融资融券-第6章
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298。7万元=121。26万元，而股指期货到期是按照现货价格来结算的，其价格也是1534点，那么30张股指期货合约的损失为（1534…1443）×3×300=81万元。这样，套利者现货股票获利扣除期货损失和利息成本之后还能获利25。08万元。
以上股指期货套利未考虑股指成份股红利、借贷资金成本差异和交易成本等因素。这些会导致股指期货价格围绕着股票指数存在一个无套利带，也就是只有当股指期货价格突破这个无套利带的时候才能有套利机会。实践中，相对于一般个人投资者来说，机构投资者在期现套利中有明显的优势。
（二）融资融券为套利创造了条件
从理论上来讲，套利交易是在一方高估、另一方低估的情况之下才会有套利机会，具体操作就是买进低估的一方同时卖出高估的一方。
按照计算期货理论价格和套利区间，我们能够发现是否存在套利机会，当期价高于F（t，T）＋TC的时候，我们认为期价被高估，存在正向套利机会，具体操作就是买进现货同时卖出期货。由于期货市场本身具有卖空机制，因此正向套利操作没有制度上的障碍，只要拥有资金就能够完成交易，而且券商或者融资公司开展融资业务以后将为市场输送资金提供很大方便，相对银行的融资业务，通过券商融资操作手续相对简便，灵活性强，效率高，容易监控，为套利交易创造了条件，同时正向套利有利于抑制市场过度的投机行为，使期现回归理性的价格水平。
当期价低于F（t，T）…TC的时候，我们认为期价被低估，存在反向套利机会，具体操作就是买进期货的同时卖出现货。然而若在市场没有现货卖空机制的情况下，那么反向套利将无法进行，即使机构投资者手中有大量的股票现货，能够用于做空，但同样存在很大的问题，套利交易卖空现货理论上要包含所有沪深300指数下的一篮子股票的组合，而任何投资者无法拥有如此多种类的股票现货。即使勉强操作了，这样不规范的套利交易将形成很大的跟踪误差，严重影响套利的效果。假如有融券制度，就能够通过融券来填补组合中缺少的股票，降低跟踪误差产生的影响。反向套利交易有利于抑制股指期货的贴水带来的一定程度的助跌行为，有利于市场的稳定。
总的来说，股指期货作为近年发展非常快速的一种衍生产品，不但具有通过套期保值的方式以回避现货市场风险的作用，而且具有通过公开、公正、高效和竞争的交易机制，形成具有真实性、预期性连续性与权威性价格的功能。股指期货将给中国资本市场带来革命性的变化，它将使整个现货市场的结构发生根本性转变。中国股指期货准备工作基本完成，融资融券的推出，更是弥补了中国现货市场没有做空机制的缺陷，有利于为股指期货的推出扫清障碍。
四、在融资融券条件下的股指期货套利操作
上述已经讲过，融资融券业务，是指向投资者出借资金供其买进上市证券或出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资融券这一制度设计直接作用于股票现货市场，可能影响股票现货市场的资金量，由于能够融券卖空，也改变了股票现货市场的单边市特征。
股指期货当作股票现货市场的延伸和补充，股票现货市场交易机制的改变，也间接对股指期货市场的运行机制产生影响。例如股指期货期现套利交易，因为股票市场能够融资融券，将直接影响股指期货期现套利交易的无套利区间的上下限。同时，当前市场条件下不能进行的反向套利交易也有了操作基础。
我们知道，套利交易是股指期货交易中的一种基本交易策略。通常，如果一种金融产品有两种不同价格，人们就会低买高卖，从中赚取差价。这种套利的结果就会使低价升高，高价降低，进而达到均衡。股指期货期现套利的基本原理是，当股指期货价格高于无套利区间上界时，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期日结算就能够获取套利利润，这种套利行为也叫做正向套利。反之，在股指期货价格低于无套利区间下界时，买进期货，卖空相应数量比例的成份股，也叫做反向套利。在融资融券推出以后，投资者可以更加自如地实现反向套利。投资者能够通过股指期货定价模型来确定无套利区间从而获得利润。常用的股指期货定价模型是持有成本模型（CostofCarryModel）。在此以最基本的持有成本定价模型举例解释。
股指期货的理论价格可以由无套利模型决定，一旦市场价格偏离了这个理论价格的某个价格区间（即考虑交易成本时的无套利区间），投资者就能在期货市场与现货市场上通过低买高卖获取利润，这就是股指期货的期现套利。即在股票市场和股指期货市场中，两者价格的不一致达到一定的程度时，就可能在两个市场同时交易获取利润。
股指期货的理论价格模型为：F=S＋S×（r…d）×T，其中F是股指期货的理论价格，S是标的指数现货价格，r是资金借贷利率，d是标的指数的年分红率，T是股指期货的存续时间。该股指期货理论价格模型一个重要的假定是：股票指数期货的价格仅由现货指数价格与净持有成本来决定。在实际交易中，股指期货的价格事实上会受到许多其他因素的影响，从而使指数期货价格不一定等于理论价格。然而由于特殊的合约设计，股指期货在到交割日之时，其结算价会强制收敛于现货指数，所以理论价格至少在到期日及其附近是可以成立的。当在到期日之前股指期货价格不等于理论价格，并且偏离程度相当大，可以高过相关的交易费用时，就会存在套利机会。
根据期货实际价格和理论价格的对比关系，股指期货期现套利可以分为两种交易方式：
第一种，当股指期货价格被高估，即股指期货实际价格F0＞理论价格F时，卖出股指期货合约，同时借入资金买入现货指数。待股指期货价格回归理论价格水平的时候，同时平掉期货头寸、卖出现货指数和归还贷款本息。这种套利交易的期间现金流情况如下：
期初期末期货卖空…C0平仓［F0…St…St×（r…d）×T′］…C0′借贷借入S0…C1还贷［…S0…S0×r×（T…T′）］…C1′现指买入…S0…C2卖出［St＋S0×d×（T…T′）］…C2′净现金流…C0…C1…C2F0…［S0＋S0×（r…d）×（T…T′）］…St×（r…d）×T′…（C0′＋C1′＋C2′）其中：C0、C0′分别是期货交易期初和期末的手续费；
C1、C1′分别是资金借贷交易手续费；
C2、C2′分别是标的指数股票组合交易的期初和期末手续费；
F0是期初股指期货的实际价格；
S0是期初现货指数的价格；
d是标的指数年分红率；
r是资金借贷的市场利率；
T是期初到交割日的时间跨度，用期间天数除以360；
T′是从时间t到交割日的时间跨度，在时间t，期货和现货价格关系符合理论模型St——在时间t的现货指数，这时期货市场价格等于St＋St×（r…d）×T′。
在该期现套利模型中期初的期货保证金量及其利息损失之和A可看作期初的投入资金，用于计算套利收益率，而不用于确定套利机会的决策。其理由是保证金是期货交易账户中必要的储备资金，不论进行套利交易与否这部分资金都是被占用的，所以可以将保证金及其利息损失看作是沉淀成本，不用于判断是否存在期现套利的机会，而只用于计算套利交易的资金收益率。另外，假如在套利交易中是用自有资金购买现货股票指数组合，那么可以将自有资金的使用看成是一种变相的借贷，是自己向自己融入交易资金，其成本r是资金的机会成本，可以用债券回购利率或者其他适用的市场利率来表示。
可以通过对比期初和期末的现金流来判断是否进行期现套利交易：当期末的净现金流为正数，且大于期初的净现金支出时，就存在套利机会，套利收益则是期末净现金流减去期初净现金支出的差额；当期末净现金流为负或者净现金流为正但小于期初净现金支出时，期现套利机会就不存在。
令（C0＋C1＋C2）=C，（C0′＋C1′＋C2′）=C′，那么当F0…［S0＋S0×（r…d）×T］…St×（r…d）×T′…C′＞C时，存在套利利润。由理论价格模型F=S0＋S0＋S0×（r…d）×T，可推出当F0…F＞C＋C′＋St×（r…d）×T′时就有套利机会。假如选择在期货交割日结束套利交易，那么T′=0。套利机会决策点为F0…F＞C＋C′，即股指期货实际价格与理论价格之差大于交易相关费用之时，就在套利机会。套利利润则是F0…F…（C＋C′），利润率是［F0…F…（C＋C′）］/A。
第二种，当股指期货价格被低估，即股指期货实际价格F0＜理论价格F之时，买入股指期货合约，同时卖空现货指数，并将卖空收入贷出。待期货价格回归理论价格水平时，同时平掉期货头寸、收回贷款本息，并回补现货空头，结束套利。套利交易期间的现金流为：
期初期末期货买入…C0平仓［St＋St×（r…d）×T′…F0］…C0′借贷贷出…S0…C1收回本息［S0＋S0×r×（T…T′）］…C1′现指卖空S0…C2买入［…St…S0×d×（T…T′）］…C2′净现金流…C0…C1…C2［S0＋S0×（r…d）×（T…T′）］…F0＋St×（r…d）×T′…（C0′＋C1′＋C2′）根据前例，当期末的净现金流为正数，并且大于期初的净现金支出时，就存在套利机会，套利收益则是期末净现金流减去期初净现金支出的差额；当期末净现金流为负或净现金流为正数但小于期初净现金支出时，期现套利机会就不存在。
令（C0＋C1＋C2）=C，（C0′＋C1′＋C2′）=C′，那么当［S0＋S0×（r…d）×T］…F0＋St×（r…d）×T′…C′＞C时，就存在套利利润。由理论价格模型F=S0＋S0＋S0×（r…d）×T，可以推出F…F0＞C＋C′…St×（r…d）×T′时存在期现套利机会。假如选择在期货交割日结束套利交易，那么T′=0。套利机会决策点是F…F0＞C＋C′，即理论价格与股指期货实际价格之差大于交易相关费用之时，就存在套利机会。套利利润则是F…F0…（C＋C′），利润率是［F…F0…（C＋C′）］/A。
可以发现，融资融券推出之后，增加了股指期货期现套利操作的机会。例如，在正向套利过程中，假如构造股票现货组合的资金不足，能够通过融资解决；而有了融券卖空的条件，当股指期货市场初显股指期货合约价格低于无套利区间下界，导致股指期货价格低估的时候，能够通过反向套利，卖出股指期货合约，而融券做空股票现货从事套利。
然而，在上述存在交易成本等计算股指期货理论定价模型时，股指期货期现套利在实际操作中需要注意：
1。由于股指期货的标的指数并不是一种可交易的产品，它只是为了描述股票市场整体或者部分的特征出现的。但是在股指期货的期现套利当中，一定涉及到指数的买卖。存在3种方式以构造股票现货组合：第一，是直接运用现货组合精确复制指数，这�
