票暴跌，则他们一点没有办法。这家机构应当有一个对冲的工具才能进行融券业务，所以此种业务不能开放。　

　　　　第二，证券出借方必须依据备兑权证的价格以确定融券价格。　

　　　　假如没有备兑权证，证券出借方就难以计算借出证券承担的风险，所以难以计算借出成本，从而难以定价。难以定价就无法开展业务。　

　　　　机构所需要的对冲工具，则是备兑权证。对外融出股票的机构需要马上观察目前股市上该股票认沽权证的价格，作为他们收取的融券利率的底线。因为他们若融券出去，则立即能够买进一份认沽权证对冲自己的风险。假如一年以后该股暴跌，他们手里的认沽权证已经暴涨，他们就没有亏损；假如一年以后股票暴涨，他们收回了融出的股票还有额外的利润。所以，融券之前应当要有备兑权证。　

　　　　所谓备兑�